文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 王劍

　　2015年余額狂增，收益率有所下行；預計2016年收益率將更加明顯下行；理財業務離真正資產管理業務還有點遠。

　　2月26日，中央國債登記結算公司“全國銀行業理財信息登記系統”在其網站上發布了《中國銀行業理財市場年度報告（2015）》（以下簡稱《年報》，報告日期為2月25日）。

　　一、主要內容

　　《年報》總結了2015年中國銀行業理財市場運行的幾個特點（來自中債登公司官網）：

　　（1）財規模持續增長。截至2015年底，共有426家銀行業金融機構有存續的理財產品，理財產品數60，879只，理財資金賬面余額23.50萬億元，較2014年底增加8.48萬億元，增幅為56.46%。

　　2015年底余額同比增長56.46%，而且從上圖看，2015年全年增速兇猛。從銀行類型上看，股份行貢獻了最大比例增量（見下文）。銀行們狂發理財，是為了搶占市場，但在“資產荒”（其實是“高收益資產荒”，低收益資產是不缺的）的背景下，新發理財給銀行自己帶來的盈利越來越小，所以我們預計這種規模猛沖的趨勢是不可持續的。

　　（2）銀行理財市場的結構發生了一些值得關注的變化：全國性股份制銀行理財產品存續余額超過國有大型銀行，占據市場的主體地位，為9.91萬億元，市場占比42.17%，較國有大型銀行高出5.28個百分點；3至6個月（含）期理財產品和6至12個月（含）期理財產品存續余額超過3個月（含）以內的短期限理財產品，3個月以上的中長期理財產品存續余額為9.55萬億元，占封閉式理財產品比重為72.46%，較2014年底上升8.33個百分點；銀行同業類產品存續余額超過私人銀行類產品，為3.00萬億元，占全部理財產品存續余額12.77%，較2014年底上升9.52個百分點。

　　我們把各類銀行在2015年的理財余額增量，也做出一張表：

　　或者更直觀點，畫成餅圖（把“外資行”歸入“其他”）：

　　很顯然，50%的增量是由股份行貢獻的。市面上做得最猛的那幾家股份行，想必大家也是有所耳聞。其動機可能是為了搶占市場份額，爭取客戶資源。

　　（3）理財資金投資的資產結構保持穩定，截至2015年底，理財資金投資資產結構和去年大體一致，仍然以債券及貨幣市場工具、銀行存款、非標準化債權類資產三大類資產為主，共占理財產品投資余額的89.10%。

　　該結構與2014年略有差異，主要是債券類占比明顯增加，而存款類、非標類均有下降。權益類也有所增加（2015年股票市場熱門，帶動股權質押融資、定增配資等業務）。

　　而年度的增量占比中，債券類占65%，說明2015年大多增量理財資金是投向債券及貨幣市場工具，這一定程度上也反映了其他資產的資產荒。但我們沒找到詳細的數字，來觀察債券投資組合中，評級變化情況（資產荒背景下，組合有沒有向低評級、高收益的債券傾斜）。

　　非標資產占比下降，在增量中也僅占5%，是資產荒在理財業務中的反映。2015年末非標資產結構為：

　　（4）理財業務積極支持實體經濟。截至2015年底，共有15.88萬億元的理財資金投入實體經濟，占各類資產余額的67.09%，比2014年增加5.17萬億元，增長48.27%。主要方式是通過加大購買債券、非標資產和權益類資產的力度支持實體經濟發展。投向涉及國民經濟90多個二級行業。行業上也有所調整，控制了“兩高一剩”、融資平臺等。

　　理財資金支持實體也是監管層的要求。

　　但從前，銀行往往把不符合信貸投向政策的項目，轉移到理財中來，包括房地產、融資平臺等。從2015年數據上看，理財資金投向實體的行業分布可能更分散了（表現為“其他”的占比大幅上升），電力、農業、煤炭等行業的余額下降，但公共設施（基建）、房地產的占比還在上升。

　　而非標中，投向地方平臺、“兩高一剩”行業的余額是下降的，投向房地產、基建的還在增加，這可能與監管意圖不太一致。

　　（5）理財產品為客戶帶來豐厚回報。2015年，銀行業理財市場累計兌付客戶收益8，651.0億元，比2014年增長1，529.7 億元，增幅21.48%，其中封閉式產品按募集金額加權平均兌付客戶年化收益率為4.69%。

　　（6）理財業務風險總體可控。銀行理財產品實現了全流程的集中登記，理財登記數據質量持續改善，理財產品的透明度進一步提高。理財資金投資的資產大部分都是優質資產，風險較低，風險等級為“四級（中高）”和“五級（高）”的理財產品募集資金僅占全市場的0.55%。特別是理財產品實行了集中登記后，每個一般個人類產品都有唯一的產品登記編碼，都可以在中國理財網上查詢，避免了假冒產品。

　　這可防止出現以前那樣的“飛單”。

　　二、主要關心點

　　銀行理財業務一直倍受各界關心。本文不準備把《年報》作全面解析，而是聚焦于資本市場較為關心的幾點問題。主要有三點：

　　（1）理財資金投向：2015年末理財余額已達23.50萬億元，已經是規模巨大的一個資金群體，即使拿出一小部分投哪，哪都得抖兩下。資本市場關心的是，這些資金會不會有一小部分進股市。

　　（2）理財資產風險：銀行理財產品雖然名義上是客戶風險自擔，但時至今日仍然延續了銀行剛性兌付，不是真正意義的代客理財，因此是銀行自行承擔風險。而理財資金所投的各種資產風險高低不一，如果發生風險，則會造成銀行的損失，這是我們資本市場較為關心的。

　　（3）理財產品收益率：同樣是因為銀行剛性兌付，因此理財產品實質上是銀行信用。而銀行信用在我國基本上被視為無風險資產，理財收益率也就成了無風險收益率。這就客觀上抬高了整個社會的無風險收益率水平。而無風險收益率是任何資產定價的分母，是一個影響全局的變量，資本市場也非常關心。

　　針對第一點，理財資金入市問題，現實情況是，理財資金投向中確實有7.84%是權益類資產，包括了打新、定增專戶、股票質押等，但直接投資股市的比例卻微乎其微。未來也不見得會大舉入市。

　　下面針對后兩點作個簡要分析。

　　三、狂奔而非裸奔

　　理財資金投向中，非標資產大多是變相的貸款，而債券資產也有些低評級債券，因此均會承擔一定的信用風險。然后，由于各銀行并不會像貸款那樣，詳細披露非標資產的不良率、撥備率等指標，所以我們無法詳細評判其信用風險，不知道會帶來多少損失。

　　對于理財產品購買人而言，基本不用關心這個問題，因為反正是銀行剛性兌付（除非銀行倒閉）。但剛性兌付的結果，是銀行全額承擔不良損失。

　　我們先來看下銀行能在理財業務上實現多少營業收入。目前銀行理財業務給銀行帶來的收入水平不斷下降，目前約在1%左右，因此全年實現收入應該是不到2000億元。再扣除一定的費用和不良損失，形成其稅前利潤，上千億應該有的。這在銀行業高達2萬億元的利潤總額中，已有5%以上的占比。

　　《年報》披露了一些與資產信用風險相關的數據。

　　2015年末余額中，債券及貨幣市場工具占比50.99%。在直接持有的信用債中，其中AA-級及以下的占比僅為3.85%。

　　另，非標占比15.73%，非標中A-級及以下的占比僅為6.33%（折合占理財總資產1%）。

　　因此，整體上看，理財資金投向的信用風險水平不高，我們暫不用擔心會對銀行盈利產生嚴重侵蝕。

　　但不管如何，畢竟經濟形勢擺在那，不良率無懸念上升，會侵蝕一部分利潤。再加上資產收益率下行（兌付給客戶的收益率卻相對剛性。請見下文），理財業務收入下滑。所以，這部分盈利收縮是必然的。

　　而盈利收縮會致使銀行對這塊業務的興趣大減，所以我們預計理財規模狂增的態勢會逐步緩解。

　　四、收益率下行

　　目前理財業務最大的背景，仍然是資產荒。以前充斥在資產池里用來抬高收益的，主要是非標、定增等，目前已經越來越難獲取。

　　2015年，理財產品兌付給客戶的收益率，較2014年略有下行。

　　其實，銀行兌付給客戶的收益率有一定剛性。因為理財產品競爭非常激烈，率先降收益率的銀行會流失客戶，導致大家都死扛收益率，下降很慢。而資產端收益率卻在持續下行，銀行一定程度上只能自行承擔收入下降的結果，直至大家都受不了盈利下滑，才開始下調理財收益率。

　　由于理財所投資產有2-3年存續期限，鎖定了收益率，所以即使眼下的資產收益率下行，理財產品也依然能夠維持一段時間的較高收益率。但隨著時間推移，原先的高收益資產陸續到期，新投資產收益率相對低（而理財客戶收益率相對剛性），會壓縮銀行理財業務的盈利空間。比如，2015年新發理財規模較大，新投資產的收益率低于老資產，所以會引導理財客戶收益率下行。

　　我們預計這趨勢會繼續，2016年理財收益率必將繼續下降。而且，2014年形成的老資產進入到期高峰期，會加劇這一進程。

　　銀行要么放低收益率（可能流失客戶），要么就犧牲自己的盈利空間（那么就會影響銀行發行理財產品的積極性）。最終的結果，就是除少數資產獲取能力依然較強的銀行外，大多銀行的理財產品規模增速會放緩，收益率下行。

　　資本市場人士的關注點，則是理財產品收益率下降代表著社會無風險收益率的下降，在其他條件不變的情況下，是有助于資產價格回升的。

　　五、理財的邏輯

　　從前，理財業務還承擔著調節銀行資產負債表的畸形功能，主要是調節存款。比如，臨近重要的資產負債表日（比如季末、半年末、年末），就安排一批理財產品到期，在資產負債表日那天形成一批存款，從而使銀行存款金額大增，滿足存貸比等監管指標。資產負債表日過后，又發行一批理財產品，存款又買了理財，從資產負債表上消失了。這時，理財業務與其說是一種“業務”，還不如說是一種資產負債管理工具……后來，央行監管了存款波動，再加上存貸比取消，這種現象少了。

　　但時至今日，理財業務依然還沒能成為真正的資產管理業務。監管當局一直試圖將理財產品凈值化、回歸代客理財本質的努力，并未得到很好收效。理財產品，依然沒能徹底禁絕資金池，依然沒能大規模推行凈值型產品，依然延續了剛性兌付的風氣。

　　理財業務做成凈值型產品有天然障礙。銀行獲取資產的能力，主要體現在非標資產方面，最為典型的就是貸款。因為，信息生產是銀行的天然職能，銀行的工作是通過挖掘企業信息，據此為其投放信用。在此，所獲取的信息是銀行的“私有資產”，是其獲利的工具，不宜公開。銀行的收入是對銀行這種信息生產勞動的回報。所以，從根本上講，銀行在處理非公開信息上有其專業化優勢。而沒有公開信息，就形成不了公開報價，也就很難做成凈值型產品。

　　這一點，是銀行業和證券業的天壤區別。證券業也從事信息生產，也會挖掘企業信息，但之后會將信息盡可能公開，以促進證券市場對證券的合理定價。如果不公開企業信息，自行利用這些信息盈利，則會形成內幕交易。

　　當然，銀行理財產品如果只投資于有公開市場報價的證券（以債券為主），那么是可以做成凈值型產品的。但如果這樣，就不能發揮銀行在處理非公開信息上的專業優勢，那么和公募基金、券商資管也無甚區別。

　　既然所投的企業沒有公開信息，無從判斷其投資收益與風險，那么投資者為何還會購買這樣的理財產品呢？無非是因為他們信任銀行。所以，這又導致了理財業務剛性兌付不可能消除。

　　最終，任你怎么狂奔，銀行理財業務與真正意義的資產管理業依然還有距離，理財依然是一種表外存貸業務，是對利率管制、資產投向管制的一種繞道。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)

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