文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳廣壘

　　進(jìn)入二十一世紀(jì)，國內(nèi)許多大型企業(yè)集團(tuán)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的容許和支持下紛紛涉足金融業(yè)，且以“產(chǎn)融結(jié)合”的名義在金融各細(xì)分領(lǐng)域大舉擴(kuò)張。

　　進(jìn)入二十一世紀(jì)，國內(nèi)許多大型企業(yè)集團(tuán)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的容許和支持下紛紛涉足金融業(yè)，且以“產(chǎn)融結(jié)合”的名義在金融各細(xì)分領(lǐng)域大舉擴(kuò)張。但是，產(chǎn)融結(jié)合真的那么美好嗎？這種對金融業(yè)的熱衷真的能夠促進(jìn)企業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展嗎？本系列研究旨在通過國內(nèi)外的產(chǎn)融結(jié)合案例來提供一些有益的探索。

　　一、從控股和參股金融企業(yè)到金融控股公司

　　在我國，“產(chǎn)融結(jié)合”大抵濫觴于本世紀(jì)初新疆德隆（集團(tuán)）有限公司在資本市場發(fā)展不成熟時(shí)期的投機(jī)（或投資）行為。在我國金融業(yè)發(fā)展初期，德隆集團(tuán)控股和參股金融企業(yè)（如城市商業(yè)銀行、金融租賃或者信托）等更多是融資行為，且借助資本市場來套現(xiàn)（含通過增發(fā)或配股）。雖然德隆集團(tuán)在2004年分崩離析，但其借助資本市場實(shí)現(xiàn)特定領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)整合卻值得稱道。例如，德隆集團(tuán)通過并購、托管或委托加工等方式來實(shí)現(xiàn)渠道和客戶整合以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，所投資的新疆屯河、湘火炬和合金股份等在各細(xì)分領(lǐng)域成為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。在歷經(jīng)整頓后，我國當(dāng)前在金融領(lǐng)域依然活躍著一些具有私營性質(zhì)且橫跨多種金融業(yè)態(tài)的“系”或者類金融控股公司。

　　出于做大做強(qiáng)國有資產(chǎn)和保值增值等原因，國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在經(jīng)歷短暫的猶豫后，從2009年開始轉(zhuǎn)向積極支持，產(chǎn)融結(jié)合被認(rèn)為是“國有企業(yè)培育國際競爭力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。”在金融監(jiān)管方面，銀監(jiān)會更多關(guān)注金融控股集團(tuán)的公司治理和關(guān)聯(lián)方交易問題，提防其成為融資平臺和融資工具；中國人民銀行則更多從金融穩(wěn)定角度關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合，提出對已存在控股金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立設(shè)立金融控股公司負(fù)責(zé)管理和控股各類金融資產(chǎn)。例如，在2010年3月的金融穩(wěn)定工作會議上要對金融控股公司及交叉性金融工具等領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行檢測和評估，研究分析金融業(yè)綜合經(jīng)營試點(diǎn)和產(chǎn)融結(jié)合等問題，提升金融風(fēng)險(xiǎn)評估預(yù)警水平。這種監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向，或許更多與2008年全球金融危機(jī)后我國政府推行的積極刺激政策有關(guān)。

　　監(jiān)管政策的支持、鼓勵與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)在的做大做強(qiáng)沖動相結(jié)合，使得非金融企業(yè)涉足金融業(yè)務(wù)成為潮流和趨勢。在中央企業(yè)層面，華潤集團(tuán)、招商局集團(tuán)、國家電網(wǎng)、中石油和中國五礦等先后涉足證券、保險(xiǎn)、信托、股權(quán)投資和基金（含私募）等，甚至開始控制商業(yè)銀行（如珠海華潤銀行和昆侖銀行等），且以組建金融控股公司為目標(biāo)整合旗下金融機(jī)構(gòu)正在成為趨勢。2012年8月，中國航空工業(yè)集團(tuán)公司旗下的中航投資控股股份有限公司（600705，SH）借殼S*ST北亞上市，開創(chuàng)國內(nèi)金融控股公司上市先河（見圖1）。中航投資也正在向保險(xiǎn)和商業(yè)銀行領(lǐng)域加大投資力度（如籌建中航安盟保險(xiǎn)公司）。此外，\*ST金瑞（600390，SH）和\*ST濟(jì)柴（000617，SZ）也先后于2016年6月和9月通過發(fā)行股份收購資產(chǎn)方式變相將中國五礦集團(tuán)和中石油旗下金融業(yè)務(wù)上市（見圖2）

　　圖1    中航投資控股股份有限公司業(yè)務(wù)布局

　　資料來源：《北亞實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司收購報(bào)告書摘要》（2012年）。

　　圖2    中國石油集團(tuán)資本有限公司業(yè)務(wù)布局

　　資料來源：中國國際金融股份有限公司關(guān)于濟(jì)南柴油機(jī)股份有限公司重大資產(chǎn)置換并發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告（2016年9月）。

　　除中央企業(yè)外，地方國有企業(yè)和民營企業(yè)也紛紛進(jìn)軍金融領(lǐng)域。例如，重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營管理集團(tuán)有限公司旗下有重慶銀行（01963，HK）、重慶農(nóng)商行（03618，HK）、西南證券（600369，SH）等金融機(jī)構(gòu)，以及財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、融資租賃、擔(dān)保和交易所以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心等各種金融或者類金融業(yè)務(wù)。

　　二、非金融企業(yè)熱衷金融業(yè)務(wù)的內(nèi)在動因及其后果分析

　　（一）內(nèi)在動因分析

　　為什么從2009年開始我國非金融企業(yè)熱衷于進(jìn)軍金融領(lǐng)域呢？除全球性金融危機(jī)后我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的容許和支持外，更多可能是下列五個主要原因：

　　1、通過財(cái)務(wù)杠桿快速做大資產(chǎn)規(guī)模

　　與非金融企業(yè)相比，金融企業(yè)的重要經(jīng)營特征是高杠桿，資本（含凈資本）監(jiān)管成為核心指標(biāo)。但是，不同金融業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的杠桿率也是存在一定差別的，如保險(xiǎn)業(yè)的杠桿率相對較大。相比之下，非金融企業(yè)的杠桿率相對較低（如資產(chǎn)負(fù)債率通常在70%以下（即3倍杠桿））。因此，通過控股或者共同控制商業(yè)銀行或者人身保險(xiǎn)業(yè)等能夠通過完全或者按比例合并方式迅速做大企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而提高其經(jīng)濟(jì)和政治影響力，甚至是成為“大而不能倒”企業(yè)集團(tuán)。

　　2、通過放大財(cái)務(wù)杠桿提高股東回報(bào)

　　在其他條件不變情況下，“稅盾效應(yīng)”（tax shield）的存在使得提高杠桿率能夠有效地提高股東回報(bào)。從理論上看，杠桿率的提高能增加企業(yè)價(jià)值；當(dāng)負(fù)債為100%時(shí)，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化（Modigliani和Miller，1963）。此外，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)普遍不景氣和產(chǎn)能過剩等情況下，金融業(yè)和類金融業(yè)（房地產(chǎn)）尚能提供較高的凈利潤和股東回報(bào)。這也在一定程度上能夠緩解考核壓力。

　　3、獲取金融牌照價(jià)值

　　新興市場國家普遍存在“金融抑制”現(xiàn)象。這意味著金融牌照在當(dāng)前監(jiān)管狀態(tài)下具有較高的市場價(jià)值。例如，法律法規(guī)對發(fā)起設(shè)立金融企業(yè)的股東和經(jīng)營范圍（含禁止性行為）（如投資范圍和比例等）等作出較為嚴(yán)格的限制，但這也說明牌照的稀缺性及其所蘊(yùn)含的潛在市場價(jià)值。這種市場價(jià)值在當(dāng)前分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管格局下顯得尤為突出。此外，金融業(yè)的知識密集型特征也似乎在行業(yè)和職業(yè)等方面存在一定的“暈輪”吸引效應(yīng)。

　　4、獲取相當(dāng)穩(wěn)定、可靠的融資渠道

　　許多企業(yè)集團(tuán)進(jìn)軍金融領(lǐng)域的內(nèi)在動因是獲得相對穩(wěn)定、可靠的資金來源渠道，這對于私營經(jīng)濟(jì)更為迫切和重要。首先，通過控股或者參股金融企業(yè)能夠在一定程度上對商業(yè)銀行信貸資金的依賴，拓寬融資渠道；其次，為擴(kuò)大產(chǎn)品銷售創(chuàng)造條件，如通過融資租賃方式創(chuàng)造多元化收入；最后，能夠?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)內(nèi)部非金融產(chǎn)業(yè)“熨平”經(jīng)濟(jì)或者行業(yè)周期創(chuàng)造條件。

　　5、提高資本市場價(jià)值

　　金融牌照的稀缺性使得資本市場通常給予其相對較高估值。例如，作為第一家金融牌照相對完整的上市金融控股公司，中航資本（600705，SH）的市場表現(xiàn)相對較好。這也得益于其與控股股東中航工業(yè)集團(tuán)的大力支持。

　　圖3    中航資本2012年以來相當(dāng)資本市場整體表現(xiàn)

　　注釋：1、中航資本市場行情作前復(fù)權(quán)處理，并剔除分紅和送股等影響；

　　2、以2013年1月4日為基點(diǎn)（100）（下同）。

　　資料來源：WIND（下同）。

　　圖4    中航資本2012年以來相當(dāng)申萬非金融板塊整體表現(xiàn)

　　（二）經(jīng)濟(jì)后果分析

　　“金融業(yè)具有內(nèi)在野性。”正如保羅·克魯格曼在分析80年代美國儲蓄貸款協(xié)會危機(jī)（Savings & Loan Crisis）所稱的那樣，“20世紀(jì)80年代發(fā)生的最大的、史無前例的經(jīng)濟(jì)政策災(zāi)難，其產(chǎn)生根源就是放松管制政策的誤導(dǎo)性嘗試。”盡管國內(nèi)外產(chǎn)融結(jié)合研究也存在較大爭論，但金融市場的強(qiáng)大波動性和非理性將不可避免地導(dǎo)致從事生產(chǎn)和銷售的工商企業(yè)面臨除經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外更加不可控的金融市場風(fēng)險(xiǎn)，如利率、匯率和權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　從當(dāng)前企業(yè)集團(tuán)積極涉足金融產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在動機(jī)看，除追求協(xié)同效應(yīng)和緩解外部財(cái)務(wù)約束等動因外，當(dāng)前的產(chǎn)融結(jié)合可能正在走向“異化”。這種“異化”主要表現(xiàn)在三個方面：一是過度追求金融業(yè)的高額利潤，盡管這種高額利潤來自金融管制（如利率管制和金融業(yè)進(jìn)入和退出管制等），如通過積極企業(yè)集團(tuán)旗下企業(yè)的定向增發(fā)或者配股等獲取資本運(yùn)作收益；二是強(qiáng)化壟斷優(yōu)勢，特別是利用當(dāng)前歧視性的信貸政策在獲取廉價(jià)資本同時(shí)強(qiáng)化在已有產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，這也將導(dǎo)致出現(xiàn)“大而不能到”困境的出現(xiàn)；三是以交叉持股的財(cái)團(tuán)制或者財(cái)閥制特征明顯，如一些企業(yè)集團(tuán)圍繞“占有客戶資源”實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)資源利用的最大化，而不是考慮社會專業(yè)化分工及其對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用，也沒有考慮資本宏觀配置的經(jīng)濟(jì)后果，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)“過度金融化”態(tài)勢。

　　三、如何抑制“產(chǎn)融結(jié)合”的異化現(xiàn)象

　　“產(chǎn)融結(jié)合”是做大做強(qiáng)企業(yè)的必由之路，盡管這種結(jié)合存在內(nèi)部和外部結(jié)合之分。但是，在目前國內(nèi)資本市場尚不發(fā)達(dá)、法制體系不完善等情況下，實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)融結(jié)合”也面臨很多風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)面臨滅頂之災(zāi)。因此，在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本有機(jī)結(jié)合時(shí)應(yīng)當(dāng)注意下列問題：

　　（一）“產(chǎn)融結(jié)合”的根本目的是做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)

　　產(chǎn)業(yè)資本的高效配置和運(yùn)轉(zhuǎn)是大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)發(fā)展的根本。無論是控股或參股商業(yè)銀行、信托投資公司、證券公司或公募基金，或者新設(shè)或購買財(cái)務(wù)公司，或者是積極利用資本市場進(jìn)行并購，這些行為始終服從和服務(wù)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，要明確持續(xù)、穩(wěn)定、可靠的產(chǎn)業(yè)利潤才是成功資本運(yùn)作的根本。在二級市場購買金融工具（主要是股票）時(shí)，不應(yīng)當(dāng)以獲取短期差價(jià)即交易性收益為主要手段，這不但具有高風(fēng)險(xiǎn)，而且容易使實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展偏離方向。例如，在資本市場高漲時(shí)，一些上市公司通過交叉或直接持有巨額股票獲取公允價(jià)值變動損益，這使得其不但主業(yè)不突出，而且導(dǎo)致其收益高度受制于資本市場價(jià)格波動的影響。

　　（二）“產(chǎn)融結(jié)合”的核心是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展

　　資本的本質(zhì)是獲取增值，資本家的本質(zhì)是通過其自身的企業(yè)家精神即創(chuàng)新精神（熊彼特）或者是動物精神（animal spirits）（凱恩斯）來高效地在不同行業(yè)或者區(qū)域配置資本，以最大限度地實(shí)現(xiàn)資本增值。因此，在實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)融結(jié)合”時(shí)，要始終清醒地認(rèn)識到作為虛擬資本的金融產(chǎn)業(yè)始終是圍繞著產(chǎn)業(yè)資本而運(yùn)作的，二者的有機(jī)結(jié)合點(diǎn)和核心是提高和維持產(chǎn)業(yè)資本的資產(chǎn)利潤率。企業(yè)家應(yīng)當(dāng)將如何通過產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)管理水平的提高作為實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，切實(shí)提高現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的核心競爭力。

　　（三）“產(chǎn)融結(jié)合”要適度

　　首先，在推行產(chǎn)融結(jié)合時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮所需實(shí)現(xiàn)的主要目的，不能將獲取資本市場收益作為根本目的，這需要合理擺布集團(tuán)整體的利潤構(gòu)成；其次，應(yīng)當(dāng)結(jié)合現(xiàn)行法律法規(guī)的要求，特別是在目前市場法律體系尚未完善的條件下如何最大限度地規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)；最后，應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間以及金融資本所涉及業(yè)務(wù)之間建立防火墻，防止風(fēng)險(xiǎn)感染和集聚，特別是防止“大而不能倒”效應(yīng)。

　　此外，針對現(xiàn)有的金融控股公司，還要注意兩個主要問題：一是改善各細(xì)分金融產(chǎn)業(yè)“弱”、“散”、“小”等現(xiàn)狀，建立獨(dú)特的商業(yè)模式；二是要實(shí)現(xiàn)各細(xì)分金融產(chǎn)業(yè)渠道協(xié)調(diào)、客戶互補(bǔ)和產(chǎn)品綜合開發(fā)，真正實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。

　　二O一六年九月二十六日

　　參考文獻(xiàn)：

　　1、Modigliani，F(xiàn)， and M.H.Miller.1963.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital． American Economic Review，53：433-443；

　　2、陳廣壘．2015．大型企業(yè)集團(tuán)資金集中管理及其經(jīng)濟(jì)后果研究．北京：知識產(chǎn)權(quán)出版社。

　　(本文作者介紹：北京金融街投資（集團(tuán)）有限公司總經(jīng)濟(jì)師)