文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 陳志龍

　　無(wú)論是去年的幾輪結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)還是最近的降息和全面降準(zhǔn)，我們都明確表示既要保持精準(zhǔn)滴灌，又要防止大水漫灌。因此，不宜把春節(jié)前一次增加市場(chǎng)流動(dòng)性的例行做法過(guò)度解讀為“標(biāo)志性的貨幣寬松”，甚至誤讀為“中國(guó)版的新一輪QE”啟動(dòng)。

央行此次降準(zhǔn)是中國(guó)版QE嗎？

　　喜歡在“刀尖上舞蹈”的中國(guó)央行[微博]，周二晚間出手，宣布2月5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)小微企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率4個(gè)百分點(diǎn)。此次降準(zhǔn)總共釋放7000億到9000億的資金。

　　春節(jié)前夕，歷來(lái)是央行投放流動(dòng)性的旺季，無(wú)論是企業(yè)年終分紅、民工發(fā)工資，都需要例行增加投放。今年，央行趕在節(jié)前釋放流動(dòng)性，我理解還有以下幾個(gè)原因，一是傳統(tǒng)的投放流動(dòng)性渠道正在發(fā)生變化，過(guò)去主要通過(guò)外匯占款投放流動(dòng)性，但2014年以來(lái)，外匯占款增長(zhǎng)乏力，去年一年幾乎沒有增長(zhǎng)，只增加了200多億美元。

　　在高順差年景下，央行靠大舉購(gòu)匯，投放基礎(chǔ)貨幣，再通過(guò)商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造大舉派生流動(dòng)性。現(xiàn)在，這個(gè)投放通道被堰塞了。外匯占款明顯減少，雖然經(jīng)常項(xiàng)目的外匯占款仍然在流入，但增幅已趨緩，而資本項(xiàng)目流出明顯加快，去年資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)多年罕見的凈流出。

　　從另一個(gè)角度看，隨著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格高企觸頂，以李嘉誠(chéng)家族為代表的部分外資大舉撤離，轉(zhuǎn)而抄底歐洲市場(chǎng)。伴隨國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去步伐加快，去年中國(guó)企業(yè)境外投資超過(guò)了1000多億美元。各種因素綜合作用，導(dǎo)致央行通過(guò)外匯占款泵入流動(dòng)性的管道失靈，這種情況下，開始直接動(dòng)用降息和降準(zhǔn)手段，來(lái)投放流動(dòng)性。

　　從這個(gè)背景來(lái)考量，不宜把春節(jié)前一次增加市場(chǎng)流動(dòng)性的例行做法過(guò)度解讀為“標(biāo)志性的貨幣寬松”，甚至誤讀為“中國(guó)版的新一輪QE”啟動(dòng)，那就大謬不然。因?yàn)椋瑹o(wú)論是去年的幾輪結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)還是最近的降息和全面降準(zhǔn)，我們都明確表示既要保持精準(zhǔn)滴灌，又要防止大水漫灌。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)看，經(jīng)濟(jì)處于尋底爬坡的谷底區(qū)域，上下兩難。樓市萎靡、國(guó)內(nèi)需求疲軟，以及復(fù)蘇艱難的全球經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外溢影響已日益顯性化。低迷的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨手捻來(lái)，PPI跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，已連續(xù)35個(gè)月為負(fù)值，大宗商品價(jià)格延續(xù)下跌，工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)不樂(lè)觀，鋼板價(jià)格跌到20年前……

　　去年，基礎(chǔ)貨幣投放增幅達(dá)到12%，M2達(dá)到120萬(wàn)億，信貸投放近10萬(wàn)億，增幅超過(guò)10%，但詭異的是，CPI同比只增長(zhǎng)2%，創(chuàng)5年新低。PPI、CPI持續(xù)下跌，使得通縮正對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成顯著威脅，也說(shuō)明貨幣政策釋放的流動(dòng)性傳導(dǎo)不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，貨幣政策有效性面臨挑戰(zhàn)，中國(guó)式的貨幣迷局讓人不解。

　　距前一個(gè)降息點(diǎn)時(shí)間不長(zhǎng)，短期內(nèi)又在春節(jié)前啟動(dòng)降準(zhǔn)，表明央行已緊盯可能出現(xiàn)的通縮風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)歷來(lái)怕冷不怕熱，熱了有辦法立馬降溫，而冷下來(lái)，你七手八腳往往很難讓它回暖，有時(shí)九頭牛也拉不出泥潭。頻繁密集的舉措體現(xiàn)了管理層希望穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防止并遏制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的良苦用心。但是，現(xiàn)在的問(wèn)題不是缺錢，而是要精準(zhǔn)厘清“堰塞”和梗阻癥的節(jié)點(diǎn)所在，并采取有效措施活血化淤，打通這個(gè)節(jié)點(diǎn)。

　　無(wú)論是走平衡木，還是在復(fù)雜環(huán)境下的“刀尖上舞蹈”，中央銀行的職能有個(gè)著名的“三角困境”，即貨幣當(dāng)局在匯率穩(wěn)定、資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間難以做到有效的平衡，不可能面面俱到。在盯住匯率的同時(shí)如何保持幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是央行的難題。

　　而近期人民幣匯率波動(dòng)幅度加大，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，市場(chǎng)預(yù)期利差收窄，亦加劇人民幣貶值壓力。降息窗口打開后，降準(zhǔn)效應(yīng)繼續(xù)發(fā)酵，央行可能面臨更多的艱難選擇。畢竟，覆水難收，120萬(wàn)億的M2，過(guò)去多囤積在房地產(chǎn)領(lǐng)域，未來(lái)可能調(diào)過(guò)頭來(lái)殺向資本市場(chǎng)，更多的波濤滾涌、風(fēng)高浪急在后頭。

　　未來(lái)的問(wèn)題是，如何防止房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)在沸騰的流動(dòng)性助推下，經(jīng)歷了各自“咆哮的年代”后雙雙失速的風(fēng)險(xiǎn)，是管理層必須未雨綢繆提前布局的重要課題。當(dāng)年的日本，正是因?yàn)闆]處理好這個(gè)問(wèn)題，最后的教訓(xùn)非常慘痛。他們“失去的年代”不是個(gè)位數(shù)，而是雙位數(shù)甚至還要乘以二。

　　(本文作者介紹：南京財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)區(qū)域研究中心首席研究員，財(cái)經(jīng)專欄作家，報(bào)人。)

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