文/新浪財經專欄作家 管清友[微博]

　　實體經濟的豬不飛，央行的寬松之風不得不繼續吹。在央行、金融體系和實體經濟三個風口的共同推動下，2015年吹動牛市的風還遠遠沒有結束，“牛”欲靜而風不止。

　　前言：

　　2015年中國經濟向何處去？這似乎是一個“分析師一思考、市場就發笑”的問題。且不說“十個預測九個錯，還有一個是情景假設”，即便勉強“猜”對了開頭，又能多少人能猜對結局呢？比如，有不少人預測到了今年增長下行，但其中有多少人同時預測到股市這一輪波瀾壯闊的行情？再換一個角度，有不少人預測到了下半年瘋牛狂奔的奇觀，但又有多少人能說清楚風從哪里來、吹到哪里去？難怪有人說，宏觀分析已死，以后投資不必看宏觀了。

　　短期來看，既然風已經來了，倒也不必再糾結這些問題。換句話說，身處風中不用再找風口，抓緊時間與牛共舞才是硬道理。但長期來看，除非長出了翅膀，否則瘋牛不會一直飛，風停之日就是瘋牛落地之時。那么問題來了，2015年風會不會停？牛還能飛多久？這就是民生宏觀2015年年報所要回答的問題。

　　核心觀點：

　　經濟展望：風欲吹而“豬”不飛

　　展望2015年，實體經濟身上依然背著沉重的鐐銬。房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，制造業受制于產能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都將繼續阻塞貨幣寬松向信用擴張的傳導渠道，貨幣之“風”欲吹而實體之“豬”難飛。在國際油價下跌、實體疲弱的背景下，通脹也將繼續走低，為貨幣寬松打開空間。

　　市場展望：“牛”欲靜而風不止

　　實體經濟的豬不飛，央行[微博]的寬松之風不得不繼續吹。而實體經濟重重鐐銬之下，央行釋放的流動性無法滲透到實體，金融體系流動性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場提供源頭活水。

　　與此同時，企業資本開支意愿下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沉積于房地產開工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂涌入股市。在央行、金融體系和實體經濟三個風口的共同推動下，2015年吹動牛市的風還遠遠沒有結束，“牛”欲靜而風不止。

　　一、經濟展望：風欲吹而豬不飛

　　宏觀分析并沒有死，只是換了個活法。新常態之下，盡管波動愈發頻繁、變量愈發復雜，但在過去兩年里，我們還是能看到一個清晰的宏觀經濟和大類資產輪動周期。

　　2013年三季度：復蘇階段，股牛債熊。7月中央出手穩增長疊加房地產上行周期，經濟快速復蘇，基本面改善帶動股市走牛，而旺盛的融資需求則導致債券走熊。

　　2013年四季度：類滯漲階段，股債雙熊。經濟增長放緩，通脹卻顯著上行，政策寬松受阻，流動性極度緊張。這種情況下股票市場和債券市場都沒有機會，呈現股債雙熊。

　　2014年1-5月：衰退階段，股熊債牛。高利率壓頂房地產，經濟增長一度出現斷崖式下滑，通脹持續走低，流動性出現衰退式寬松。和以往不同的是，中央并沒有啟動大規模刺激，而是以定向寬松的微刺激為主，強調保持政策定力，市場表現為股熊債牛。

　　2014年6-7月：偽復蘇階段，股牛債熊。6月初開始，中央連續釋放微刺激信號，基建、財政支出在6月全面井噴，帶動信用急劇擴張，經濟出現短暫的偽復蘇，再加上打老虎事件的提振，股市開始走牛，而債市則因為融資需求的短暫恢復而走熊。

　　2014年8月至今：蕭條階段，股債雙牛。8月開始，偽復蘇結束，經濟和通脹再度下行，政策寬松力度隨之加大，SLF、MLF、PSL、降息輪番上陣，流動性極度寬松，基本面推動債市再度走牛，股市雖然缺乏基本面的支持，但在貨幣寬松和私人部門資產重配的推動下，依舊走出了波瀾壯闊的行情。

　　2015年的市場表現歸根到底取決于經濟周期的演進。我們的總體判斷是，經濟疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍然會延續。房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，制造業受制于產能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經濟背上了沉重的鐐銬。

　　一方面，這些鐐銬將繼續阻塞貨幣寬松向信用擴張的傳導渠道，加劇經濟下行壓力；另一方面，經濟下行將反過來繼續倒逼貨幣放松，而且在國際油價下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。綜合來看，2015年的場景很可能是，貨幣之“風”欲吹而實體之“豬”不飛。

　　(一)房地產的鐐銬：人口結構和高庫存

　　貨幣寬松-房地產銷售-房地產投資-信用擴張-經濟增長(上下游產業鏈+財政收入)的傳導機制正在失效。

　　1、人口結構拐點導致房地產需求高峰已過，僅靠貨幣寬松無法逆轉。

　　首先，人口年齡結構迎來拐點，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨于上升。過去幾年20-29歲的婚齡人口和15-64歲的勞動力人口持續上升是剛需旺盛的主因，尤其是20-29歲的婚齡人口，這主要對應的是1964-1970年和1985到1991年的兩輪人口生育高峰。

　　但由于70年代之后計劃生育的影響，1970年和1991年之后出生人數大幅下降，未來剛需高峰難以再現。根據我們的預測，20-29歲人口將從2013年的2.32億降至2020年的1.79億，到2025年進一步降至1.51億。15-64歲人口將從2013年的10.06億降至2020年的9.87億，到2025年進一步降至9.82億。

　　從國際經驗看，勞動力人口的拐點一般與房地產市場的供需拐點極為接近，美國勞動力人口2007年見頂，房價2006年見頂。日本勞動力人口1992年見頂，房價1990年見頂。當然，由于房產稅、城鎮化率、杠桿率等方面的差異，中國不會簡單的重復美國和日本的故事，但人口決定房地產需求卻是永遠適用的規律。

　　其次，人口區域結構迎來拐點，未來新增城鎮人口帶來的需求增量趨勢性下降。按照常住人口計算，中國目前的城鎮化率為53.7%，與美國日本當時80%的城鎮化率相比確實還有很大提升空間。但考慮中國可能已經渡過農村勞動力無限供給的劉易斯拐點，未來城鎮化的速度將會放緩。

　　2010年人口普查的數據顯示，目前農村的老年和幼年人口比例遠高于城鎮，全國有60%的老年和幼年人口在農村，40%在城鎮，而勞動力人口則相反，60%在城鎮，40%在農村。2010年新增城鎮人口達到2466萬的峰值，現在已降至1929萬。即便未來國家政策引導加快城鎮化，2020年城鎮化率能達到60%，新增城鎮人口約1.4億人，平均每年也不過2000萬，增量上與過去十多年2120萬相比明顯下降。

　　除了剛需之外，很多人寄望于改善型需求的釋放，但目前來看，中國的戶均住宅套數已達到1.03套，人均居住面積已經達到33平米，和其他國家比較已經不低。未來改善型需求的增量也應該是放緩的。

　　2、房地產庫存高企，即便房地產銷售短期回暖，也很難帶動房地產新開工和投資反彈。

　　2015年房地產企業仍面臨高庫存的壓力，擴大投資的意愿不會像原來那樣遇火就著。

　　首先，過去降息刺激投資的條件是待售庫存較低，但現在待售庫存明顯過高。截至2014年10月，全國商品房待售面積為5.8億平米，按照近12月的月均銷售量，需5.5個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉時這個數字僅為3.5個月。2014年10月十大城市商品存銷比為13.3，2012年7月僅為7.6。

　　其次，除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平米，按人均33平米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。

　　第三，政府棚改思路也在發生變化。為了減輕房地產庫存壓力，政府擬采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。今年的增量棚戶區改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，明年房地產投資將雪上加霜。

　　綜上，房地產投資起碼在上半年還會繼續低迷，即便下半年庫存壓力短期下降之后出現反彈，高度和持續性也會非常有限，不足以倒逼政策收緊。

　　(二)制造業的鐐銬：產能過剩

　　企業對當下經濟總需求的感知和未來預期是決定其產能是否擴張的重要因素。比如，當經濟總需求處于上升周期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預期導致企業紛紛舉債追加投資和擴張產能。當過多的產能投產之后，供過于求的局面導致企業盈利能力下降和庫存上升，對未來預期的悲觀使得企業紛紛減少舉債和縮減產能，產能和債務危機形成，直至下一輪景氣周期的來臨。

　　2002年至2013年，中國進入的是一個明顯的產能擴張周期。金融危機前，產能擴張對應的經濟總需求是房地產和出口，金融危機后，產能擴張對應的是房地產和地方基建。當房地產、出口和地方舉債投資三條路都走不通時，產能開啟了去化周期。但這一輪去產能是漸進式的，和上世紀90年代末相比明顯滯后。

　　90年代末固定資產投資增速曾連續9個月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現在投資增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名義GDP增速。這意味著產能去化遠遠沒有到位。一個標志是PPI負增長至今已持續32個月，超過上一輪的31個月，而且跌幅還在擴大，如果去產能不加大力度，PPI轉正將繼續遙遙無期。

　　盡管中央自十八大以來加大力度去產能，但傳統產業的產能過剩并沒有明顯緩解，甚至有所加重。根據央行公布的5000戶企業調查數據顯示，設備能力利用水平從去年末的41.2%進一步下降到40.6%，距危機前45%左右的水平仍有較大缺口。PPI已經連續32個月負增長，超過了90年代末的31個月。今年發電設備的平均利用小時數大概在4300小時左右，遠低于去年和歷史正常水平。這些跡象都表明中國仍存在嚴重的產能過剩。

　　(三)地方政府的鐐銬：反腐和債務約束

　　貨幣寬松-預算軟約束部門融資擴張-公共支出(基建投資)-宏觀增長的傳導鏈條也在失效。降息之后，具有中長期負債比重較大和預算軟約束雙重特征的城投和地方國企獲益明顯，降息有助于緩釋存量債務風險，但降息對增量債務擴張的帶動作用有限。

　　首先，反腐運動不會停止，地方官員“官不聊生”，地方主導的無效投資收縮，地方政府債務增速已大幅放緩：2014年6月審計署公布了《國務院關于2013年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，2013年6月至2014年3月地方債務余額的年化增速僅為5.05%，顯著低于2013年6月末前的27%。

　　其次，43號文強化了地方官員舉債的機制約束，地方政府債務難以再盲目擴張。未來政府債務要納入全口徑預算管理，建立對違規使用政府性債務資金的懲罰機制，明確地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則，硬化預算約束。地方政府要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，并追究相關人員責任。

　　第三，房地產投資熱潮以及宏觀經濟的降溫，導致地方政府的財力大幅受限。一方面，國家預算內資金增長持續放緩，另一方面，政府性基金收入增長也受到重創，其中主要是土地出讓金下滑。2013年地方政府以土地出讓金安排的公共支出約占預算內財政支出的34%，今年9月這個數字已經降至31%。

　　(四)出口的鐐銬：再平衡之痛

　　在國內萬馬齊喑的時候，如果外需足夠強勁，也可以力挽狂瀾。比如中國上一輪去產能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴張。一方面，外部歐美經濟持續擴張，2000-2007年全球貿易年均增長7%，另一方面，加入WTO[微博]和人口紅利導致中國出口競爭力飆升，2000-2007年年均貢獻19%。內外助推，共同創造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內外環境已經發生根本變化，依靠出口部門創造信用擴張也不現實。

　　外部，全球貿易增速在2008-2014年間放緩至年均3%，2014年為3.8%，原因在于全球經濟仍未完成去杠桿周期，經濟復蘇必然伴隨著貿易再平衡。發達國家經濟復蘇的同時貿易順差在大幅收窄，也就是說，發達國家的復蘇是依靠增加出口、減少進口實現的。背后的原因是危機前積累的杠桿過高，透支了未來幾年的消費能力，現在必須通過去杠桿提高儲蓄率，導致其儲蓄-投資負缺口(對應經常賬戶逆差)收窄，而這意味著中國的儲蓄-投資正缺口(對應經常賬戶順差)收窄。

　　內部，出口競爭力貢獻在2008-2014年間降至8%，2014年為4.9%，原因在于匯率升值和勞動力成本攀升侵蝕出口競爭力，出口份額收到擠壓。WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替，雖然加快自貿區談判有助于對沖外部規則變化帶來的壓力，但匯率和勞動力成本卻成為邁步過去的坎。今年上半年央行好不容易通過大舉干預把匯率打下去，但下半年匯率再次反彈，實際有效匯率一枝獨秀。

　　如果以2010年的實際有效匯率為100，現在人民幣升值22%，金磚國家貶值12%，其他新興經濟體貶值0.2%，日元貶值25%。而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強的負相關關系。2015年美聯儲加息預期升溫，美元升值是大概率事件，人民幣若不加快匯改，實際有效匯率還得繼續強勢，壓制出口。此外，如前所述，隨著中國邁過劉易斯拐點，農村勞動力轉移逐步放緩，工資加速上漲，勞動力成本的比較優勢加速喪失。

　　綜上，預計2015年出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長。預計增長8.9%，其中外部貿易貢獻按照IMF[微博]預測的全球貿易增速4%左右，內部出口貢獻按照近三年的均值4.9%左右。

　　(五)通脹低迷為貨幣寬松掃除后顧之憂

　　貨幣寬松恐怕不能反轉總需求的下行趨勢，但當下的中國依舊可能出現需求下行和通脹上行同臺的場景。兩個原因：一是目前潛在增速尚未完成換擋，假設潛在增速的下行幅度超過了總需求，產出正缺口仍可能擴大，通脹仍可能上行。二是如果豬價和油價等供給端沖擊過強，通脹也可能甩開總需求向上攀升。如果真發生通脹明顯上行的情況，貨幣寬松必然會受到掣肘。不過，目前來看，2015年出現通脹大幅上行的概率不大。

　　判斷明年CPI最大的不確定性主要有兩點：1.豬周期能否帶動CPI超預期上行？2.國際油價大幅下跌，是否會使中國經濟陷入通縮？

　　我們先分離2014年物價上漲的驅動因素。在12月CPI同比為1.4%的假定下，2014年全年通脹為2%，其中：翹尾因素為0.93%，新增漲價因素為1.07%。再進一步，從新增漲價因素分離出油價和豬價的影響。截至目前，2014年豬價和油價分別下跌-8.77%和-6.72%，分別拖累CPI新漲價因素0.1%和0.26%(根據回歸分析，豬價、油價和新漲價因素相關系數為0.04和0.02)。扣除豬價和油價拖累以外的新增漲價因素為1.43%。

　　首先，關注或有的豬周期對明年CPI的影響。

　　豬周期源于需求與供給的錯位，需求回升、供不應求是豬周期啟動的前提條件。供過于求致豬肉價下跌，養殖戶大量淘汰母豬，但如果母豬存欄大幅下降，需21個月以上的時間才會形成生豬供給，一旦總需求回暖，供不應求會導致豬價上漲。

　　能繁母豬大量去化不會引發豬周期。一方面，雖然2014年9月能繁母豬存欄量已降至4479萬頭，低于上輪豬周期低點4580萬頭，但除5月豬價報復性反彈外，豬價旺季不旺預示著終端需求疲弱，但需求回暖而供給跟不上才是豬周期啟動的前提條件。

　　另一方面，自5月以來的生豬存欄量是上升的，賭后市的養殖戶仍多，淘汰過剩產能任重道遠。當前的能繁母豬下降對應的只是持續疲軟的終端需求，考慮到經濟增長難有改觀，反腐不會停止，豬肉養殖寒意未盡。

　　按目前的豬肉價格估計，2014年豬價跌幅為8.8%，拖累CPI新漲價因素0.34%(豬價與CPI新增漲價因素相關系數約為0.04)。畢竟經歷了可觀的產能去化，2015年豬價繼續大幅滑落的概率也不高，在養殖成本不變的前提下，假設2015年養殖戶可以保持豬糧比價5.5的盈虧平衡，2015年的豬肉價格為22.5，貢獻CPI新增漲價因素0.29%的漲幅。

　　其次，我們關注另一個焦點問題，明年油價對通脹有多少拖累？

　　2015年國際原油市場仍將供過于求。根據EIA測算，全球原油庫存日均增加40萬桶，考慮到頁巖油的開采成本，下調2015年Brent原油價格預期至75美元/桶。

　　從需求端看，EIA下調2015年全球原油日均的需求預期至9250萬桶，較2014年日均需求僅增長110萬桶。非OECD國家日均需求增長100萬桶，其中中國貢獻了36萬桶。OECD國家中，日本因2015年核電站重啟和煤、天然氣發電量增加原油日均需求減少12萬桶，歐洲區域國家原油日均需求減少7萬桶，美國原油日均需求增加16萬桶。

　　從供給端看，EIA上調2015年全球原油日供給量預期至9290萬桶。OPEC核心成員國沙特阿拉伯原油收入對其在全球原油市場的份額非常敏感，減產保價決心不強，利比亞日均產量已增至100萬桶，因此，2015年OPEC原油日均產量僅減少15萬桶。非OPEC國家2015年日均原油產量增加90萬桶，其中美國因頁巖氣技術獲得突破，2015年日均產量增加110萬桶。

　　根據2015年Brent原油價格75美元/桶的預期，2015年原油價格的跌幅為28%。按照歷史歷史原油價格和CPI新漲價因素相關系數0.02測算，2015年油價下跌對CPI新漲價因素拖累約為0.56%。

　　再次，我們再來分析扣除油價和豬價以外的其他因素對CPI新漲價因素的影響。

　　即使考慮到2015年經濟增長目標下調，我們認為假設其他新漲價因素2015年持平于2014年仍然是合理的。勞動力人口下降，國民收入分配開始往勞動力傾斜，即使經濟下降，但居民收入不一定會下降。或者說，當生產率改善的速度跟不上勞動力成本上升，經濟潛在增速是下降的，這意味著更低的實際經濟增速仍有可能高于潛在經濟增速。

　　最后，我們看翹尾因素。

　　2015年的翹尾因素較去年大幅降低。按2014年12月CPI按1.4%估算，2015年的翹尾因素約為0.31%，大幅低于2014年的0.93%。

　　綜上，我們認為明年CPI為1.5%左右，其中新增漲價因素為1.16%(豬價0.29%-油價0.56%+其他1.43%)，翹尾因素為0.31%。低迷的通脹將為貨幣寬松打開空間。

　　二、市場展望：牛欲靜而風不止

　　實體經濟的豬不飛，央行的寬松之風不得不繼續吹。而實體經濟重重鐐銬之下，央行釋放的流動性無法滲透到實體，金融體系流動性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場提供源頭活水。

　　與此同時，企業資本開支意愿下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沉積于房地產開工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂涌入股市。在央行、金融體系和實體經濟三個風口的共同推動下，一場吹往股市的臺風就這樣形成了。展望2015年，這場風還遠遠沒有結束，“牛”欲靜而風不止。

　　(一)來自央行的風

　　當連續下調正回購利率和注入基礎貨幣后，實體融資成本高企的頑疾并沒有得到解決，央行直接祭出降息大招，開啟了大風吹的新模式。降息繼續壓低無風險收益率和信用溢價，提升了股市相對吸引力。

　　此外，降息降低企業財務費用，直接改善企業盈利，中長期負債占比高的企業獲益明顯。但降息以來，上證指數強勢上漲18%令央行貨幣政策面臨了一個兩難的問題，如果繼續寬松，金融市場可能會產生泡沫，但就實體來說，房地產市場庫存高企、企業資本開支意愿沒有恢復，經濟內生下行壓力依然很大。

　　那么問題來了，來自央行的風會停止吹嗎？我們認為央行的風遠遠沒有結束，因為在經濟下行時期宏觀經濟穩定仍是央行最首要考慮的問題。

　　降息之后還有降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。

　　降息之后降準也只會是時間問題。首先，外匯占款收縮，基礎貨幣缺口壓力巨大，維系高存款準備金率的必要性不足。其次，若存款準備金率不下調，一般性存款內生性增長會自動增加存款準備金的補繳規模，消耗約1.7萬億的銀行超額準備金。最后，若非存款類同業存款納入一般性存款，剔除掉2.5萬億的保險同業存款，存款準備金將多補繳1.3萬億，需兩至三次下調準備金率對沖。

　　降息之后定向寬松也不會停止。在房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。

　　央行的貨幣寬松會遲到但不會缺席。在產能過剩嚴重，企業債務率高企，實體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開注冊制和國企整體上市的空間，對緩釋債務風險、促進國企改革和經濟轉型大有裨益。

　　此外，股權融資要優于高利率的非標債務，對于企業而言，前者可以有錢就分紅沒錢就不分，而后者則有巨大的利息剛性支出，因此，央行應該是樂見股市穩步上漲的，但忌憚的是大規模加杠桿使市場處于癲狂狀態。預計在證監會[微博]逐步加大對兩融業務的監管之后，穩定慢牛的資本市場會使央行貨幣寬松重新歸來。 

　　當然，盡管能被央行所掌控的基礎貨幣是貨幣供給的源泉，但最終貨幣供給的形成需要通過商業銀行的信用派生。如果銀行受到外部監管和內部約束的制約，貨幣政策的傳導機制會受阻，金融實體會冷熱不均，來自金融體系的風也就因此形成了。

　　(二)來自金融體系的風

　　從過去的經濟舊常態看，由于地方政府缺乏有效預算約束、房地產處于長景氣區間，相伴而生的是重工業產能野蠻擴張，在盈利和預算軟約束的制度驅使下，實體經濟永遠存在信貸饑渴，銀行體系的流動性也很容易作用于實體。間接融資主導和實體旺盛的融資需求會直接分流金融市場的資金，資本市場起舞主要走經濟總需求擴張的邏輯，依賴的是會飛的豬。

　　在新常態下，財稅改革和反腐糾偏地方政府的投資沖動、人口結構老齡化、婚齡人口見頂和過剩供給壓制房地產新開工，重工業產能由不足轉向過剩再轉向去產能，實體信貸饑渴被抑制。

　　漫長的去產能和新經濟增長點的青黃不接，銀行更注重自身資產的安全性，流動性沉積于金融體系內部，實體金融流動性可謂冰火兩重天，表現為：①非標轉標，表外融資規模大幅萎縮；②表內信貸結構以中長期貸款(用于預算軟約束部門債務展期和基建投資)和票據融資為主；③銀行間市場流動性寬松，債券市場收益率平坦化下移(股票市場行情啟動前)。

　　當券商面對越來越多的融資需求，可借貸資金不足，只能尋找去尋找長期穩定的資金來源。正巧碰到銀行由于表外嚴監管和風險偏好收縮，失去了對非標和同業創新的興趣，沉寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體，而債券市場的收益率已降無可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極沉積的流動性和理財資金投入傘形信托投入股市，來自金融體系的風由此形成。

　　那么，券商和信托面對的越來越多的二級市場融資需求是從哪兒來的呢？

　　(三)來自實體經濟資產重配的風

　　過去幾年理財產品、信托等影子銀行的利率高企，很多信托理財產品收益率在7~8%，甚至達到了兩位數，由于剛性兌付的存在，也就成為了無風險利率，這成為了過去幾年壓制股市估值和推高債券市場收益率的重要因素。

　　但伴隨著無風險利率降低和剛性兌付打破，實體經濟開啟了資產重配。

　　過去推升無風險收益率主要動力來源于預算軟約束下過剩產能行業、地方融資平臺和開發商等資金黑洞不合理的旺盛信用需求。過去的高儲蓄率為實體高投資率挪騰空間，但在人口紅利衰減的背景下，儲蓄率的高點已過。投資率、銀行資產規模的快速擴張和儲蓄率拐點導致銀行不得不借道高息理財產品來爭奪存款，負債端中資金來源不穩定的同業負債占比快速攀升，貨幣基金借力互聯網技術也乘虛而入，全社會無風險收益率快速攀升。

　　正如前文所述，2014年由于房地產投資進入下行周期，中央鐵腕反腐，43號文強調債務考核機制，“官不聊生”，地方政府出現消極怠工減少了無效投資，過剩產能僵尸類企業資本開支意愿下降，實體的信用饑渴癥被徹底抑制。這時候實體投資率下降的速度快于儲蓄率，銀行資產規模快速擴張的壓力放緩，提供高息理財產品爭奪負債來源動力減弱，全社會無風險收益率下降。

　　此外，由于剛性兌付被打破，投資者對理財、信托產品要求的信用溢價開始上升。新一屆政府強調適應“新常態”，對經濟降速容忍度提高，政府僅做到擴大基建投資穩住經濟不過快下行，避免過去的“強刺激”。

　　由于經濟總需求萎縮，金融機構風險偏好下降信用創造內生性收縮，產能供需的矛盾被進一步激化，工業產出和PPI跌幅擴大，非金融企業償債能力和尾部風險上升。比如礦產信托違約頻發，正是因為總需求萎縮，產能供需失衡導致煤炭價格持續下行，煤炭企業的現金流收縮嚴重，產品發行方為剛性兌付的能力降低所致。

　　伴隨著無風險利率降低和剛性兌付預期打破，投資者配置于信貸類理財信托的積極性在下降，債券市場收益率降無可降，如果考慮到藍籌股的低估值(潛在的高收益率資產)，巨量套牢于地方政府基建和房地產開發投資的資金開始涌入股市。巨量資金疊加券商兩融和傘形信托加杠桿的煽風點火，A股的成交量輕松突破萬億大關也就不足為奇。

　　多個風口的合力共振造就了這樣一場超級颶風：央行為防范金融風險，為改革創造時間和空間不得不貨幣寬松；實體經濟下行壓力，央行釋放的流動性無法依賴銀行投入到實體，金融實體流動性冷熱不均，為融資抵押和傘形信托資金來源提供源頭活水；企業資本開支意愿下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沉積于房地產開工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿煽風點火下涌入股市。

　　(四)風能吹多久？

　　來自央行、金融體系和實體經濟的風共同早就了本輪牛市。羸弱的實體經濟(更確切的說是舊增長模式的終結和宏觀走弱)是本輪颶風的暴風眼。

　　一方面，實體經濟的疲弱倒逼央行寬松、金融體系流動性淤積、產業資本重配，形成股市的增量資金；另一方面，宏觀疲弱反而可能有助于改善企業盈利，因為需求疲弱迫使企業減少投資和產能擴張，對資金、原材料等投資要素的需求萎縮導致原材料和資金的價格下跌(油價和利率)，同時企業自身也更注重壓縮成本，共同導致企業的成本端下行，推動企業盈利改善。

　　當然，如果經濟出現崩潰式下滑，需求端下滑過快，企業盈利也無法單純依靠成本端的下降來實現改善。但我們認為，新常態下，中央將會加杠桿托住經濟底部，使經濟增速平穩下移，并在托底的過程中深化改革，這樣一來企業盈利改善的邏輯就可以成立，在風口之下，市場也獲得了基本面支撐。

　　加杠桿是這一輪牛市最重要的催化劑，這種杠桿基礎上的牛市易漲也易跌。以傘形信托為例，一般的傘形信托會針對不同的杠桿率設置不同單元凈值虧損的強制平倉線，這意味著當市場波動加劇，投資者將隨時面臨追加保證金和強行平倉的風險，而大量的拋壓容易形成踐踏效應，加速市場進一步下跌。因此，風究竟能吹多久無疑是投資者最關注的問題。

　　短期最大的風險當屬來自銀監會和證監會監管層面壓力。一方面，資本市場的狂熱掣肘了央行貨幣寬松的空間，在實體經濟下行和資產價格泡沫的恐慌中使貨幣政策陷入兩難之困；另一方面，市場非理性繁榮透支了未來的漲幅，可能導致注冊制和國企改革方案尚未出臺之前市場熱度就已消散，這是政府不希望看到的。為了給央行打開貨幣寬松空間，讓市場由不理性的瘋牛變為慢牛，短期內可能會看到銀監會和證監會對兩融和傘形信托業務的監管。

　　中期看，最大的風險來源于實體總需求再擴張和資產價格泡沫導致融資利率快速上升。順著前面提到的邏輯推斷，當宏觀經濟變“好”的時候市場反而可能變“壞”。準確的說是如果宏觀經濟是依靠走老路變好的話，市場可能會變壞。

　　一方面，老路意味著房地產和地方基建投資的再度擴張，無效的融資需求可能再度被點燃，另一方面，宏觀經濟的改善將會對央行的寬松構成緊約束。緊貨幣和實體信用饑渴將加快消耗基礎貨幣，推升無風險利率，屆時居民資產配置行為可能會再度逆流。此外，在產能過剩沉疴難愈、勞動力供給和財務費用的緊約束下，宏觀總需求的擴張不一定能通過需求端改善企業微觀盈利，但卻會終結此前通過成本端改善企業盈利的過程。但如前所述

　　隨著資本市場的狂熱延續，實現相同預期收益率需要的資金量與日俱增。投資者決定融資買入份額其原因是市場上漲的預期收益率高于融資買入的成本。當市場過快上漲耗盡預期收益率和推升融資買入的成本時，投資者會因此變得無利可圖甚至是負利潤，引發拋售潮。目前的市場上漲引發了銀行間債市收益率陡峭化上移就應引起足夠的重視。從歷史經驗看，哪天若瞧見10年期國債收益率被推到了4.5%，那么股票市場的“牛”也就該休息一下了。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)