文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 管清友[微博] 朱振鑫

　　如果CPI和PPI下行超預期(尤其是CPI)，那么未來仍有降息的可能，但次數肯定不如降準多。降準的次數絕對不止一次，未來可能會看到多次降準。長期來看股市還是有雄獅的靈魂。無風險利率長期下行沒有結束，大量便宜的自己需要尋找投資標的。

央行雙降后經濟和市場怎么走？

　　事件：央行[微博]在霜降前選擇雙降：對稱降息25bp，降準50bp。

　　1、為什么雙降？

　　公布壞消息的前后是政策高發期，比如420對沖一季度GDP大幅下行，511對沖通縮(CPI1.2)，626對沖股災，825對沖人民幣暴貶。GDP破7之后，中央勢必有所動作。而且此前央行擴大信貸質押再貸款試點、MLF等也已有所鋪墊，這次降息降準符合預期。

　　(1)四季度經濟下行壓力仍大，而當季占比30%以上，穩增長必須加力；(2)匯率雖穩，但是以央行外匯占款的大幅消耗為代價，兩月消耗接近6000億，必須降準對沖，此次降準大概釋放5000-6000億流動性。而且當前貶值預期弱化，資本外逃壓力緩解，也為降準降息打開了掣肘；(3)總需求疲弱、去產能緩慢導致通縮壓力加大，CPI再度下行，PPI連續43個月負增長。

　　2、降息降準能救經濟嗎？

　　短期看，降息對經濟的拉動作用在邊際遞減，尤其是此次同時放開了存款利率的上限，預計四季度經濟持平概率大，反彈很難。現在的情況有點類似去年下半年，穩增長持續加碼，大家寄望于四季度反彈，但去年反彈被證偽(其增速已被修正到7.2%)，今年可能還是一樣。三季度GDP略超預期主要是第三產業超預期，第三產業的主要動力仍來自金融和房地產業，下一步這兩方面都不可持續。

　　(1)金融業是被證金救市和保平臺融資推高的，不可持續。金融業仍保持了16%以上的增速(此前市場預期要回落到10%左右)，不是統計局造假，也不是證券民工身殘志堅(證券業交易額萎縮了41%，證券業的貢獻肯定是下降的)，而是銀行民工立功了。

　　銀行業在金融業增加值中的占比遠超證券業，其增加值大致用(去年同期增加值*存貸款增速)估算，而今年三季度貸款超過3萬億，同比擴張了一倍多。原因一是證金公司救市，二是保在建工程、允許借新還舊，對平臺融資有所松動。但不管是四季度還是明年來看，這兩個因素都是不可持續的。

　　(2)房地產銷售的高增速頂多持續到四季度。三季度不僅一線城市，而且全國的商品房銷售也出現明顯好轉，這一方面是因為房地產信貸政策持續松動，利率持續下行(現在的房貸利率已經基本相當于原來打六折了)，另一方面是因為股市暴跌之后，大量的資金無處可去，房地產的相對收益優勢體現出來。

　　但往后看，房貸利率進一步下行的空間有限，股市分流的避險資金也有限，房地產銷售缺乏持續改善的動力，未來更可能是結構分化的行情，一線城市、核心地段、稀缺學區房仍是金礦。

　　中長期來看，雙降解決不了中國經濟的“病根”：有效需求不足(服務業短期不能彌補房地產和制造業的缺口)和有效供給不足并存(馬桶蓋都要海外代購)，這兩個問題一方面需要切除壞死細胞(去產能、去杠桿)，另一方面培育新細胞(通過制度改革和技術創新創造新增長點)，無論哪一點可能都需要3-5年的時間。

　　時點不好判斷，但可以確定的是，只要PPI沒有止跌回升，就不要談經濟復蘇了。哪個經濟體復蘇的時候鋼鐵還是白菜價？(現在螺紋鋼還是一斤一塊錢！)

　　3、未來還會有降息降準嗎？

　　此次降息之后，基準利率(1.5%)已經再次低于CPI(1.6%)，但考慮到PPI依然在-5%以下，所以實際利率還是很高。在通脹低迷的情況下，央行仍有可能通過下調名義利率的方式來降低實際利率。時點上難以判斷，但我們可以盯住CPI和PPI，如果CPI和PPI下行超預期(尤其是CPI)，那么未來仍有降息的可能，但次數肯定不如降準多。

　　降準的次數絕對不止一次，未來可能會看到多次降準。(1)外匯占款趨勢性下滑，匯改兩個月內，為了穩定匯率，央行消耗了接近6000億人民幣的外匯占款，未來匯率貶值壓力將持續存在，外匯占款的下滑也會繼續，而過去這塊對基礎貨幣是大幅的正貢獻，現在變成負貢獻，未來一定會通過降準對沖。

　　(2)穩增長需要資金。1998年央行曾經大幅降準，把錢交給四大行，讓四大行買特別國債，現在雖然沒有發特別國債(不排除以后會發)，但專項金融債、地方政府置換債其實都是特別的“特別國債”，一個通過國開行，另一個通過地方政府，背后都是政府為主體的加杠桿行為，是穩增長時期的必由之路。當然，最直接的方法是央行直接QE來買，但是有制度約束，只能繞道而行。

　　4、降息降準能提振市場嗎？

　　股災之后，股市就像一頭受了傷的獅子，9月之前一直昏迷不醒，后來隨著傷口慢慢愈合(配資清理告一段落)，開始有蘇醒的跡象，尤其是最近打了點興奮劑之后(十三五和降息降準預期的刺激)，有點撒歡。但不要忘了，主人(監管層)已經見識了獅子的壞脾氣，如果過于撒歡，主人一定會不開心，再暴打一頓也是有可能的。

　　不過不管昏迷也好撒歡也好，長期來看股市還是有雄獅的靈魂。(1)無風險利率長期下行沒有結束，大量便宜的自己需要尋找投資標的。一方面經濟轉型導致資金需求趨勢下行，另一方面央行需要維持寬松流動性維護去杠桿。(2)人民幣匯率有修正壓力，但不會崩潰，一方面央行會隨時維穩，另一方面別人的貨幣貶的更兇。

　　只要相信他還是一頭獅子，那就在每一次它倒下去的時候靠近它，每一次它撒歡的時候遠離它。

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　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)