本期FinanceTalk由上海高級金融學(xué)院與藍(lán)鯨傳媒聯(lián)合舉辦，近30家來自國內(nèi)外的財(cái)經(jīng)媒體記者現(xiàn)場聆聽。

張春教授首先對業(yè)界爭議的人民幣近兩年是貶值還是升值進(jìn)行了分析。他結(jié)合圖表（下圖1）指出，從2005年之后，人民幣對美元持續(xù)升值，這種現(xiàn)象一直持續(xù)到2015年。最近一年，人民幣對美元出現(xiàn)了貶值壓力，但是人民幣對一籃子匯率來說，沒有貶值反而是升值。為什么呢？最主要原因是美元對大多數(shù)貨幣而言是升值的，人民幣基本上盯住美元，所以人民幣對大部分貨幣的匯率也是升值。

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人民幣對美元及一籃子貨幣匯率變化圖

根據(jù)三元悖論，一國金融體制在以下三項(xiàng)中只能選二：貨幣政策調(diào)控的自主權(quán)（獨(dú)立性），匯率穩(wěn)定，資本跨境自由流動(dòng)。美國和大多數(shù)發(fā)達(dá)國家選擇了貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)；香港因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易、國際投資密切相關(guān)，跨境資本流動(dòng)和匯率穩(wěn)定非常重要，所以選擇了固定匯率和資本賬戶開放。

中國作為世界第一大貿(mào)易國家，企業(yè)國際化和居民資產(chǎn)全球配置的需求不斷增強(qiáng)，加強(qiáng)資本賬戶的開放已成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)且緊迫需求。在放棄貨幣政策獨(dú)立性不可行的前提下，放棄固定匯率似乎成了我們不得不作出的選擇。 ?

那么人民幣要實(shí)行浮動(dòng)匯率制，就需要市場機(jī)制來定匯率，也就是人民幣必須要進(jìn)行市場化改革，這時(shí)擺在我國政府面前的有兩個(gè)問題：一是拿什么作參照，美元還是一籃子匯率？按哪一個(gè)時(shí)間點(diǎn)來參照？第二，市場的均衡匯率在哪里？如果人民幣被高估了，是一步調(diào)整到位還是逐步調(diào)整？

張春表示，這些問題在金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)里面，其實(shí)是沒有現(xiàn)成的答案的，都是要根據(jù)具體市場，具體應(yīng)對。在目前中國經(jīng)濟(jì)下行和資本沒有充分流動(dòng)的條件下，很難判斷市場均衡匯率在哪里，用一籃子匯率參照也許能減少單個(gè)外國的貨幣政策對中國的影響，但是是按照現(xiàn)在的一籃子匯率，還是按照兩年前人民幣對一籃子匯率升值之前的來參照？同時(shí)當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，一國貨幣政策想要強(qiáng)調(diào)完全的獨(dú)立性也不再是絕對的了，即便強(qiáng)勢的美元想要加息也需考慮溢出后帶來的溢回效應(yīng)。

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張春指出，人民幣一步到達(dá)完全浮動(dòng)匯率制度有困難，可以以一籃子匯率作為過渡階段的參考匯率，然后逐漸增加匯率的靈活度和浮動(dòng)區(qū)間，在資本賬戶充分開放時(shí)再過渡到完全浮動(dòng)匯率制度。

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這中間要考慮匯率多重均衡可能性這一問題。目前張春正和幾個(gè)同事在編一個(gè)中國匯率多重均衡可能性的模型。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)下滑，會(huì)產(chǎn)生人民幣貶值的預(yù)期，這時(shí)要防止資本外流，短期利率會(huì)上升。如果短期利率上升過快，造成高負(fù)債企業(yè)的倒閉和金融加速器的放大作用，有可能造成經(jīng)濟(jì)更快速下滑，匯率就真的貶值，這樣，貶值的預(yù)期就真的自我實(shí)現(xiàn)了！對此，政府當(dāng)局一定要做好防御準(zhǔn)備。

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相較發(fā)達(dá)市場，是不是中國比國外更容易進(jìn)入多重均衡里的壞均衡點(diǎn)？張春表示確實(shí)存在這一可能性。中國民間資產(chǎn)在境外配置的比例很低，而在發(fā)達(dá)國家，居民總資產(chǎn)中大約有20%是全球配置的。過去幾年，學(xué)術(shù)界一直呼吁要藏匯于民，就是希望引導(dǎo)老百姓在一定程度上進(jìn)行全球資產(chǎn)配置。因?yàn)楹Ｍ赓Y產(chǎn)配置少更容易出現(xiàn)恐慌性購匯，進(jìn)入壞均衡，如果手里面已經(jīng)持有一定的外幣，就不容易恐慌，因?yàn)橥鈳排c本幣在一定程度上可以對沖匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而在居民和企業(yè)對外資產(chǎn)配置過少的時(shí)候，貶值的預(yù)期容易被恐慌性購匯放大。

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因此在中國的居民和企業(yè)擁有一定數(shù)量的外幣配置之前，張春建議不宜一次性大幅度貶值，匯率市場化改革和資本賬戶開放要漸進(jìn)交替進(jìn)行，因?yàn)槭袌鰠R率在很大程度上是由跨境投融資決定的，資本和金融賬戶沒有充分開放的話，很難確定真正的市場匯率，人民幣貶值太快太多也有很大的負(fù)面溢出和反饋效應(yīng)，人民幣大幅度的貶值，會(huì)對全球金融市場和大宗商品市場產(chǎn)生強(qiáng)烈的沖擊，這種沖擊會(huì)反過來負(fù)面地影響中國經(jīng)濟(jì)。

去年8月11日央行宣布人民幣匯率中間價(jià)參考前一天的收盤價(jià)后的市場反應(yīng)

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講座最后，張春還就人民幣成為國際貨幣必須解決的問題以及人民幣國際化的前景展望進(jìn)行了歸納總結(jié)。講座結(jié)束，媒體記者們意猶未盡，紛紛就推進(jìn)人民幣匯改的關(guān)鍵，中國貨幣政策自主性的實(shí)現(xiàn)，藏匯于民會(huì)否造成資產(chǎn)外流、國民財(cái)富流失等問題提問，張春予以了一一解答。

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