文/新浪財經(jīng)金融e觀察(微信公眾號：sinaeguancha)專欄作家  趙建

　　全球貨幣博弈還有更加復雜和深刻的內(nèi)容，各國央行之間仍然不可避免的存在著貨幣戰(zhàn)爭的情結(jié)。但是，在當前全球系統(tǒng)性風險的嚴峻時刻，各國的金融命運緊密的聯(lián)系在了一起，我們可能有幸看到各國(DM和EM)央行并肩作戰(zhàn)的溫暖場面。

　　隨著全球基礎(chǔ)貨幣-美元加息臨近，無論是發(fā)達國家(DM)還是新興國家(EM)，無論是風險資產(chǎn)還是無風險資產(chǎn)，都進入一個單邊投降式下跌的風險景觀，這在全球金融史上實屬罕見。

　　當然，資產(chǎn)價格下跌最迅猛的，同樣也是自2007年次貸危機以來經(jīng)濟增長最強勁的當屬中國，幾乎兩個月的時間，大盤指數(shù)跌去了近45%；與此同時，在實體經(jīng)濟層面，中國的GDP增速、工業(yè)增加值和財新PMI指數(shù)等，也都屢創(chuàng)歷史新低。

　　在這種情況下，中國央行[微博]果斷采取了最猛烈的貨幣寬松組合——“降準+降息”，這種數(shù)量和價格工具同時祭出的情形，除了上次資本市場大波動，最近幾年并不多見。

　　那么如何理解央行本次降準降息的目的和動機？尤其是，在美元加息臨近、全球信用收縮、新興經(jīng)濟體貨幣貶值和資本外流等復雜嚴峻的形勢下，中國央行竟然無視“三角難題”的硬約束，采取與全球基礎(chǔ)貨幣相反的寬松政策；根據(jù)經(jīng)濟學原理(購買力平價、利率平價和風險資產(chǎn)傳導等)，與全球基礎(chǔ)貨幣(美元)的政策對抗和周期錯配，往往會帶來極大的資本外逃和貨幣塌縮風險：當美元加息+人民幣減息疊加在一起，套利空間會迅速拉大，進一步加速套利貨幣的逆流外逃。

　　因此，在降準降息后，中國央行如何解決三角難題，保證貨幣政策實施效果，是一個非常現(xiàn)實的問題(如果降準降息后資本外流加劇，貨幣重新回流央行資產(chǎn)負債表，雙降等于白降)。

　　關(guān)于此問題，我們必須認識到，當前的全球金融環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，我們必須在一個新的全球貨幣周期內(nèi)理解此次央行的逆勢而動。新的全球貨幣周期的特征主要體現(xiàn)在：

　　1.中美央行資產(chǎn)負債表緊密對接，中國央行成為“歐洲美元”的主要貨幣池。幾十年前，中國央行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)方主要是國內(nèi)資產(chǎn)，但自21世紀以來，中國央行的資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方“外匯儲備”項迅速增加。

　　這個增加大體分為兩個階段，一個階段是加入WTO[微博]前后以來到2007年危機后以“中國制造”和FDI為背書的外匯儲備的增加，第二個階段是2007年美元弱勢周期下的套利貨幣(熱錢，通過各種途徑)涌入。這樣，二戰(zhàn)以來游離在全球的歐洲美元，都在套匯套利的血腥味的吸引下涌入中國央行的資產(chǎn)負債表，中美兩國央行的資產(chǎn)負債表也因此史無前例的對接在一起。

　　2.全球貨幣創(chuàng)造機制分工嚴密，美國供給基礎(chǔ)貨幣，中國創(chuàng)造貨幣乘數(shù)。當美元流入中國后結(jié)算到央行的資產(chǎn)方，央行會以此為貨幣發(fā)行準備通過商業(yè)銀行創(chuàng)造廣義貨幣。在此過程中，中國的大投資周期(4萬億財政刺激政策)提供了資產(chǎn)方需求基礎(chǔ)，商業(yè)銀行在廣義房地產(chǎn)和制造業(yè)資產(chǎn)的抵押信用背書下，開啟資產(chǎn)負債表的大擴張時代，負債方的廣義貨幣也迅速擴張。這樣，在美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣供給下，中國創(chuàng)造貨幣乘數(shù)，帶動全球開啟了新的一輪廣義貨幣擴張周期(超級貨幣周期)。

　　3.貨幣金融問題已經(jīng)成為全球問題，各國央行治理機制不斷完善，行動一致性和協(xié)調(diào)性增強。與貿(mào)易全球化逐漸形成裂痕相比(歐美簽訂TPP等去WTO化)，全球貨幣的一體化并沒有衰弱趨勢，尤其是在全球系統(tǒng)性風險加劇的情形下，貨幣金融風險如同全球天氣變暖和污染問題，是一個事關(guān)各國命運的共同問題，過去那種DM與EM之間的國別輪動周期正逐漸熨平，在大級別的風險下，各國幾乎是一樣的命運，當前競爭性貨幣政策可能正逐漸讓位于共生性貨幣政策，直到美元加息平穩(wěn)軟著陸。

　　意識到當前全球超級貨幣周期的這三個特征，再來看中國央行逆勢采取的雙降寬松政策。我們認為，中國作為具有全球影響力的大國，此次積極貨幣政策的重啟，不僅是為了救助國內(nèi)資本市場大波動和實體經(jīng)濟增長失速，對全球風雨飄搖的資本資產(chǎn)市場具有極大的正外部性。

　　也就是，中國付出貨幣寬松的成本，會帶來全球金融市場的穩(wěn)定，給其他各國帶來正的收益(央行降息降準后全球股票市場企穩(wěn)上漲就是佐證)。從中央銀行學的角度來說，中美資產(chǎn)負債表的有機對接和全球貨幣創(chuàng)造的緊密配合，需要這兩個國家(當然也需要其它國家的配合)的央行站在同一個戰(zhàn)壕里，解決當前的全球性金融資產(chǎn)坍塌風險。

　　在這種邏輯下，其他國家尤其是美國，應該有動機通過資產(chǎn)負債表重構(gòu)和國際金融市場交易，幫助中國央行緩解“三角難題”，從而以寬松的貨幣政策穩(wěn)定金融市場，也算是間接的救助了自己。

　　具體的操作可能有三個：第一是在基礎(chǔ)貨幣層面，美聯(lián)儲購買中國央行的美國國債，投放美元保持美元弱勢(實際上，美元貶值可能是未來幾年美聯(lián)儲的長周期策略)；第二是通過全球貨幣體系的結(jié)構(gòu)化重構(gòu)，支持人民幣國際化，推動離岸人民幣需求的穩(wěn)定和增長；第三是中美兩國的貨幣壁壘進一步弱化，美國對人民幣貶值的容忍度會提高。

　　當然，全球貨幣博弈還有更加復雜和深刻的內(nèi)容，各國央行之間仍然不可避免的存在著貨幣戰(zhàn)爭的情結(jié)。但是，在當前全球系統(tǒng)性風險的嚴峻時刻，各國的金融命運緊密的聯(lián)系在了一起，我們可能有幸看到各國(DM和EM)央行并肩作戰(zhàn)的溫暖場面。因此，在新的全球貨幣周期下，我們對中國央行此次降準降息帶來的貶值和資本外逃風險，以及三角難題對貨幣政策實施效果的約束，或許不必過度擔憂。

　　(本文作者介紹：平安銀行戰(zhàn)略部宏觀研究中心負責人，兼山東大學經(jīng)濟研究院碩士生導師。)

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