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　　中國金融四十人論壇

　　最近這一周，全球股市經(jīng)歷巨幅震蕩，美股更是于昨夜（3月16日）觸發(fā)了6個交易日內(nèi)的第3次熔斷。該如何理解本輪市場動蕩？是危機的開端還是短暫地打了個擺子？全球經(jīng)濟會衰退至何種程度？政策干預(yù)的重心是什么？中國經(jīng)濟未來又會如何表現(xiàn)？

　　今天和大家分享的是中國金融四十人論壇（CF40）學術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學家高善文的最新文章《新冠疫情下的全球金融動蕩》。本文系作者在3月15日召開的CF40&SFI雙周內(nèi)部研討會“新冠疫情全球擴散的經(jīng)濟金融沖擊和中國應(yīng)對之策”上所做演講整理而成。要點如下：

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　　1、新冠疫情同時沖擊了經(jīng)濟的供應(yīng)和需求，從迄今中國的許多數(shù)據(jù)看，其對需求的影響遠大于對供應(yīng)的擾動；由于廣泛和嚴重的社交疏離，許多可選消費和投資活動接近停滯，并造成了明顯的存貨堆積，總需求受到的沖擊與2008年的金融海嘯差不多。隨著疫情在多國蔓延，嚴重的全球經(jīng)濟衰退可能難以避免。

　　2、3月份以來，中國的總需求緩慢恢復(fù)，但在行業(yè)之間和地區(qū)之間很不平衡。總體上看，當前的經(jīng)濟活動仍然顯著低于正常水平。看起來國內(nèi)經(jīng)濟活動的正常化可能要到4月下旬或更晚一些才有望實現(xiàn)。由于疫情在境外的蔓延，2季度的外需勢必受到?jīng)_擊。

　　3、疫情的發(fā)展、藥物和疫苗的研發(fā)以及各國控制政策的成效存在諸多不確定性，但從西班牙流感等歷史經(jīng)驗看，傳染病對經(jīng)濟的沖擊主要是短期和一次性的，集中表現(xiàn)為恐慌導(dǎo)致的社交疏離，并會隨著疫情的結(jié)束而自我修復(fù)，許多積壓的需求也會隨之得到釋放。在恰當?shù)恼咧С窒拢捎谌丝诘膿p失和現(xiàn)金流斷裂風險所帶來的企業(yè)倒閉等長期損失是可控的。

　　4、全球金融市場近期廣泛和嚴重的動蕩似乎顯示，市場參與者的擔憂超越了疫情的短期經(jīng)濟沖擊，越來越轉(zhuǎn)向?qū)ζ溟L期負面影響的關(guān)切。市場似乎擔心，面對疫情的負面沖擊和經(jīng)濟衰退，中央銀行放松貨幣的政策空間很小，從而可能出現(xiàn)債務(wù)-通貨緊縮的惡性循環(huán)，使得全球經(jīng)濟長期陷于停滯局面。

　　5、此外，石油市場的動蕩、美國高收益?zhèn)袌雠菽屏眩约伴L期的股票回購可持續(xù)性、交易層面流動性缺失等風險因素進一步加劇了美國金融市場的調(diào)整壓力，加大了經(jīng)濟的下行風險。

　　6、存在這樣的可能性，即包括美聯(lián)儲在內(nèi)的發(fā)達市場中央銀行都將長期維持零利率，并反復(fù)嘗試量化寬松等非常規(guī)工具；隨著美國經(jīng)濟陷入短期衰退和長期停滯，需要關(guān)注美國股票市場十年牛市終結(jié)和美元重新轉(zhuǎn)入貶值趨勢的可能性。

　　7、由于中國相對較快的經(jīng)濟增長，較高的利率水平，以及金融開放的擴大，未來隨著疫情結(jié)束和全球經(jīng)濟的正常化，人民幣進入升值通道，并推動人民幣資產(chǎn)上漲和重估的可能性值得人們思考。

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　　新冠疫情下的全球金融動蕩

　　文 | 高善文

　　中國經(jīng)濟情況的評估和展望

　　現(xiàn)在來看，疫情在中國爆發(fā)得最早，同時也控制得最好，目前中國的疫情基本上已經(jīng)進入打掃戰(zhàn)場的階段。武漢以外的新增病例基本上源于境外輸入，武漢病例也快速下降到個位數(shù)。看起來再有半個月的時間，國內(nèi)新增病例可能基本上實現(xiàn)清零。

　　在疫情爆發(fā)之初，大家普遍認為疫情在供應(yīng)和需求兩個方面都對經(jīng)濟活動產(chǎn)生了巨大沖擊。供應(yīng)方面的沖擊主要是交通運輸?shù)闹袛唷⒐?yīng)鏈的擾動、員工的缺勤以及工廠的關(guān)閉。在需求層面，伴隨嚴格的社交疏離政策的實施，至少短期之內(nèi)需求會快速枯竭。此前我們難以判斷哪個方面的影響占主導(dǎo)，也不清楚影響和沖擊有多大。

　　隨著最近更多微觀數(shù)據(jù)逐步的披露，這方面的情況越來越明朗：

　　第一、新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊，在絕大多數(shù)的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域主要是需求沖擊。盡管供應(yīng)沖擊毫無疑問是存在的，但它是一個非常次要的影響，只在相當少的領(lǐng)域表現(xiàn)出了一些壓力。總體而言，新冠疫情是一個以需求為主導(dǎo)的沖擊。

　　那么它的主要表現(xiàn)是什么呢？首先，由于人們普遍將自己禁錮在家中躲避疫情，這造成了可選消費和耐用消費品斷崖式的下滑。許多可選消費和耐用消費品無法通過線上交易的方法來替代，整個需求層面出現(xiàn)了非常嚴重的下滑甚至崩塌。比如2月中國汽車銷售增速下滑到-80%，汽車市場基本是凍結(jié)的。盡管開年后，房地產(chǎn)市場在恢復(fù)，但是一直到最近，房地產(chǎn)市場的交易量相對于往年正常水平下滑也在50%以上。投資方面的情況也是類似的。

　　由于企業(yè)無法預(yù)期需求出現(xiàn)這樣的下滑，這使得整個鏈條上出現(xiàn)了存貨的嚴重堆積，進而帶來價格的廣泛下降。

　　在可選消費領(lǐng)域，如果觀察一般消費物價中的非食品類及細項，在2月份都出現(xiàn)了異常的下降，這種下降顯示了需求枯竭的壓力。從草根層面看，比如餐飲、航空、旅游、酒店等，它們物量的下降跟汽車市場凍結(jié)的程度也許都是類似的。

　　第二、在非常少數(shù)的領(lǐng)域，因為一些偶然的原因，供應(yīng)面的沖擊產(chǎn)生過短暫的壓力。比如說維生素、紙板、石油焦等品種，供求短期失衡使得這些產(chǎn)品價格在2月上旬曾經(jīng)出現(xiàn)大幅上漲。但是隨著2月中下旬以來整個經(jīng)濟活動和交通運輸?shù)闹鸩交謴?fù)，這些領(lǐng)域供應(yīng)的壓力趨于消失，相關(guān)產(chǎn)品價格普遍開始企穩(wěn)甚至下降。總結(jié)來講，盡管整個經(jīng)濟活動恢復(fù)仍然比較慢，但是供應(yīng)端相對需求的恢復(fù)似乎要更快一些。

　　反過頭來回到對供應(yīng)鏈的討論。疫情之初，大家對中國供應(yīng)鏈的脆弱性、對全球供應(yīng)鏈的壓力都有不少擔憂。但考慮到我們剛才所討論的邏輯，以及考慮到供應(yīng)鏈上眾多企業(yè)平均持有兩到三個月存貨，中國生產(chǎn)完全中斷的時間比較短，最終供應(yīng)鏈的壓力并沒有普遍和嚴重地爆發(fā)出來。隨著中國工廠的開工，供應(yīng)鏈的壓力逐步緩解。

　　一季度的經(jīng)濟下降無疑將是驚人的，與金融海嘯時期的沖擊可以等量齊觀。

　　但是公平地說，我認為對于這個數(shù)據(jù)的評估存在兩個問題。第一個問題，這些損失的一部分，也許是相當?shù)牟糠郑诤罄m(xù)經(jīng)濟活動的恢復(fù)之中是可以得到補償?shù)摹５诙€重要的問題，盡管經(jīng)濟的代價這么大，但是我們通過經(jīng)濟的瞬間休克，實現(xiàn)了對病毒快速有效的圍堵和剿滅，取得了在國內(nèi)戰(zhàn)場上比較徹底的肅清和勝利。從長期來看，這個代價實際上是比較小的。相反，歐美采取的措施相對更拖拉，從長期來看，他們所付出的經(jīng)濟代價也許要更大。

　　一個重要的證據(jù)是，我們比較，從今年年初疫情爆發(fā)到現(xiàn)在為止，全球金融市場的情況。現(xiàn)在疫情已經(jīng)在全球范圍之內(nèi)爆發(fā)，從年內(nèi)最高點到最低點來估算，A股市場滬深300的跌幅為12%多一些，港股的跌幅為17%，美股的跌幅為28%出頭，歐洲市場跌幅可能在34%，韓國市場大概在19%多，日本市場也在22%左右。

　　大家普遍認為這么嚴重的市場下跌，最主要的催化劑和擔心都與新冠肺炎疫情相關(guān)，但是從全球市場的橫斷面數(shù)據(jù)來看，A股市場的下跌是最小的。即便認為內(nèi)地市場相對封閉，但是香港市場也是一個對比，香港市場非常開放，并且有各種復(fù)雜的金融交易工具，不難發(fā)現(xiàn)香港市場的下跌幅度也比較小，同時亞洲總體跌幅要比歐美市場小。歐洲作為疫情爆發(fā)的中心，它的跌幅要比美國大。我們可以看到，總體上疫情控制相對比較好的地區(qū)，市場跌幅都要更小；疫情控制更差且蔓延風險更大的地區(qū)，它的市場跌幅都更深。

　　如果我們認為，股市的下跌是市場對長期經(jīng)濟損失的折現(xiàn)，而且我們也許可以合理推測歐美市場也許還沒有見底，中國已經(jīng)走到了疫情拐點的右側(cè)。從這個角度來看，市場投資者似乎認為中國這種做法從長期來看是最有效和經(jīng)濟代價最小的。

　　接下來我們討論經(jīng)濟恢復(fù)的情況。盡管供應(yīng)和需求的恢復(fù)都比較慢，但供應(yīng)的恢復(fù)比需求更快一些。從需求恢復(fù)的角度來講，各個領(lǐng)域需求的恢復(fù)是很不平衡的。完全可以線上化的交易，或者可以努力實現(xiàn)線上化的交易，它的恢復(fù)是比較快的。但是另外的領(lǐng)域，比如說電影院、旅游、酒店等的恢復(fù)速度要慢得多。總體上說，目前經(jīng)濟活動仍然嚴重低于正常水平。

　　從需求恢復(fù)轉(zhuǎn)化為整個經(jīng)濟活動重新的啟動，需要經(jīng)歷存貨去化的過程。到現(xiàn)在為止，整個經(jīng)濟活動在大部分領(lǐng)域還有較多非意愿存貨的堆積，因此需求的恢復(fù)先要經(jīng)歷比較顯著的存貨去化，然后整個經(jīng)濟活動的鏈條才能正常循環(huán)。而通過對存貨以及價格數(shù)據(jù)的觀察，我們距離存貨去化的完成還有一定的距離。

　　看起來，我們要到4月下旬或5月份，經(jīng)濟活動才能基本恢復(fù)正常。

　　考慮到疫情的全球蔓延，以中國的數(shù)據(jù)來借鑒，二季度歐美經(jīng)濟很可能面臨比較深的負增長，幅度可能接近甚至超過金融海嘯時期的水平。

　　全球金融市場波動的觀察

　　我們從對市場的幾個觀察來入手。

　　第一，在過去兩三個星期的時間里，美國十年期國債收益率的下滑速度和幅度歷史罕見，甚至超過了2008年金融海嘯時的情況。這表明市場有極大的長期性的擔憂，我們想知道這個擔憂是什么。

　　第二，在過去三個星期大部分時間里，各類資產(chǎn)市場表現(xiàn)總體上是正常的。面對疫情的發(fā)酵，市場陷入恐慌，避險資產(chǎn)在漲，風險資產(chǎn)在跌。但是3月9日這一周，市場波動異常大，同時出現(xiàn)了非常罕見的避險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)一同下跌的局面。伴隨股票下跌，黃金、美債等也出現(xiàn)大幅下跌，同時美元劇烈上升。這顯示在交易層面市場出現(xiàn)了嚴重的流動性短缺。

　　第三，石油價格的崩塌，這個崩塌大家討論比較多，但值得繼續(xù)深入分析。

　　對第一個觀察，美債收益率為什么會有如此深的下跌，我的猜測是，市場認為美國經(jīng)濟將經(jīng)歷短期之內(nèi)的嚴重衰退，隨后將出現(xiàn)長時間的經(jīng)濟停滯，這迫使聯(lián)儲長期維持零利率。簡單地說，美國經(jīng)濟和貨幣政策在日本化，在向日本和歐洲看齊。

　　第二個觀察，石油市場的問題。過去十年，石油市場一個極其重要的事件是美國頁巖油行業(yè)的崛起和隨后的發(fā)展，使美國成為全球第一大石油生產(chǎn)國，這意味著石油市場的傳統(tǒng)格局基本上被顛覆。美國頁巖油的生產(chǎn)分散化，每一個油井生產(chǎn)成本不一樣，廠商進入和退出市場很快，技術(shù)進步也很快。

　　2014年那一輪全球經(jīng)濟下滑的時候，沙特正確認識到了頁巖油崛起所帶來的危險，也決心通過低油價來擠出美國的頁巖油行業(yè)。站在沙特角度來講，這種策略無疑是正確的，但當時沒有堅決地執(zhí)行下去，以至于美國頁巖油進一步坐大，俄羅斯也獲得了更多的市場份額。

　　一個問題是，無論沙特和俄羅斯當時都對這么低的油價沒有做好準備，以至于自身財政出現(xiàn)了很大壓力，最后被迫放棄；另外一個問題是美國頁巖油技術(shù)進步很快，短暫調(diào)整后重新獲得了競爭力。

　　這一次毫無疑問面對的是同樣的局面，這次跟當時的區(qū)別在于，美國頁巖油行業(yè)比當時要顯著更大，技術(shù)更加成熟，同時俄羅斯和沙特都為低油價做了更好的準備。

　　沙特的石油生產(chǎn)成本可能不到10美元，俄羅斯的生產(chǎn)成本據(jù)信在30美元以下，美國頁巖油的成本很可能高于俄羅斯。

　　這意味著，盡管存在短期媾和的可能性，但石油價格戰(zhàn)更可能演化為一場持久戰(zhàn)。盡管對中國和其他原油進口國而言，這是意外之喜，但對美國經(jīng)濟的景氣和美國金融市場，無疑形成了沖擊。

　　此前人們普遍認為美國高收益?zhèn)袌龃嬖谂菽搸r油企業(yè)又是重要的債券發(fā)行人。在石油價格戰(zhàn)和疫情的沖擊下，這個泡沫可能正在破滅，市場的發(fā)行甚至一度凍結(jié)，其對經(jīng)濟的影響也將逐步顯現(xiàn)。

　　此外，面對經(jīng)濟衰退的風險，美國上市公司大量舉債來回購股票的趨勢是否將終結(jié)和逆轉(zhuǎn)？被動的指數(shù)化投資和算法交易等是否已演繹到極致？

　　需要考慮的可能性是：美國的長期牛市是否已經(jīng)結(jié)束？美元的升值趨勢是否正在終結(jié)？

　　我們再來看全球市場的情況。

　　從過去一百年，包括西班牙流感在內(nèi)的傳染病的歷史資料來看，這次的疫情最終會消失，很可能是在幾個季度以后，屆時經(jīng)濟活動將恢復(fù)正常。歷史上的傳染病都沒有對經(jīng)濟的長期增長產(chǎn)生持續(xù)影響。

　　以歐洲為例，迄今為止，歐股大概跌了超過30%。如果疫情爆發(fā)之前的歐股水平是合理的話，那么幾個季度以后，隨著疫情的消失，市場應(yīng)該回到原有水平，這意味著歐股在現(xiàn)在位置上漲50%。即便存在很多的不確定性，考慮到無風險利率接近0，我們認為50%的漲幅應(yīng)該足以補償這些機會成本和不確定性。如果疫情只是一個一次性的沖擊，為什么市場會出現(xiàn)如此巨大的跌幅？它到底是一個從天而降的機會還是一個美麗的陷阱？

　　一個可能的原因是：盡管疫情的沖擊是一次性的和短期的，但由此帶來的經(jīng)濟衰退會影響企業(yè)的信心和預(yù)期，進而促使企業(yè)縮減投資，從而對經(jīng)濟造成次生性傷害。

　　更重要的是，面對這樣的局面，發(fā)達國家的中央銀行幾乎沒有政策空間。歐洲、日本已經(jīng)長期負利率，美國的利率下調(diào)空間也十分有限。

　　在此背景下，疫情沖擊結(jié)束后，經(jīng)濟就可能由嚴重衰退逐步轉(zhuǎn)入長期停滯，伴隨著債務(wù)-通貨緊縮的惡性循環(huán)。這也許是市場的長期擔憂的重點。

　　政策觀察

　　緊接的問題是政策干預(yù)的重心是什么？政策干預(yù)的重心毫無疑問是在兩個層面。

　　第一個層面，面對經(jīng)濟活動驟停，必須去保證企業(yè)和居民的現(xiàn)金流能夠正常維持。現(xiàn)金流正常維持對兩個領(lǐng)域異常重要：一個是高杠桿的企業(yè)和個人；另一個是低收入群體和小企業(yè)。

　　第二個層面，是前述的次生傷害，例如美國原油行業(yè)被出清、美國高收益率債市場泡沫破裂、企業(yè)的投資受到了普遍和廣泛的打擊等。

　　為了避免債務(wù)-通貨緊縮的循環(huán)，寬松的貨幣政策和必要的財政擴張看起來都是不可避免的。但現(xiàn)在貨幣政策已經(jīng)是0利率，財政杠桿也不低，在這種情況下，政策如何進一步應(yīng)對，市場似乎比較迷惑，并開始關(guān)注MMT理論的討論。

　　這些分析邏輯，一般性地適用于中國，但對中國來講，我們的新冠疫情得到快速控制，經(jīng)濟活動已經(jīng)開始恢復(fù)，此外中國的貨幣和財政政策仍然有調(diào)整空間，至少相對歐美日來說有比較大的調(diào)整空間。這使得我們處在相對有利的位置。

　　我們面臨的挑戰(zhàn)是，海外疫情快速蔓延，全球耐用品消費、投資下降，將使得中國出口部門面臨很大的壓力，而出口部門壓力會通過一系列傳導(dǎo)鏈條擴散到整個經(jīng)濟活動中去。國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)較慢，外需在短期之內(nèi)可能會有很大的走弱壓力，在長期之內(nèi)也會面臨著向下的不確定性，政策應(yīng)對的復(fù)雜性和挑戰(zhàn)不能小視。

　　最后，在歐美日競相放松貨幣的條件下，在未來經(jīng)濟逐步正常化以后，大量的流動性會流向哪里？

　　高善文，安信證券首席經(jīng)濟學家，中國金融四十人論壇學術(shù)委員，中國太平洋保險集團獨立董事，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，北京大學北京金融校友會副會長。

　　高善文博士專注于追蹤、分析和預(yù)測中國宏觀經(jīng)濟走勢，研判宏觀經(jīng)濟政策走向，并以此為基礎(chǔ)分析資本市場受到的影響。他在中國通貨膨脹形成機制、產(chǎn)能周期波動和資產(chǎn)價格變化等領(lǐng)域積累了非常豐富的經(jīng)驗，并建立起獨立的邏輯分析體系。著有暢銷書《經(jīng)濟運行的邏輯》，該書詳細介紹了他的經(jīng)濟分析體系和思路。

　　高善文博士為北京大學理學學士（1988—1992）、經(jīng)濟學碩士（1992—1995）、中國人民銀行研究生部（現(xiàn)清華大學五道口金融學院）博士（1999—2005）。他曾先后在光大證券（2003—2007）和中國人民銀行辦公廳（1995—2002）工作，2007年加入安信證券。

責任編輯：陳悠然 SF104