文/新浪財經專欄作家 王志浩

　　中央可能于近期發布對地方政府性債務的最新規模估算，可能高于以往估算的地方政府性債務規模。這是近期部分高層政府官員表態中透露出的清晰信號。我們估計地方政府性債務規模可能達到21.9-24.4萬億元(約合3.6-4.0萬億美元)，占GDP的38-42%，接近當前“官方”估算值的兩倍。

　　表1中顯示了我們對地方政府性債務規模的估算過程。對于這樣一個規模，市場應該不會感到吃驚，我們在此前發布的亞洲債務報告中估算中國地方政府債務規模為20萬億元(參見Scout，2013年7月1日，‘亞洲債務大起底’)。

　　問題有多大？

　　國家審計署正在開展全國地方政府性債務全面摸查，此次行動力度空前，對鄉級以上四級地方政府性負債情況展開摸底。至少有1萬家獨立的法人實體負擔這些債務(部分較大城市的地方投融資平臺數量達到上百家)，它們中的一些試圖掩蓋負債情況。此外，還存在著一部分企業間貸款和“白條”債務。審計部門的任務異常艱巨。

　　財政部下設研究機構學者趙全厚最早提出，審計部門將公布更大規模的地方政府性債務估算結果。9月初他公開質疑地方政府債務規�？赡苓_到18-20萬億元。國務院研究中心金融所名譽所長夏斌公開表示，地方政府性債務規�？赡堋绑@人”。不久前，《經濟觀察報》報道稱審計署某高級官員預計地方政府性債務規�？赡苓_到22萬億元。

　　國家審計署的審計結果可能在10月，恰逢11月十一屆三中全會召開前夕公布(參見近期動態，2013年9月2日，‘中國-十八屆三中全會前瞻’)。時點的選擇耐人尋味。至少，對于現任財長樓繼偉而言，在任期之初將壞消息公之于眾有利于財政部門推進后續工作。公布更大規模的政府性債務有利于財政部門獲得上層支持推動深層次財政體制改革、收緊對地方投融資平臺的控制力度。

　　目前地方投融資平臺的融資狀況如何？

　　地方投融資平臺主要通過以下三種渠道獲得收入：部分投融資平臺通過自有商業性資產產生現金收入，如高速路收費或不動產物業項目收費。但大部分融資平臺不具備此類業務。地方投融資平臺通常通過銀行貸款、發行債券和信托公司貸款獲得外部債務。必要時地方政府會向地方投融資平臺注入財政補貼和土地。

　　關于地方投融資平臺產生現金流的能力、享受地方政府支持狀況的現有數據十分有限。全國范圍內地方投融資平臺數量超過10,800 個，但市場只了解公開發債的800-900個地方投融資平臺的財務狀況，一般說來這些平臺的財務狀況較好。即便在這些狀況較好的地方投融資平臺中， 能夠產生良好的現金流者并不多見，它們持有財產(通常為土地)的流動性較差。

　　在外部信貸方面，銀行信貸渠道在經歷了2010-11年的狂飆突進之后被關閉閘門，債券市場在2012年經歷類似的猛增之后被收緊。削減地方投融資平臺進一步獲得銀行和債市融資規模是中央政府遏制地方債務規模舉措的一部分。2013年信托和其他渠道信貸在一定程度上介入地方投融資平臺融資。

　　目前地方投融資平臺的融資狀況如何？

　　地方投融資平臺主要通過以下三種渠道獲得收入：

　　1、部分投融資平臺通過自有商業性資產產生現金收入，如高速路收費或不動產物業項目收費。但大部分融資平臺不具備此類業務。

　　2、地方投融資平臺通常通過銀行貸款、發行債券和信托公司貸款獲得外部債務。

　　3、必要時地方政府會向地方投融資平臺注入財政補貼和土地。

　　關于地方投融資平臺產生現金流的能力、享受地方政府支持狀況的現有數據十分有限。全國范圍內地方投融資平臺數量超過 10,800 個，但市場只了解公開發債的 800-900 個地方投融資平臺的財務狀況，一般說來這些平臺的財務狀況較好。即便在這些狀況較好的地方投融資平臺中，  能夠產生良好的現金流者并不多見，它們持有財產(通常為土地)的流動性較差。

　　在外部信貸方面，銀行信貸渠道在經歷了 2010-11 年的狂飆突進之后被關閉閘門，債券市場在 2012 年經歷類似的猛增之后被收緊。削減地方投融資平臺進一步獲得銀行和債市融資規模是中央政府遏制地方債務規模舉措的一部分。2013 年信托和其他渠道信貸在一定程度上介入地方投融資平臺融資。

　　下面我們更詳細地討論地方投融資平臺獲得的這些外部融資情況。

　　銀行貸款、委托貸款、銀行間資產和理財產品

　　2011 以后監管要求銀行不得新增對無經營性收入地方投融資平臺的信貸，進入2013以來這一規則有所松動，據《第一財經日報》援引一位銀監會內部人士稱，上半年流向地方投融資平臺的銀行信貸增加 4,000 億元，據此報道，截至今年 6 月底，流向地方投融資平臺的銀行貸款總額達到 9.7 萬億元，占全國銀行貸款總額的約 13%。其中三分之一來自城市商業銀行，普遍認為這類銀行比全國性大行更易受到地方行政需求的影響。

　　但是這9.7萬億元究竟包含哪些內容并不完全清楚。部分合乎條件的地方投融資平臺在注入可產生經營性收入的資產之后被劃歸為“一般公司”。如果地方投融資平臺能夠覆蓋利息并滿足其他要求，監管部門即批準地方投融資平臺公司重新歸類為一般公司。我們估計約有 2,000 個地方投融資平臺因此重新歸類，但不清楚它們獲得的貸款是否計算在 9.7 萬億元之內。

　　如果這些實體獲得的貸款沒有被納入總額中，要想掌握銀行對地方投融資平臺信貸的整體情況，就需在 9.7 萬億基礎上加上一個可觀的數字。之前我們以為這類貸款沒有被計入總額，但據銀行主管部門的一位人士稱，9.7 萬億元應該是相對完整的估算。四季度來自監管部門的壓力可能促使銀行上半年對地方投融資平臺信貸增長發生逆轉。

　　貸款并非銀行對地方投融資平臺的唯一融資渠道。其他銀行客戶獲得的貸款也可能(通過委托貸款)流向地方投融資平臺，這類貸款并不顯示在官方貸款數據中。根據中國人民銀行[微博]的數據，截至 2013 年 8 月委托貸款未償總額達 7.3 萬億元。由于對現金的大量需求、對利率的敏感性不強，以及對信貸風險缺乏認識，地方投融資平臺是委托貸款的重要需求方。假定三分之一的委托貸款流向地方投融資平臺，銀行對其間接敞口將再增加 2.2 萬億元。

　　地方投融資平臺獲得的部分貸款隱藏在銀行間資產中。這類資產在銀行的資產負債表中屬于銀行間資產，但實際標的資產通常為意圖削減資產負債表貸款規模的銀行出售的貸款。在估算地方政府性債務時，我們有必要計入此類地方投融資平臺貸款，在近期常見的框架中，信托貸款(通常由銀行 A 發起)可以打包并出售給作為“受益人”的銀行 B。此類銀行間貸款要求銀行 A 提供擔保，但擔保通常由銀行 A 的相關分行，而不是總行提供，此類擔保的法律地位不明確。

　　相當數量的地方性中小銀行(存貸比起初比較低)通過購入此類資產實現資產負債表大幅擴張。截至 2013 年 6 月底，全國上市銀行的銀行間資產總額為 11.6 萬億元，大大高于 2006 年底時的 1.65 萬億元。這類銀行間資產的構成情況鮮有披露。在我們的估算中這類對地方投融資平臺貸款計入信托公司管理資產項下。我們估計銀行向地方投融資平臺發放的貸款——使用銀行存款作為融資源，目前重組為銀行間資產的規模約為 2,500 億元。

　　銀行通過理財產品籌集的部分資金流向地方投融資平臺。據我們的理解，監管機構要求此類資金不能直接面向地方投融資平臺放貸，必須通過一定的通道，如信托通道，稍后我們會詳細談到這個問題。

　　銀行可以購入地方投融資平臺發行的企業債和票據作為投資，但數據顯示 2012 年銀行購進融資平臺債券和票據的比例只有五分之一。根據地方投融資平臺未償債券和票據余額 3.2  萬億計算，銀行持有的這類債務規模可能為 8,000 億元。我們在估算中將這類負債歸入地方投融資平臺未償債券總額內。

　　債券與評級機構

　　目前，全國融資平臺類債券和票據未償余額約為 3.2  萬億元。2012 年下半年在部門放松銀行間市場準入之后，發行規模大幅增長，但今年以來發行速度放緩(至少在近期放緩幅度較為明顯)。盡管地方平臺的發債需求仍很強烈，發債速度放緩體現出國務院的審慎態度。國家發展和改革委員會主管地方投融資平臺企業債發行，今年以來對已發行地方投融資平臺債券進行全面系統排查，新債發行審批節奏放緩。國家審計署對地方政府性債務的的摸查也給地方政府及新債發行帶來壓力。

　　今年中國銀行間市場交易商協會(NAFMII)也收緊了發行要求，要求地方投融資平臺發行企業債優先用于保障性住房建設和可持續發展項目。8 月份  ，約 40 家地方投融資平臺發行企業債約 460 億元，較前幾個月大幅度增長。這表明經營業務與國務院的最新政策重心相一致的地方投融資平臺將有機會在 2013 年四季度和 2014 年發行企業債，發行規模將會面臨更謹慎的管理。

　　據《經濟觀察報》報道，國家發改委正在起草新規，允許資產負債率較低的地方投融資平臺發行企業債的審批權下放至省一級發改委。發行公共債務規模較大和(或)資產負債率較高的地方投融資平臺將不能享受這一政策。但這一監管規則的調整是否會帶來企業債發行質量的提高仍有待觀察，決策部門需要密切關注。

　　對于地方投融資平臺企業債的評級機構面臨的一個重要挑戰是缺乏地方政府資產負債表相關數據。從我們近期 3 家評級機構的訪談情況看，評級機構獲得除地方投融資平臺自身的財務數據外，通常會從地方投融資平臺背后的地方政府獲得收入數據(表內和表外預算)，但地方政府很少提供對自身總債務和資產的估算數據，由于沒有中期財政規劃，地方政府也不能提供未來收入和支出預期。

　　有限的信息披露給評級機構帶來很大困擾，地方政府預算通常不會規劃地方投融資平臺的本金償付，這需要出售資產，比如土地或商業性資產獲得。估計評級機構事實上對于地方政府能夠給予地方投融資平臺的支持力度只抱有限度的信心。

　　2013 年共有 7 只地方投融資平臺發行的城投債券被降低等級，但無一降至 AA 以下。部分債券被降低評級的原因是濫用契約(使股權資產脫離地方投融資平臺的控制，削弱其還款能力)。部分債券被降級的原因是擔憂資產流動性和(或)地方政府的支持力度減弱。大公國際資信評級有限公司今年夏季降低了三只地方投融資平臺企業債的等級，雖然降級更多地出于技術性而非基本面(均涉及違反評級上調承諾)。大公國際沒有降低地方融資平臺發行人的等級。

　　2011 年之前，國家發改委允許地方投融資平臺使用信用升級機構，在這一結構下，如果資金在接下來一年時間里在到期之前放置在特定的“擔保賬戶”內 12 個月，地方投融資平臺企業債評級即可獲得一級上調(從 AA 上調至 AA+)。在 2012 年初這一機制停用之前，大約 70 只地方平臺企業債通過這一方式提高了信用等級。不清楚 2011-12 年期間這一規則的執行力度如何，但在 2013 年初，國家發改委似乎強調這一規則。一些地方融資平臺未能按時滿足資金要求。大公國際因此降低這些企業債的信用等級。其中一個例子是位于湖北襄陽的一家地方投融資平臺，它宣布所要求資金已放置在指定賬戶內，但事實并非如此。

　　某評級機構告訴我們，地方融資平臺存在明顯的違約風險，但地方政府支持的地方平臺為滿足債券付息要求，通常會具有強烈的尋找替代融資渠道的動機。顯然，這種情況對評級結構形成了損害。

　　盡管存在這些問題，中央將地方投融資平臺資金來源從銀行轉至債市的策略存在一定 的合理性：

　　1、對于優質的籌資方，融資成本會略低于銀行貸款。2013 年初 AA 級 3 年期地方平臺債券的發行票面利率可能低于 6%，雖然目前交易價格約在 6%左右，而 3 年期基準銀行貸款利率為 6.15%。通過財政部發債籌集資金降低成本可能是更好的解決方案，但這需要進行深層次改革，目前看來可能性不大。

　　2、票息支付比銀行貸款利息更難以違約。

　　3、風險沒有降低，但從銀行儲戶分散到更大范圍，地方平臺企業債和票據的大多數買家(約 80%)是基金公司和其他資產管理機構。但是，地方平臺企業債違約可能直接導致理財產品違約，從而對該產品的購買人產生直接影響。

　　信托貸款

　　據中國人民銀行[微博]數據，截至 8 月底未償信托貸款余額 4.8 萬億元。據我們估算，信托管理的資金總額達到 14.7 萬億元。部分資金來自于銀行理財產品，我們假定信托公司管理資產中 2.7 萬億元來自銀行理財產品。本行的銀行業分析師認為還有一些信托貸款并未出現在上述數據中(央行[微博]的社會融資總量概念僅包括銀信合作的信托管理資金)。假定信托管理資金中三分之一流向地方融資平臺，可估算出信托流向地方投融資平臺的貸款規模達 3.7 萬億元。

　　在 2011-12 年期間，信托是地方投融資平臺流動性的重要來源，2013 年以來，監管嚴格限制信托貸款。例如，目前信托公司不得在產品中使用地方政府擔保，習慣于與信托合作理財產品的銀行被要求限制對信托產品等非標資產的配置。信托的資產管理業務似乎在一定程度上被未被監管設限的競爭者所獲得，如券商、基金子公司等。

　　券商

　　在監管打壓銀信合作的過程中，券商抓住機會，率先推出類似的理財模式。2012 年底至 2013 年 6 月末的半年時間里，券商管理資產自 1.9 萬億飆升至 3.4 萬億。假定這些資金中有一半流向地方投融資平臺，這意味著后者的債務增加了 1.6 萬億元。目前監管對券商管理資產流向地方投融資平臺幾乎沒有限制。

　　基金子公司

　　數家基金公司成立了子公司發行類信托產品，向地方投融資平臺放貸。與券商相似，基金子公司也不受信托公司所受的監管限制。目前尚未看到基金子公司管理資產規模和地方投融資貸款規模的估算。鑒于過去 8 個月券商管理資產的迅速增長，估計目前基金子公司的敞口約為 2,000 億元。

　　保險公司

　　目前有幾家保險公司直接向地方投融資平臺基建項目直接發放貸款。保險業監管機構公布的數據顯示，保險公司對這類基建項目的未償貸款余額約為 1,500 億元。這些貸款通常經過打包作為保險理財產品出售給客戶。

　　“白條”債務

　　關于地方政府拖欠基建或保障性住房施工企業資金的報道屢見不鮮，中冶集團的房地產子公司公布，截至 6 月末應收款達 320 億元資金，其中大部分為地方政府(包括天津、唐山和石家莊)拖欠保障性住房建設款項。2011 年末，該企業以先建后付模式參與建設約 30 萬套住房。目前關于白條債務的公開信息非常有限，希望國家審計署能夠披露相關情況。我們估計白條債務的規模約為 5,000 億元。

　　下面將一一列出我們預計未來形勢的可能發展及主管部門解決地方政府性債務問題可能采取的措施：

　　控制規模和當前融資成本

　　1.中央有必要抑制新的信貸增長來源

　　要想推動地方投融資平臺的去杠桿化，這可能是金融監管部門當下面臨的重大挑戰。目前金融領域內資金融通的模式多種多樣，僅憑給銀行打電話的溝通模式不再適用于面向整個金融領域的“窗口指導”，監管機構要協調保險公司、基金公司、券商等多類型機構。以老辦法管理新生的融資渠道已難以適應形勢的變化。

　　那么理論上，利率應該能夠發揮相應作用。如果信貸增長過快，利率應該提高，但目前的利率水平對于一個名義增長僅為8%的經濟體而言是否過低尚不明確。

　　而且，更大的問題不是利率，而是道德風險。資金仍然流向地方投融資平臺，因為大家似乎都認為不存在破產風險，政府將會是最終擔保人，評級機構釋放出的信用風險很有限。城投債的利率在6-7%，券商貸款的利率通常在15-20%之間。二者之間存在利差的原因在于地方融資平臺的選擇傾向(狀況較好的地方平臺選擇公開發債)，以及與普通貸款相比面向公共發行的債務違約的難度較大。但是我們認為貸款利率未能為實際存在的風險正確定價。

　　短期內，待國家審計署的審計結果公布后，預計監管機構將會發布會券商和基金子公司對地方投融資平臺貸款新規。但最根本的問題在于如何解決道德風險 問題，下面我們還將談到這一點。

　　2. 控制地方投融資平臺支付的收益率

　　城投債的發行利率為6-7%，信托融資的利率在15-20%甚至更高。據《新世紀 周刊》報道，部分省份已發布新規以期控制融資成本，例如安徽省已明確要求減緩新項目開工，將地方融資平臺支付的利率限制在1年期基準貸款的1.3倍之內(按目前利率水平約為8%)。

　　由于風險原因，市場可能提高風險定價，因此關鍵在于確保提供足夠的優質擔保以安撫投資者。如果得以在全國推廣，這一政策或許將成為關閉地方投融資平臺對來自非銀行金融機構理財產品的一種方式，這些機構不得不索要高利率以籌集資金。不過這一政策是否會在全國推行仍未可知。

　　3. 我們預計地方債發行可能放松，但規模不會太大

　　雖然地方政府對于以省份名義發行地方債積極性很高，財政部高層對此卻趨向 保守。風險在于發債會一步增加杠桿水平，但透明度卻可能沒有多大改善。對于解決根深蒂固的道德風險很難起到積極作用。從中央財政的角度看，地方政府不會破產，債務最終會由中央政府背負。發生債務違約，由于地方實體與政府之間錯綜復雜的關系，銀行獲取法庭支持存在難度。

　　創建可持續的財政框架

　　1.建立債務管理體系

　　地方性債務審計結果出來后，財政部門應該能夠建立對全國地方投融資平臺的監測體系。這一體系可能將地方投融資平臺與背后的地方政府掛鉤，明確顯示各級政府負責多大規模的債務，并將這些債務數據與政府預算收入和非預算收入，以及地方政府的資產持有相掛鉤。只有財務狀況好的地方投融資平臺才能被獲準增加融資。

　　2.組織資產審計

　　國家審計署在完成地方政府性債務審計之后，可以對地方政府所持有的不動產規模進行評估，這不僅對于評級機構對地方債發行人償付能力做出符合實際的評估至關重要，而且能為私有化提供框架。

　　3.中期預算

　　地方政府有必要開始編制5年期預算方案，納入未來的本息償付預算(以及養老金負債等)。當前逐年編制預算不利于運行持續性的財政體系。

　　信用評級

　　1.改善信用評級質量

　　本土評級機構中債資信(China Credit Rating，有中國銀行間市場交易上協會成立)與中國社會科學院金融研究所聯手改善地方投融資平臺債務的信息質量和 評級。只有在國家審計署對地方政府債務得出可信、全面的審計數據，信用評級改進才有可能。如果新的評級機構能夠運用國家審計署的審計數據，對地方政府的收入和支出、債務和資產勾畫出綜合畫面，并將這些數據與地方政府所控制的地方融資平臺的財務狀況想融合，就有條件發布更接近現實的評級。中債資信與中國社科院合作的評級機構就可以根據地方平臺債券的不同表現發布有差異的 評級，甚至給予部分城投債垃圾債評級，促進行業的健康有益發展。

　　處理資產

　　1.證券化

　　證券化是中國金融領域目前出現的重要新趨勢(參見SCout，2013年7月4日，‘China banks: Swimming to safety’)。資產證券化得到監管的支持將會成為分化銀行表內資產、開放新的貸款渠道的重要途徑。同時也會為保險公司和養老金等長期投資者提供收益。按揭貸款資產由于質量好，期限長，是證券化最有吸引力的貸款品種。

　　但在最初階段，如果地方融資平臺貸款能夠被允許證券化并出售，理論上，能夠帶來收入的基礎設施項目是證券化的理想目標。但證券化成為普遍趨勢之前， 有必要進一步明確基建資產的法律架構(確保未來的價格和治理改善)。

　　2. 資產管理公司

　　可能還需借助資產管理公司來重組地方融資平臺的部分債務。最大的挑戰是資產管理公司解決債務至少要得到標的的實際商業價值。資產管理公司在解決有商業資產作為抵押的貸款方面獲許能夠發揮作用，但在解決不能產生收益的基建項目資產貸款方面能力有限。

　　增加資金來源

　　1.房產稅

　　城市需要可持續的資金來源，針對城市居民的房產稅應該是其中之一。十八屆三中全會可能有所進展，但鑒于房產稅問題的復雜性，預計房產稅為市一級政府帶來可觀的收入還需較長時間。

　　2.出售國有資產

　　地方政府資產出售有望加速，城市可能考慮出售非戰略性資產，如商鋪、酒店、辦公樓持股等。只要壓力繼續存在，它們可能在2014-15年轉向更具戰略性的 資產，如城市商業銀行、鋼鐵企業和房地產企業持股。我們的銀行業分析團隊 認為，目前政府持有中國前20家非金融上市公司股份的價值約達4萬億元，持有前20家金融類上市公司股份價值約達6.7萬億元。雖然估值會隨著市場出現 波動，在趨緊的宏觀經濟環境下價值可能降低，但顯示出政府雄厚的資產持有 狀況。關鍵在于資產出售過程要公開，盡可能降低貪弊的發生。

　　3.鼓勵私人資本參與基建，并確保其獲得報償

　　城市政府在基建領域與民營企業的合作逐漸增多，但如果連中冶集團這樣的的大型央企都難以拿到工程款，不難想象民營企業獲得支付所遇到的困難。優化預算管理，強化法律保護有助于改善這一局面。

　　為最后階段作準備

　　貸款可以“借新還舊”，中期債券發行延長債務的到期時間，償付壓力由此可以向后延遲。只要這一套系統是流轉的，理論上沒有終止的必要性。

　　但是，1990年代中國銀行也飽受銀行貸款飆升，信貸質量堪憂的困擾。不良貸款充斥信貸體系，削弱了銀行貸款的決策質量，損害債券市場。到某一個時點，問題將不得不解決。我們估計這一時點肯能會在2015年以后2020年之前。

　　解決過程需要包括：

　　央行的“再貸款”支持，使問題機構獲得流動性。流動性支持可能會面向中小 機構，尤其是地方信用合作社。

　　小規模城市銀行倒閉。我們的銀行業分析師認為，最嚴重的信貸問題可能集中在小銀行、城市商業銀行和農村信用合作社。我們認為這些機構中的一部分需要 關閉、并購或被大銀行收購。計劃2014年中實施的存款保險制度有利于推動小銀行倒閉，而不致引起儲戶恐慌。

　　更重要的是解決道德風險問題

　　道德風險可能是當前監管機構面臨的最重要問題。究其根本，如果道德風險不能 降低，利率市場化改革將不會發揮作用。如果放貸機構相信總會獲得償付，利率將起不到應有作用。新加入地方融資平臺放貸業務的機構獲得的地方政府擔保非常無力。融資人的壓力越大，他們越有可能發生不負責任的融資行為。

　　沒有哪個市長愿意其所在城市的地方融資平臺第一個爆出債務違約。但不幸的是，如不爆出嚴重的地方融資平臺債務問題，道德風險問題就會繼續存在，無視風險向地方融資平臺放貸也會繼續。要消除道德風險問題，平臺類債券出現違約的情況是必要的。

　　(本文作者介紹：渣打銀行中國區首席經濟學家。畢業于劍橋大學，在倫敦政治經濟學院取得博士學位。)

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