文/新浪財經專欄作家 陳建奇

　　近期股市改變了久違的疲軟現象而呈現階段性的牛市，盡管期間也間歇性出現高位大幅震蕩，但不斷創出近年來新高的行情預示股市總體呈現上升的局面。相比之下，中國經濟并沒有呈現企穩回升的跡象，而是面臨較大的下行壓力。

股市上漲可能加劇經濟困境

　　近期股市改變了久違的疲軟現象而呈現階段性的牛市，盡管期間也間歇性出現高位大幅震蕩，但不斷創出近年來新高的行情預示股市總體呈現上升的局面。相比之下，中國經濟并沒有呈現企穩回升的跡象，而是面臨較大的下行壓力，業界相關機構調低明年中國經濟增速的預測并不少見。

　　宏觀經濟不容樂觀與股市上行形成了鮮明對比，盡管這種現象在中國并不陌生，但對于進入“新常態”的中國經濟來說，當前股市上漲是否有助于宏觀經濟的發展，還是可能出現負面影響？該問題的判斷對于資本市場的本輪擴張的國家后續政策支持的理解尤其重要。

　　理論上看，股市上漲對于企業尤其是中國企業具有重要的積極意義。改革開放以來中國資本市場發展滯后導致企業直接融資渠道不暢，諸多企業更多借助商業銀行等間接融資獲得資金，結果是企業負債率持續上漲，杠桿率居高不下。

　　在此背景下，債務壓力高位運行增大企業償債壓力而縮窄投資空間。經過金融危機以來“四萬億”等超強刺激之后企業的負債壓力更大，當前再次通過貨幣擴張政策期待由商業銀行增加信貸支撐經濟增長的做法難以持續，貨幣政策出現低效率的情形。

　　在此背景下，股市上漲有助于提升企業的直接融資、增加企業股權資產價值，改善企業資產負債表，緩解企業的負債率和杠桿率問題，這對于企業投資具有重要的促進作用，呼吁政府支持資本市場發展而穩定宏觀經濟的理由也在于此。

　　然而，在宏觀經濟前景不好的情況下，股市上漲不僅可能無助于企業的投資擴張，而且反而可能導致企業自有資金或者信貸資金進入股市，造成資金體外循環，支持實體經濟的資金不僅沒有增加反而下降，宏觀經濟可能出現更大困境。

　　事實上，企業投資能力不僅有賴于自身負債率水平，還與社會投資空間有較大關系。觀察本輪中國宏觀經濟減速，表面上是支撐經濟增長的三駕馬車乏力，實際上是外需減弱主導的結果。中國通過改革開放釋放勞動力、資源、環境等低成本比較優勢承接全球產業分工，獲得制造業大國地位，貨物進出口總額超過經濟總量而較快躍居全球首位，預示中國與外部深度聯系，由此增大中國對外的影響能力，但同時也反過來滋生中國依賴外部的現象。

　　尤其是近年來伴隨勞動力成本上升，生態環境保護力度加大等措施導致其他隱性成本顯性化，生產成本上升促使我國產品在國際上的價格競爭力下降，同時，主要貿易伙伴在金融危機以來宏觀經濟經歷較長時間的低位或者乏力運行，兩方面綜合作用導致中國外需減弱，企業產能過剩問題較為嚴重，在創新不足的背景下轉型升級緩慢，純粹規模擴張的投資只會加劇產能過剩難題。

　　在外部環境沒有顯著改觀的情況下，企業投資空間縮窄，即使企業基本面很健康也未必能夠穩步擴大投資。在此背景下，股市上漲可能出現的情形是，計劃用于實體經濟投資的企業可能由于前景不樂觀而將資金轉入股市，上市企業由于股票上漲而能夠通過股權抵押獲得更多貸款進入股市，擴張性貨幣政策釋放的資金可能因此大量轉入股市，形成資金體外循環，宏觀經濟不僅難以伴隨股市上漲而企穩回升，反而可能面臨更大的下降壓力。

　　為解決上述困境，政府需要進行宏觀政策創新，核心是增大企業投資回報，提升企業的投資意愿。一方面，政府可以加大力度進行結構性減稅，政府不應在經濟下行時將財政收入作為考核指標，而應踐行跨年度財政平衡的思想，在當前宏觀經濟下行壓力較大的情況下，適當加大微觀主體減稅力度。

　　另一方面，推進國有企業改革，放寬民營資本準入，使得民營資本能夠在更廣范圍進行投資，提升企業尤其是民營企業的投資意愿。上述兩個渠道有助于提升企業的投資回報，擴大企業的投資意愿，這樣將有助于防范股市上漲產生的資金體外循環問題。

　　(本文作者介紹：中共中央黨校國際戰略研究所世界經濟室副主任、副教授。)

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