文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 連平[微博]

　　隨美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢延續(xù)，未來幾個月內(nèi)很可能會進入加息過程，為了減小“中外利差明顯縮小”可能對我國造成過重跨境資金流出的壓力，而后者又是人民幣貶值壓力的主要來源，貨幣當局會慎重選擇降息策略。

貨幣當局會慎重選擇降息策略

　　近來市場風云變幻。豬肉價格上漲推動CPI上行，人民幣匯率隨中間價報價機制改變而一次性貶值，外匯占款出現(xiàn)了有史以來最大的一次下降。外匯占款減少一定會導致降準嗎？CPI上行會制約降息降準嗎？降息還有多大空間？人民幣匯率未來會趨勢性貶值嗎？等等問題令人矚目。

　　去年四季度以來，貨幣當局已經(jīng)四次降息三次降準。下半年貨幣政策相關(guān)操作頻率將明顯降低，但仍有可能小幅降準，降息空間不大并會十分謹慎，人民幣匯率將雙向波動、彈性加大。三率運行將呈現(xiàn)新格局。

　　綜合性需求可能推動小幅降準

　　外匯占款下降一定程度上增加了降準可能性，但并非充分條件。在過去較長的一段時間內(nèi)，外匯占款是我國基礎貨幣投放的一個主要渠道，外匯占款增速的下滑或萎縮，確實會形成基礎貨幣投放缺口，以致于央行[微博]需要運用降準、提高再貸款規(guī)模等方式進行對沖以填補缺口，從而達到維持必要的貨幣供給增速和實現(xiàn)金融支持實體經(jīng)濟穩(wěn)增長的目標。

　　近期外匯占款持續(xù)下行，7月創(chuàng)出歷史單月最大跌幅，全金融機構(gòu)口徑外匯占款下降2491億元，央行口徑外匯占款下降3080億元。盡管單月降幅有“擴大”跡象，然而相對于當前外匯占款的總規(guī)模來說也僅占1%左右，年初至今外匯占款總規(guī)模萎縮幅度也不足2%。未來一段時間，如果外匯占款持續(xù)下行達到一定程度，并進一步形成并擴大基礎貨幣投放缺口，應該會增加央行降準的可能性。

　　然而，近10年來，我國金融機構(gòu)外匯占款余額同比增速一直處于中長期的下行軌道上，同期存準率和1年期存款基準利率卻并沒有呈現(xiàn)出下行的趨勢性特征，而是有所反復。可見央行的貨幣政策調(diào)控并不被外匯占款這一因素完全左右，而是會全面綜合考慮當期經(jīng)濟環(huán)境以及貨幣投放情況。

　　除了基礎貨幣對沖外，下半年市場流動性充裕和利率水平下降、增加金融機構(gòu)信貸投放積極性以更好地穩(wěn)增長以及推動地方政府債務置換順利實施等將會形成綜合性的降準需求。

　　降準具有不小的空間，對沖效果較為直接。數(shù)據(jù)顯示，存準率仍處于2007年以來的一個相對高位水平，相對于2008至2009強信貸刺激時期的存準率仍有3%的可操作下調(diào)空間。存準率作為數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具，下調(diào)是對銀行業(yè)全局信貸投放能力的提升。針對外匯占款持續(xù)減少產(chǎn)生的基礎貨幣缺口，降準能夠更為直接地產(chǎn)生對沖效果。

圖1：外匯占款與基準利率、存款準備金率

　　降息面臨兩方面平衡需求的制約

　　經(jīng)過四次降息，存貸款基準利率明顯下降。以1年期存款基準利率為例，已幾乎是10多年來的最低水平，1年期貸款基準利率也已降至4.85%的10多年來最低值。從對沖外匯占款持續(xù)走低導致的基礎貨幣投放缺口來看，降息由于其價格型調(diào)控工具的特征，對沖作用相對間接，難以起到立竿見影的效果。

　　從進一步促進社會融資成本下行的角度看，降息似乎仍有必要。但未來降息政策運用將受到兩方面平衡的挑戰(zhàn)，即降低融資成本與控制資產(chǎn)價格上漲的內(nèi)部平衡和合理引導資本流動的內(nèi)外平衡。

　　一方面，降息有必要前瞻地考量其對資產(chǎn)價格和物價等可能造成的影響。前期降息降準的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，金融機構(gòu)貸款利率持續(xù)回落，進一步降息的必要性下降。從以往貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響有約兩個季度的滯后期看，下半年名義貸款利率還會進一步下降。

　　有必要指出兩點，一是當前實際利率水平較高主要原因不是利率水平高，而是PPI負值較高；二是PPI負值高主要不是需求問題，而是國際大宗商品價格持續(xù)在底位徘徊。在這種情況下，如果大宗商品價格降幅持續(xù)大于PPI的降幅，則在其他成本變化不大的情況下，實際利率較高對企業(yè)的實際壓力并沒有其所顯現(xiàn)的那么大。

　　未來降息對緩解實際利率水平較高的效應將明顯遞減，但同時對資產(chǎn)價格上漲的潛在推升力卻可能增強。

　　另一方面，受連續(xù)降準降息的影響，目前中美利差已經(jīng)明顯收窄。目前一年期國債收益率中美利差只有1.5%左右，屬于長期來看的較低水平，而去年和今年初大部分時間這一利差都在3%以上。隨美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢延續(xù)，未來幾個月內(nèi)很可能會進入加息過程，為了減小“中外利差明顯縮小”可能對我國造成過重跨境資金流出的壓力，而后者又是人民幣貶值壓力的主要來源，貨幣當局會慎重選擇降息策略。

　　外匯占款減少不能決定人民幣進入貶值周期

　　外匯占款減少是我國國際收支狀況和相關(guān)貨幣金融管理政策取向的具體反映，并不會直接決定人民幣匯率是否進入貶值周期。從當前我國的國際收支數(shù)據(jù)所反映的情況來看，盡管資本和金融項目已經(jīng)連續(xù)五個季度出現(xiàn)逆差，累積達1502億美元，但我國經(jīng)常項目仍總體維持順差態(tài)勢。經(jīng)常項下數(shù)據(jù)顯示進口出現(xiàn)明顯萎縮。

　　2014年底，出口與進口累計同比增速差為5.56%，截至今年7月，這一增速差擴大為13.78%。相對于進口變化，出口并不弱。盡管服務貿(mào)易逆差較大，經(jīng)常項下的強勢順差狀況仍會維持一段時間，對資本和金融賬戶的資金凈流出帶來的人民幣貶值壓力起到緩釋作用。

　　其實，外匯占款變化和人民幣匯率波動都是國際收支變動的結(jié)果。而貨幣當局可以通過外匯占款減少，來增加市場外匯供給以調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系，從而影響匯率。這一點與過去外匯占款持續(xù)增加而人民幣也并非是持續(xù)同步升值一樣。

圖2：外匯占款與人民幣匯率

　　目前，我國外匯市場供求狀況基本反映了我國國際收支的變化狀況。而國際收支是“外匯占款—國際收支—外匯供求狀況—人民幣匯率”這個邏輯鏈條上的核心和基礎。國際收支狀況在外匯占款變化上得到了一定程度的反映，也決定了外匯市場供需情況。外匯占款下降反映的可能就是國際收支順差減少；為維持一定幅度的順差，也就形成了人民幣的貶值預期。

　　多重因素制約人民幣趨勢性貶值

　　影響人民幣匯率趨勢的根基性因素應是中國經(jīng)濟運行狀況。近期，國際市場對于中國經(jīng)濟增長是否能夠堅守住7%的水平產(chǎn)生了很大質(zhì)疑。由負面情緒導致的資金凈流出，最終反映在外匯占款的持續(xù)減少上，并帶來人民幣貶值預期。

　　然而，隨著我國經(jīng)濟增長企穩(wěn)，過度的負面情緒將會緩解并轉(zhuǎn)變，預期穩(wěn)定將有助于資本流動趨向平穩(wěn)。事實上，主要受中國經(jīng)濟運行變化影響的資本流動，已在很大程度上并較為直接地影響了人民幣匯率的波動方向和幅度。事實上，從上世紀八十年代以來，發(fā)達國家就已經(jīng)出現(xiàn)了一個趨勢，即資本流動取代貿(mào)易收支成為影響匯率的第一因素。

　　從國內(nèi)戰(zhàn)略著眼，隨著全面深化改革工作的細化落實和新型城鎮(zhèn)化建設不斷推進，未來一段時間內(nèi)基礎設施建設、房地產(chǎn)、國企改革、科技創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)將成為新的經(jīng)濟增長動力源。依靠本幣貶值刺激出口快速增長的路徑，既不利于境內(nèi)企業(yè)技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，也會增加由“市場份額壓力”帶來的國際貿(mào)易摩擦。

　　從長遠來看，進入貶值周期并非治療中國經(jīng)濟的一劑良藥，與新常態(tài)內(nèi)涵要求南轅北轍；維持匯率在雙向波動下基本穩(wěn)定、倒逼出口企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提高產(chǎn)業(yè)承受能力才是固本之策。當然，在供求關(guān)系推動下人民幣小幅階段性貶值有助于減輕出口壓力，與戰(zhàn)略要求并不相悖。

　　再著眼于國際戰(zhàn)略，人民幣趨勢性貶值不利于當前正在實施的“一帶一路”戰(zhàn)略和“人民幣國際化”戰(zhàn)略向前推進。“一帶一路”有可能會使多邊貿(mào)易和其他諸如信貸、投資合作等經(jīng)濟往來較大部分采用人民幣進行計價和結(jié)算。人民幣大幅貶值顯然與這兩大戰(zhàn)略格格不入，不利于國家經(jīng)濟利益和國民福利的提升。

　　鑒于人民幣資產(chǎn)定價相對較高并會長期保持，人民幣在國際上作為負債貨幣的發(fā)展會較為緩慢。因此即使貶值也難以帶來人民幣作為負債的國際化的迅速推進。近期人民幣報價機制的完善，技術(shù)性修正前期高估部分，只是人民幣匯率機制市場化的必經(jīng)步驟，而非事關(guān)國際貿(mào)易的競爭性貶值，不應被解讀為人民幣進入貶值周期的強預期。

　　國際貿(mào)易格局將制約人民幣“主動”進入貶值周期。數(shù)據(jù)顯示，中國已連續(xù)兩年成為全球第一的貨物貿(mào)易大國。2004年我國出口的國際市場份額為6.4%，而2014年則已達到12.3%，是為全球第一，也是有史以來正常情況下的一國最大份額。

　　如果此時此刻人民幣進入貶值周期，勢必推動我國出口的全球市場份額進一步提高，必將導致主要貿(mào)易伙伴形成強烈對抗情緒，進而對我國帶來更多的貿(mào)易摩擦，因而貶值有可能得不償失。

　　降息則主要是通過國內(nèi)外利差來影響外匯市場供求關(guān)系。通常情況下，如需本幣貶值，可采取降息的措施；反之，則需要維持利率穩(wěn)定甚至加息。目前，由于我國資本和金融賬戶并未完全開放，利率調(diào)整對人民幣匯率的影響受到一定程度的制約，但影響依然不小。降息是人民幣貶值的重要原因，也是外匯占款減少的間接原因。

　　CPI上升無礙貨幣政策維持寬松格局

　　近期CPI持續(xù)回升至年內(nèi)高點，受局部食品價格影響較大，并未形成明顯通脹壓力，也基本不會對貨幣政策操作空間構(gòu)成影響。7月份數(shù)據(jù)顯示，CPI同比上漲1.6%，連續(xù)兩個月上升至年內(nèi)最高。其中食品價格上漲2.7%，非食品價格漲幅還有所下降。

　　而食品價格漲幅擴大主要受豬肉價格大幅上漲的影響。此輪豬價大漲與之前幾次豬周期又有所區(qū)別，市場沒有出現(xiàn)食品價格普漲的格局，例如水果、蛋、牛肉等今年以來價格都持續(xù)回落。而市場豬肉的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)已有較大改善，供給正在迅速跟上，明年供求關(guān)系會逐漸趨于平衡。因此，近期CPI的回升并不意味通脹壓力已經(jīng)很大，即使到明年，CPI整體還是會維持在相對溫和的水平，應該不會擠壓寬松貨幣政策的實施空間。

圖3：外匯占款與M2、CPI

　　近年來CPI運行趨勢與貨幣政策的關(guān)聯(lián)度有所弱化。在過去很長一段時期內(nèi)，我國M1和CPI的運行有較強的趨勢性相關(guān)關(guān)系。通常貨幣供給增加后三至四個季度基本上會表現(xiàn)為物價水平上漲，通脹明顯表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。當時CPI處于上升通道的確會限制央行寬松貨幣政策的操作空間。

　　然而時至今日，隨著我國金融市場主體、產(chǎn)品、業(yè)務種類、市場類型等不斷地豐富和發(fā)展，CPI已經(jīng)不再是吸收貨幣供給的重要渠道，大量的貨幣供給可能在其他資產(chǎn)價格變化上得到反映，進而使得CPI與貨幣供給的關(guān)聯(lián)關(guān)系顯著降低，甚至出現(xiàn)過階段性背離(2010年M2和CPI增速背離)。有鑒于此，當前CPI上行趨勢尚不會實質(zhì)性地影響降準、降息的操作空間。

　　盡管如此，鑒于貨幣因素對物價的影響力較大并較為直接，未來還是需要對CPI上漲加以密切關(guān)注。未來隨市場利率水平下行，CPI進一步回升，當局若要加大力度實行寬松局面，就必須充分考慮貨幣政策效應的前瞻性。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經(jīng)濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)

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