文/中國經濟50人論壇成員 白重恩
政府投資使得勞動力需求特別旺盛，所以工資漲得很快，但是對白領的員工來說，我們勞動力的需求是不夠的，是供給大于需求的，所以我們大學生找工作要比農民工找工作更困難，原因就來自于這樣一個投資結構的改變。
政府投資過多白領工資就低。我國的投資率是很高的，現在大概是48%左右。如果把全世界除了中國以外最大的20個經濟體拿來比較，他們的平均投資率大概是我們的一半。但并不是說投資率高就一定是壞事，我國確實比其他國家投資率高，不能簡單地從這個就推斷出我們的投資率有問題，我國還需要更深入的分析。
另一種說法認為，我國的投資率高也是對的。我國的人均資本占有確實比發達國家人均資本占有少很多，所以投資增長還有很大的空間。但是投資的速度和投資率的高低還是需要考慮的。并不是說我們和發達國家的人均資本占有很大的空間，就說明我們需要有48%的投資率。
因為投資多少還要看投資人給我們帶來多少回報，如果投資回報比較低，投資可能就過低了。如果我國使用資本的能力還不到美國那個程度，我相信現在使用資本的能力比美國使用資本的能力要差很多，人均收入大概是美國的1/5(按購買力評價來算)，當全要素生產力沒有達到發達國家那樣的水平，如果你要追求發達國家人均資本占有的水平也是不合理的。
僅從投資率以及我們和發達國家人均資本占有水平相比還比較低的現實來看，不能簡單得出我們投資太多了或者我們的投資不合理。我們需要有更多的分析。
要判斷投資是否太多或者不合理有幾個標準，其中一個標準就是看我們的投資給我們帶來多大的回報。第二個標準就是投資對其他各個方面的影響，比如對消費的影響到底是什么？如果投資多了可以增加GDP，同時也可以增加消費，那就是理性投資。但是如果投資多了擠占了消費、減少了消費，那么投資就不一定是值得做的。下面我從兩個角度來分析到底我們的投資是不是合理的。
第一個是投資的回報率。這是我和我的同事在2006年做的分析，之后我們每年做了更新，這是我們稅后剔除價格因素的投資回報率，我們可以看到從90年代中期到現在，投資回報率處于一個穩定下降的趨勢。在2013年的時候我們投資回報率大概在5%，如果把存貨所占用的資本算進去，我們的投資回報率只有4.6%、4.7%的水平。問題是4.6%是不是太低，如果資金成本很低，4.6%也不一定就是很低。
那么就要看獲得資金的成本是怎么樣，這是人民銀行[微博]每個季度有一個貨幣政策執行報告，這里面他會發布一個數據——商業銀行加權平均利率。我們可以看到沒有把最新的數據放進去，如果把最新數據放進去影響也不大，就是即使是今年第三季度我們商業銀行的平均利率也占7%左右。
這就有一個問題了，投資回報只有5.1%，假如你能借到銀行的錢，并不是所有企業都能拿到7%的利率。很多小企業付的利率要遠遠高于7%，如果是7%的利率，我們算算這個賬合不合算。我借錢要付7%的利潤，有些企業很盈利，但是平均來說我們的回報只有5%多一點，這就是一個大問題。
剛才我算的投資回報率是剔除價格因素以后的投資回報率，而利率是這樣的，中間有一個通脹的差別，但是我們如果考慮企業的話，企業關注的是生產者價格指數，生產者價格指數過去多少個月都是一直在下降的，所以如果從生產者價格指數來看我們是在通縮的，實質利率是高于名義利率的，也就是說他們得到的回報只有5%多一點。這是特別大的問題，所以從這一點來判斷我們投資率多么高是有問題的。
那么這樣的問題帶來的后果會是什么樣的呢？首先風險很大，當投資回報低于投資成本的時候，就說明很多企業是要虧損的。當然有很多虧損現在沒看出來，因為我們會不斷地用新的貸款替代舊的貸款，所以有一些壞賬沒有顯現出來，但是給定了我們這樣的資金成本和我們獲得的投資回報率，很多企業是面臨很大風險的。
所以我們現在的情況是什么呢？一是企業的負債率很高，企業債務占GDP的比例是很高的；二是，企業投資資金的成本比較高，占的7%的數遠遠低估了企業的成本；三是企業投資的回報率，包括企業投資和政府投資，全社會的投資回報率都比較低，下面就是投資所面臨的風險比較大。
這幾個現象在一起形成惡性循環，當回報率比較低、債務水平比較高的時候，風險就比較高。當風險比較大的時候，投資者、商業銀行或者是信托公司要把錢借給企業的時候就要收一個高的風險議價，當投資有風險的時候就要收高的利率，所以一定程度上使得我們的投資成本高。當成本高的時候又還不起債，這個債就不斷積累，債務水平就變高，而且風險又會更大。所以就形成了這樣的惡性循環。我們要想解決我們的問題，必須要打破這樣一個惡性循環。
造成我們投資回報率低的同時，獲得資金成本又比較高的原因是什么呢？我覺得一個很重要的原因就是投資結構。這里給大家看一組數據，這個數據如果我們把投資分成三類。第一類是機器設備，二是居民建筑，三是非居民建筑，還有其他等等。嚴格分是七類，但是主要是這三大類。
居民投資占總投資的比重還挺穩定的基本上是20%，居民房地產是這樣，結構變化大的在于非居民建筑，非居民建筑的投資在2007年占總投資的38%，到2012年的時候非居民建筑的投資占總投資的比重是50%，在2007年到2012年之間從30%增加到50%，這是一個巨大的投資結構的變化。我認為這樣一個巨大的結構變化是造成我們投資效率低下的很重要的內容。
為什么會這樣？這個有點專業。什么叫非居民建筑？非居民建筑就包括我們這個房子是非居民建筑，外面修的路、地鐵，造的電站、港口、機場所有的鐵公雞全在非居民建筑立面，還有一些其他的。這些口子很大程度上有很多，但是也有一些是企業或事業單位做的，但是有很大一部分是政府引導的。
當我們面臨外部經濟沖擊的時候(2007年、2008年)就需要進行經濟刺激，最有效的刺激手段是政府直接影響那些投資，這就是我們做的事情，我們政府大力地推動經濟，所以我們非居民建筑投資所占的比重大大增加。在這個期間我們發現有很多現象看上去有些難以理解，剛才說的總的投資回報率高，但是投資成本高，在一個正常市場中這是不應該發生的。
當企業面臨很高的投資成本時他應該不去投資，但是我們這些投資不是市場中的以追求利潤最大化為目標的企業做的，它是一些對投資成本不是很敏感的、跟政府相關的那些主體做的這些東西，所以對他們來說你成本高我無所謂，我即使回報不是那么高我還是會投資。所以這個可以幫我們解釋為什么投資回報率不是很高而且資金成本很高的情況下，仍然有這么多的投資。
另外還有一個項目就是指數效應，這么多投資都被吸引到非居民投資時，剩下來買機器設備的價格就會很高。因為有一個擠出效應，錢用在這里就不能用在那里了。當然還有一些其他的影響，比如在勞動力市場上，這些年藍領工人的工資增長很快，而白領工資增長相對比較慢，什么原因呢？和這些有關。
政府投資創造的是什么樣的就業？創造的就業是藍領工人的就業，其他的投資本來是可以創造白領員工就業的，但是那些投資被擠占了，所以我們現在形成的是對藍領工人來說，我們勞動力的需求特別旺盛，所以工資漲得很快，但是對白領的員工來說，我們勞動力的需求是不夠的，是供給大于需求的，所以我們大學生找工作要比農民工找工作更困難，原因就來自于這樣一個投資結構的改變。
這樣的問題不僅僅影響了投資回報。我們還做了另外一個分析，我們計算了從1978年到現在每一年各省全要素生產率，(全要素生產率是經濟學里面衡量經濟整體效率的一個指標)，得到的一個結果是當投資高的時候全要素生產率增長的就慢。如果分成兩類，當建筑的投資所占比重越高的時候，全要素生產率增長得尤其慢，當投資到機器設備時全要素生產率增長得就會更快一點。所以，這樣的投資結構是影響到我們全經濟整體的綜合效益的，這是我們得出的一個結果。
如果我們這些數據的分析是可信的話，那么這就告訴我們，未來的經濟發展需要做什么呢？就是要改變這樣的投資結構，在改變投資結構的過程中要政府對投資拉動的力度要小一點。我覺得過去政府所公布的一些改革措施已在這條路上踏出了第一步的。一個很重要的改革就是我們新的預算法以及10月份國務院第41號文件。第41號文件對于地方政府的債務要求進行梳理和規范，這樣就可以在一定程度上減弱地方政府獲得資金的能力，減少這些投資所占的總投資的比重。
當然，這樣做可能會使得整體投資的速度有所下降，因為政府做投資的時候可能對成本的考慮占的權重不是那么大，而企業做投資的時候要考慮成本。如果我們這樣做的話，結構的調整可能會使得經濟發展速度降下來，對經濟增長率負面有一定影響。
如果我們看對消費的影響，我和我的合作者做了這樣一個反事實的分析：假如2007年之后投資率沒有提升，2008年到現在投資率都保持在2007年的水平，我們會看到全要素生產率會增長得更快，我們還有另外一個圖就是我們消費會增長得更快。
我們不可能回到2007年，我們只能看未來。我們做過一個模擬，如果我們讓投資率逐漸下降，就是模擬到2050年，讓投資率從現在的48%降到35%左右，這是相當緩慢的一個變化。如果我們這樣做基本上可以保持增長率不受影響，但是對消費的影響是如果我們什么都不做的話，消費是下面這個藍色的線，如果我們做了剛開始說的那些事，就是讓這個投資率逐漸下降的話，我們的消費會是上面綠色的這塊。
所以適當地降低投資率，特別是讓投資中政府推動的那些投資所占的比重下降一些，那么對經濟增長的質量是大有幫助的。因為這樣做可以提高全要素生產率，它可以做到對經濟的增長率不產生多大的負面影響，但是對消費產生正面的影響。這是一個對所有人都有好處的事。
(本文作者介紹：清華大學經濟管理學院弗雷德曼講席教授、副院長、經濟系主任，長江學者和國家自然科學基金杰出青年基金獲得者。)
