文/新浪財經專欄作家 王志浩 [微博] 李煒

　　在亞洲經濟體中，中國的杠桿狀況最令人擔憂。令人擔心的并不是達到214%的信貸占GDP比重，在亞洲國家中這一比率位于第五位。令人擔心的是在地方投融資平臺債務被劃分為政府債務的情況下，債務高度集中于非金融企業領域。信貸增長速度同樣令人擔憂。最近5年信貸總額每年增長22%，比中國名義GDP增速快6個百分點，為亞洲最快。

截至2012年三季度末，債務總額占GDP的比重從一年前的201%上升至214%。

　　渣打今日發布《亞洲債大起底》（點擊下載報告），報告顯示，除日本外亞洲整體債務占GDP的比重已接近世界平均水平。整體來看，當前亞洲的杠桿水平基本上處于可控，某些區域存在隱憂，杠桿水平低的區域存在著杠桿進一步增長機會。

　　在亞洲經濟體中，我們最擔心中國的杠桿狀況，并且大部分風險集中在企業部門。中國的債務規模仍在上升中，我們估算，截至2012年三季度末，債務總額占GDP的比重從一年前的201%上升至214%(圖表1)。

圖表1：杠桿和信貸增長狀況

　　企業負債增加是最近幾個月比重上升的主要推動因素，同時也體現出地方投融資平臺準公共債務的增加。繼4萬億投資推動債務規模大幅增長之后，2012年債務規模再度上升。進入2000年以來的大多數年份，中國經濟的總債務占GDP的比重一直徘徊在160-170%。在相對較短的時間里比重增加近50個百分點引發了對信貸質量和經濟增長效率的擔憂。

　　近期信貸增長加速是2012年二季度政策調整的結果。當時由于通脹得到控制，貨幣政策轉為寬松。并且在中國，經濟刺激和緊縮政策一般情況下并不通過中央財政預算體現，而是通過行政指導或改變規則影響可用信貸數量。

　　2012年小規模經濟刺激方案造成的結果是當年三季度開始信貸增長再次加速，到2013年二季度，信貸增速從15%提高到22%。信貸擴張曾為2012年四季度GDP增長創造出一定的動力 ，但到今年一季度增長動力減弱，其原因至今仍有多種觀點。

　　杠桿增加潛含風險。歷史上多次金融危機發生之前，先有杠桿的急劇上升。即使信貸質量一定程度地惡化，也會對中國帶來嚴重影響。我們曾多次撰文指出地方投融資平臺債務存在的問題， 下面還會繼續談這個問題。

圖表2：債務分布

　　金融領域的一個龐大又復雜的新領域“影子銀行”的杠桿也在迅速增加。“影子銀行”一詞指所受監管不同于銀行的機構進行類似銀行的活動(吸收存款，發放貸款等)。這一體系主要由信托貸款組成，還包括委托貸款等。

　　從本質上說，中國的影子銀行體系比美國的影子銀行更像銀行。在美國，影子銀行由多種機構組成，包括對沖基金、特別投資工具和貨幣市場基金等。此類機構經常使用杠桿，從事證券資產交易。中國的影子銀行體系杠桿程度低，標的資產的證券化程度非常有限，信托公司和其他影子機構與銀行一樣需要面對產品到期錯配問題，影子銀行與銀行之間的主要區別在于：

　　1.沒有利率管制：影子銀行不必受類似銀行的利率約束，這激勵銀行發行理財產品，理財產品存款利率可以擺脫存款利率管制。

　　2.資金流向不同：影子銀行體系的大部分資金可能流進銀行信貸受到約束的行業，如房地產和基礎設施。

　　我們相信，參與影子銀行活動的機構的質量參差不齊，一些大型、國有的信托公司經營有序，放貸之前一般需要擔保。而一些小型信托公司可能就沒那么規范。影子銀行體系大量開展的委托貸款，通常在兩個相互熟悉的企業之間進行，但某些情況下并非如此。

　　影子銀行體系資金流向的部分行業正在復蘇，如房地產行業(盡管不同城市的狀況有差別)，但在其他一些領域，如地方融資平臺面臨嚴峻的長期還款壓力。由于相關信心缺乏。很難斷定其中的信貸風險有多大。影子銀行信貸增長中的一部分有可能用于掩飾不良信貸(利息計入本金)。究竟有多少壞賬被“常青”(evergreening)延期，多少未付利息通過新的貸款“支付”，均無從估計。

　　下面我們將詳細了解中國家庭部門、企業部門和政府部門的的杠桿分布狀況。對各個部門債務的具體估算體現在圖表3中。

圖表3：2012年杠桿再度升高

　　企業部門杠桿

　　企業部門的債務所占比重最大，我們估算截至2012年末，企業部門債務約占GDP的117%，這不包括我們估算的地方融資平臺債務。企業杠桿在非銀行金融系統的促進下增長很快，包括信托、委托貸款和貿易融資(銀行承兌匯票等)。

　　家庭部門杠桿

　　中國家庭部門的杠桿相對低于其他經濟體。我們估算，截至2012年末，消費者未償債務余額占GDP的比重為20%左右，自2010年以來保持平緩。從官方數據看，家庭部門未償貸款占GDP的30%，不過這一數據包括對小型家庭式企業的貸款，我們在分析中將其包括在企業部門債務中。總體看，家庭部門具有提高杠桿空間。

　　政府部門杠桿

　　對于政府資產負債表的估算，我們比較贊賞一些準官方學術機構對公共債務更貼近實際的估算。財政部繼續制定相對較緊的財政赤字目標，2013年目標赤字為GDP的2%，這樣計算中央財政的未償債務規模是比較低的。

　　不過，更加被廣泛接受的觀點認為，政府債務總額不僅包括財政部發行的未償國債余額(截至2012年末不足7.8萬億元，占GDP的16%)，而且也要包括政策性銀行發行的債券(主要為國家開發銀行，接近8萬億，占GDP的16%)、鐵路債券(約3萬億元)和地方政府債務。

　　據我們了解，準官方學術機構對政府債務的普遍估計為占GDP的50%，與國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])對中國“擴張的債務”的估算一致。據我們估算，截至2012年末政府債務占GDP的78%，與前述估算存在的差異在于地方融資平臺債務規模估算。

　　對于地方融資平臺債務的規模存在多種版本。據銀監部門估算，截至2012年底地方融資平臺債務為9.3萬億元。(這一數據似乎包括所有地方融資平臺債務，包括經重組的地方融資平臺實體債務，目前其債務已被歸入一般企業貸款。)計算政府部門債務，需要計入2萬億元的地方融資平臺債券，以及發行規模較小的地方債。

　　到目前為止，政府債務的狀況還可以。但這一數據沒有包括地方政府對基礎設施施工方的欠條，這一方面任何公開數據。我們估計地方融資平臺債務未償余額目前在19-20萬億元左右，約占GDP的38%，將近財政部國債余額的一倍，透明度不高。

　　我們相信，在不增加債務的前提下促進經濟增長的必要性對中央政府而言更為明確。實現經濟增長要靠切實推進結構性改革提高生產力，而不是通過增加杠桿。否則，金融危機的發生恐難避免。看起來新一屆政府已經采取了一些降低信貸擴張的措施。

　　包括：

　　提高地方融資平臺獲取外部融資的難度。銀行不得向地方融資平臺發放新的貸款。發債門檻提高。非商業類地方融資平臺獲得信托貸款的渠道被斬斷。主管部門還要求地方政府必須經過出讓方式將土地注入地方融資平臺。盡管這些措施各地在執行起來效果不一，但很多地方融資平臺很可能會面臨現金流困難，或許這也可以解釋2013年上半年基礎設施活動沒有體現出明顯復蘇的原因。

　　減緩理財產品發行速度。理財產品是信托公司和其他機構的主要籌資渠道。3月末出臺的相應措施要求理財產品籌資額投資于非公開交易資產(非標準化債券資產)的比重不得超過35%。房地產貸款、信托貸款和銀行承兌匯票是目前理財產品流向最頻繁的非公開交易資產種類。這一措施將在一段時間以后實施，但應會放慢非銀行類信貸增長的步伐，并導致理財產品利率走低。

　　歸根到底，如果沒有促進生產力的改革，中國難以進行去杠桿化。李克強領導的中央政府是否能夠在2014-16期間拿出切實可行的改革方案將經受大考。

　　本報告由渣打銀行[微博]全球研究部股票分析團隊和宏觀經濟研究團隊共同完成。最終形成的英文版報告呈現為兩個版本，股票分析團隊的版本中加入了上市公司的相關內容。

　　(本文作者介紹：渣打銀行中國區首席經濟學家。畢業于劍橋大學，在倫敦政治經濟學院取得博士學位。)

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