文/中國經(jīng)濟(jì)50人論壇 曹遠(yuǎn)征

　　金融危機(jī)重要的表現(xiàn)是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，由于金融機(jī)構(gòu)的杠桿最長，危機(jī)被定義為金融危機(jī)。從這個角度觀察世界經(jīng)濟(jì)，有一個重要的現(xiàn)象，全球的杠桿依然很高。如果按照歐盟的標(biāo)準(zhǔn)，除了中國政府以外，沒有一個政府負(fù)債率是低于60%的。

除中國外全球沒一個政府負(fù)債率低于60%

　　查琳·巴舍夫斯基女士說到世界經(jīng)濟(jì)正處在一個大變革的時期。發(fā)達(dá)國家的狀況明年可能略好于今年，但是發(fā)展中國家面臨的風(fēng)險是在加大的。關(guān)于短期經(jīng)濟(jì)我不想做更多的評論。在這樣一個狀態(tài)下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策是什么樣？我們知道，金融危機(jī)重要的表現(xiàn)是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，由于金融機(jī)構(gòu)的杠桿最長，危機(jī)被定義為金融危機(jī)。從這個角度觀察世界經(jīng)濟(jì)，有一個重要的現(xiàn)象，全球的杠桿依然很高。

　　舉個例子，如果按照歐盟的標(biāo)準(zhǔn)，也就是馬斯特里赫條約的規(guī)定，除了中國政府以外，沒有一個政府負(fù)債率是低于60%的，日本達(dá)到了250%。但中國地方政府的負(fù)債錯配非常嚴(yán)重，48.85發(fā)生在08年以后。

　　在去杠桿的過程中，如果杠桿去的過快，金融危機(jī)就會發(fā)生，于是，各國政府就用加杠桿的辦法對付資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，如果加過多，杠桿過長會導(dǎo)致下一輪的困難，于是在這兩者之間艱難的選擇平衡。一方面通過寬松的貨幣，特別通過銀行購買國債來支持維持杠桿。

　　但是，長久下去，兩黨關(guān)于債務(wù)上限的談判愈演愈烈，這就引發(fā)了一個思考，我們未來還是處在這樣一個后金融危機(jī)時代，我們貨幣政策是什么樣的？首先，它會寬松，因?yàn)樗�要避免去杠桿。其次，它的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，這是我重點(diǎn)要討論的問題。過去我們在討論貨幣政策的時候，經(jīng)常講M1、M2、M3，那是從供應(yīng)角度討論問題，是假定資產(chǎn)負(fù)債表在穩(wěn)定甚至在擴(kuò)張情況下，央行[微博]的貨幣供應(yīng)就能控制整個經(jīng)濟(jì)的活動。

　　但是，如果資產(chǎn)負(fù)債表在衰退中間，或者說在去杠桿的過程中間，是不是這種手段就不太靈呢。應(yīng)該從資產(chǎn)端考慮問題，其實(shí)沒有QE的一個很重要的經(jīng)驗(yàn)，改變央行資產(chǎn)，從需求端看看供應(yīng)端應(yīng)該有多大的量，這可能是一個很重要的變化。

　　這使我想起了自上世紀(jì)20年代以后，對中央銀行功能的重新認(rèn)識。中央銀行出現(xiàn)以后，沒有貨幣政策，它是金融穩(wěn)定性的，它是最后貸款人，貨幣政策只是二、三十年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以后發(fā)現(xiàn)，通過改變貨幣供應(yīng)量引起利率的變動，從而影響企業(yè)的投資的成本的變動，影響一些投資行為，然后提高總需求。

　　這次發(fā)現(xiàn)，金融的穩(wěn)定性  更為重要，央行除了貨幣政策作為宏觀調(diào)控以外，還有一點(diǎn)對整個金融體系的穩(wěn)定承擔(dān)責(zé)任。如果在貨幣需求發(fā)生變化的情況下，恐怕影響資產(chǎn)偏好，而不能影響貨幣供應(yīng)。

　　從這個角度觀察，中國央行也在發(fā)生悄悄的變化，它在資產(chǎn)端開始做很多的工作。今年以來，PSL對于開行一萬億的再貸款保障建設(shè)，這是在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中間進(jìn)行調(diào)整，而不僅僅一味追求貨幣供應(yīng)的寬緊，這會不會一個全球新的變化趨勢，影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的情況下，來看它的貨幣供應(yīng)，而不是單從貨幣供應(yīng)的角度來看它是什么樣。

　　如果這個是成立的，我們會注意到，貨幣政策理論正在重新塑造，新的操作工具正在出現(xiàn)。在這樣一種出現(xiàn)中，各國央行的緊密配合就變成應(yīng)有之意，這是在重新塑造全球的治理結(jié)構(gòu)。

　　本文根據(jù)作者在“三亞·財經(jīng)國際論壇”上的發(fā)言整理，更多詳情見：2014三亞·財經(jīng)國際論壇

　　(本文作者介紹：中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。)