文/新浪財經專欄作家 何帆

　　從間接的效率損失來看，中國要付出的代價更大。出口導向的經濟發展戰略使得國內的需求在一定程度上受到抑制，而且使得中國經濟更多的受到外部需求震蕩的影響，加劇了國內經濟的波動性。

中國對外投資的特征

　　中國在較短的時間內已成為一個重要的對外投資大國。從國際投資頭寸表可以看出，近年來，中國對外資產的增長速度超過了對外負債的增長速度，逐漸積累了越來越多的對外投資凈頭寸。從2004年到2010年間，中國的對外資產從9291億美元上升到41260億美元，年均增長28.2%。中國的對外負債從6527億美元上升到23354億美元，年均增長23.7%。中國的對外凈頭寸從2764億美元上升到17907億美元，年均增長36.5%。

　　在中國對外資產的結構分布中，外匯儲備仍然占據絕對優勢，而且其占對外資產的比例在全球金融危機之后還在進一步加強。在美國金融危機爆發之前的2006年，外匯儲備占對外資產的比例一度下降到63.9%，但到2010年，又上升到70.6%。盡管近年來中國的對外直接投資發展勢頭迅猛，受到國際上的普遍關注，但中國吸引的外資流入仍然遠遠高于其對外直接投資。

　　2002年，中國對外直接投資存量只有299億美元，到2010年已經達到3172.1億美元，在過去8年內年均增長34.3%。2011年，中國非金融業對外直接投資為600.7億美元，而當年流入中國的對外直接投資高達1160.1億美元，凈流入達到559.4億美元。由于中國的對外資產主要由政府部門的外匯儲備投資構成，這也形成了中國對外投資結構中私人部門凈流入、政府部門凈流出的格局。

　　2010年，粗略匡算，中國私人部門的凈頭寸為-13642億美元，而政府部門的凈頭寸為30872億美元。從另一個角度來看，由于政府的外匯儲備投資大部分以固定收益的外國政府債券為主，而流入中國的資本主要是直接投資，所以外國在中國的投資主要集中于股權投資，而中國在國外的投資主要表現為債權投資。

　　造成中國對外投資現存格局的主要原因是，中國國內的儲蓄率高于投資率，造成“過剩儲蓄”，必然會形成經常賬戶順差。從鄧寧的投資發展周期理論來看，中國作為發展中國家，仍然處于以吸引對外投資為主的階段。

　　一些政策上的誘導和失誤，也進一步刺激了中國的貿易順差和資本流入、同時限制了其對外投資。一方面，貿易政策過分強調出口拉動經濟增長、地方官員將引進外資的數量作為考核的主要標準之一。國內企業缺乏自主研發能力，不得不通過引進外資的方式借用外國企業的先進技術和管理能力。中國實施的外匯管制政策也限制了企業到境外投資的能力。

　　中國對外投資的這些特征，預示著巨大的效率損失。中國對外資產面臨著越來越大的潛在風險。

　　從效率損失的角度來看。首先，可考察直接的損失，即投資收益率的損失。中國的對外資產結構中，固定收益產品投資所占的比重畸高。如果將儲備資產和債務證券投資都視為固定收益產品投資的話，2010年中國的固定收益產品投資比例高達75.3%，直接投資及股本證券投資比例加起來不過9%。

　　日本的對外投資中一貫較為保守，但其固定收益產品投資比例為56.4%，大大低于中國。美國的對外直接投資占比為21.8%，股本證券投資占比為22.1%，固定收益產品投資占比僅為11%。中國的對外投資結構決定了對外投資整體收益率極低。

　　粗略估算，2004年以來中國的對外投資收益率僅為3%左右，不僅低于美國長期國債的收益率(5%左右)，也低于國內5年期貸款利率(6%左右)。這意味著中國的對外投資規模越大，發展速度越快，效率損失也越大。根據日本銀行公布的數據測算，日本的對外投資收益率為11-13%，大大高于中國。

　　再換一個角度來看，中國的對外投資多為債權投資，而外國在中國的投資多為股權投資。較為保守的估算，國外在中國的投資收益率大約在4%左右，但考慮到中國的外資企業有大量的利潤留存，這一估計顯然過低。如果按照美國和日本自己的數據，則其對外直接投資的收益率均在10%以上。

　　這意味著中國在海外的投資收益率與外國在中國的投資收益率相比，存在大約7%的利差。外國在中國投資一美元，中國再把這一美元拿到國外投資，兩者收益率互相抵消之后，中國每對外投資一美元，就要付出7美分的成本。

　　2010年，中國的FDI存量為8764億美元，每年為這8764億美元所要支付的利差達到613.5億美元。中國為外商直接投資支付的成本甚至高于國際金融機構長期貸款的利率。

　　從間接的效率損失來看，中國要付出的代價更大。出口導向的經濟發展戰略使得國內的需求在一定程度上受到抑制，而且使得中國經濟更多的受到外部需求震蕩的影響，加劇了國內經濟的波動性。引進外資的經濟發展戰略在初期促進了國內技術水平的迅速提高、創造了大量的就業崗位，但隨著中國國內技術水平的迅速趕超，引進外資政策的邊際收益迅速遞減。過度依賴引進國外技術，在一定程度上損害到國內的自主創新能力。“以市場換技術”的做法，至少在中國的實踐中并不成功。

　　中國對外凈頭寸的不斷擴大，也帶來了潛在的資產損失問題。由于中國的外匯儲備投資過分集中于美元資產，在美國金融危機爆發之后，這部分美元資產的潛在風險頻頻暴露。比如中國大量持有房利美和房地美的公司債，是兩房的最大債權人，但到現在為止，中國擁有的兩房的公司債還沒有得到美國政府的任何保障。在美國財政赤字不斷擴大、貨幣政策繼續寬松、美國經濟復蘇前景不明朗的情況下，美元貶值的風險增加，中國持有的美元資產將會遇到更大的貶值壓力。尤其考慮到人民幣仍然處于升值通道，如果以人民幣來計算，對外投資的匯率損失就更為可觀了。

　　因此，當務之急，一是要提高對外投資的收益率，如改革當前外匯儲備的管理方式和投資思路，優化投資結構，擴大中國的對外直接投資和股權證券投資規模，二是要加快經濟發展戰略的轉型，減少“雙順差”，尋求外部平衡，擴大國內需求，提高國內的創新和研發能力，加快國內的資本市場、社會保障體系建設。

　　(本文作者介紹：何帆，社科院世經所研究員。研究領域：中國宏觀經濟、國際金融、國際政治經濟學。歡迎關注何帆研究札記微信號：hefancass。)

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