文/新浪財經意見領袖專欄作家 諸建芳、吳宇晨

　　新冠疫情明顯沖擊了開年的經濟活動表現，消費、工業生產、投資等數據均出現雙位數的下滑，預計一季度GDP保持正增長的難度很大。但站在全年角度，完成全面小康的既定目標沒有變化，預計后續將有更大力度的宏觀對沖政策出臺，幫助實現“穩就業”、“穩增長”的目標。

　　事項

　　2020年3月16日，國家統計局發布2020年1-2月經濟增長數據。1-2月，全國規模以上工業增加值同比回落13.5%；1-2月全國固定資產投資（不含農戶）33323億元，同比下降24.5%；1-2月社會消費品零售總額52130億元，同比名義下降20.5%；1-2月全國房地產開發投資10115億元，同比下降16.3%。新冠疫情對開年的經濟活動形成了較大的影響。

　　摘要

　　▌  工業：供需兩端承壓，工業生產明顯回落。1-2月，工業增加值同比增長-13.5%，整體降幅與我們跟蹤的六大電廠耗煤量降幅基本一致（-14.3%），而其中大部分的拖累均受到節后復工復產節奏明顯減慢的影響，制造業同比下降15.7%，41個行業中僅2個行業保持同比增長。整體看，現階段發電耗煤量已達到了歷史同期的80%以上水平，且恢復趨勢仍在繼續，我們預計3月的當月工業增加值增速有望回正。而在3月的后半月，部分行業可能會出現“趕工”的狀況，以加快訂單的生產，“回補”1-2月生產活動減慢所帶來的生產損失。

　　▌  投資：增速雙位數回落，全面回正需待二季度。1-2月，固定資產投資增速下降24.5%，其中制造業投資增速降幅最大，達-31.5%，其次基建增速，下降26.9%，而地產投資增速下降16.3%。具體來看，疫情對企業的投資意愿、投資能力均形成了短期的較大沖擊，其中汽車制造業、通用設備制造業投資增速降幅均超過了40%，而基建和地產投資增速則受到農民工復工延遲、建筑業基本停擺的影響，降幅明顯。后續來看，盡管3月份的固定資產投資環比改善趨勢明確，且3月以往對整個季度的貢獻占比較高，但環比的修復力度或不能充分彌補目前的增速降幅。因此，我們預計固定資產投資的全面回正或需要等到二季度。

　　▌  消費：疫情沖擊下社消增速雙位數負增長。1-2月，社會消費品零售總額52130億元，同比下降20.5%，名義增速前值為8%。受到疫情影響，居民居家隔離導致餐飲收入增速大幅回落至-43.1%，商品零售也實現負增長為-17.6%。如果考慮到1月前三周基本不受疫情的影響，疫情對2月單月的負面沖擊力度更大。考慮到3月復工節奏明顯改善，居家隔離逐步結束以及員工返崗將有助于3月消費情況的改善，但消費的恢復不同于工業生產，是一個漸進的過程，我們認為一季度消費可能會出現高個數的負增長。后續在疫情逐步消退解除、逆周期政策落地帶動就業收入改善以及消費刺激政策陸續出臺落地的情況下，預計二季度消費將有明顯改善。

　　▌  就業：受到疫情沖擊調查失業率走高，穩就業在特殊時期更是政策工作的重中之重。1-2月份，全國城鎮新增就業108萬人，較去年同期減少66萬人。2月份，全國城鎮調查失業率為6.2%，前值為5.2%。受到疫情帶來的復工延遲以及交運不暢的影響，2月就業情況更加嚴峻。隨著3月企業復工節奏的明顯加快，以及各地人員流動限制的逐步解除，預計調查失業率將會掉頭向下出現改善。但疫情對經濟帶來的沖擊確實也導致很多就業崗位的流失，李克強總理3月10日在國務院常務會議上強調要全力以赴穩住就業，因此預期逆周期的宏觀調控政策還將加大力度推動經濟復蘇和就業改善。

　　正文

　　▌  工業：供需兩端承壓，工業生產明顯回落

　　工業增加值年初出現雙位數負增長，其中2月數據形成顯著拖累。1-2月，工業增加值同比增長為-13.5%，處于歷史的最差水平，整體降幅大于我們此前預期（-1%），但基本與我們所跟蹤的六大發電集團日均耗煤量數據的降幅相一致（今年1-2月總耗煤量為3048萬噸，較去年同期下降14.3%）。而其中，春節后（2月份）的工業生產表現對1-2月的數據拖累最為明顯（圖1），2月中采制造業PMI指數也大幅下跌至35.7%，六大發電集團總耗煤量較去年春節后30天的同期表現也下降了28.7%，均體現了2月份生產活動減弱所帶來的負面拖累。

　　分析來看，我們認為工業增加值增速的回落主要受到了供需兩端的共同影響，而前者起到了主導作用。供給層面，受新冠疫情影響，春節后的工業生產受到極大擾動，出現了開工進度停滯、復工人員比例低、交通物流阻滯等問題。從我們追蹤的復工狀況來看，在2月末，整體復工水平僅恢復到同期的70%不到的水平，體現了疫情防控下對勞動力流動的負面影響；而監測的整車物流數據也顯示，春節后的物流恢復情況仍然較慢，在2月末僅恢復到了正常水平的56%（圖2），這均對工業生產的供給側形成了影響。而另一方面，由于疫情同樣沖擊了下游企業的需求以及居民的正常生活，無論是對產成品的總量需求還是階段性需求均有所減弱，這也使得整體工業增加值的表現不及預期。

　　而分行業觀察，大部分行業均出現負增長，其中主要制造業1-2月工業增加值降幅顯著，計算機、通信等行業影響相對較小。1-2月，采礦業同比增速下降6.5%，制造業同比下降15.7%，電力、燃氣及水生產供應業同比下降7.1%，其中41個行業中僅2個行業保持同比增長，分別為石油和天然氣開采業和煙草制品業。結構上看，制造業的快速回落對工業增加值的下降貢獻較大，其中受湖北整體“封城”的影響，區域占比較高的汽車制造業下降31.8%，而通用設備制造業以及鐵路、船舶、航空航天和其他運輸業也均下降了28.2%，與去年12月的表現形成了極大反差（圖3）。另一方面，計算機、通信和其他電子設備制造業的回落幅度相對較小，為-13.8%，預計待全面復工、復產后，后續恢復的空間也相對較大。整體看，現階段發電耗煤量已達到了歷史同期的80%以上水平，且恢復趨勢仍在繼續（圖1），我們預計3月的當月工業增加值增速有望回正。而在3月的后半月，部分行業可能會出現“趕工”的狀況，以加快訂單的生產，“回補”1-2月生產活動減慢所帶來的生產損失。

　　▌  固定資產投資增速雙位數回落，全面回正需待二季度

　　固定資產投資方面，1-2月全國固定資產投資（不含農戶）同比下降24.5%，其中民間固定資產投資增速同比下降26.4%，降幅要略高于整體投資增速水平。就一季度而言，我們認為，盡管3月份的固定資產投資將明確環比改善，且3月以往對整個季度的貢獻占比較高，但環比的修復力度或不能充分彌補目前的增速降幅。因此，固定資產投資增速的全面回正或需要等到二季度。

　　分三大行業來看，其中制造業投資增速回落幅度最大，地產投資增速回落幅度相對較小。1-2月，制造業投資增速降幅最大，達-31.5%，其次基建增速，下降26.9%，而地產投資增速下降16.3%。具體來看，制造業的回落幅度也與工業增加值增速的表現相一致，疫情對企業的投資意愿、投資能力均形成了短期的較大沖擊，其中汽車制造業、通用設備制造業投資增速降幅均超過了40%，受到的新冠疫情沖擊顯著。而房地產行業層面，1-2月，商品房銷售面積同比下降39.9%，新開工和竣工的面積增速降幅同樣明顯，分別下降44.9%和22.9%（圖6），同時地產開發企業的土地購置面積和土地成交價款也分別下降29.3%和36.2%，均體現出短期疫情對行業所形成的負面影響。不過，單就投資增速而言，現階段的回落主要是受農民工節后返工節奏明顯延遲的影響，我們預計現階段的影響更多是短期的，并沒有打斷今年以竣工為主推動地產投資增速回升的邏輯，隨著后續人員的逐步返工以及天氣的逐步回暖，后續施工強度預計將明顯回升。而農民工返工進度減慢也同樣對基建投資增速形成了拖累，預計后續幾個月中均將看到分項投資增速的明顯反彈。

　　3月起投資增速環比將明顯回升，伴隨后續逆周期政策發力，預計二季度累計投資增速將全面轉正。進入3月以來，各地的復工、復產均進一步加快，疫情的防控效果逐步顯現。我們統計了31個省、直轄市和自治區的重大突發公共衛生事件變動情況（圖7），可以看到，進行一級響應的省份已經從2月20日的31個，下降到了2月26日的14個，進而到3月11日的6個；而3級響應的數量則在逐步增加，已經增長到了13個（截至3月11日）。隨著后續更多的地方政府將政策重心挪至復工與復產，預計固定資產投資的累計增速將在二季度逐步轉正。

　　▌  消費：疫情沖擊下社消增速雙位數負增長

　　2020年1-2月，社會消費品零售總額52130億元，同比下降20.5%（實際增長-23.7%，名義增速前值為8%，去年同期為8.2%）。限額以上單位消費品零售額16950億元，增長-23.4%（前值為4.4%，去年同期為3.5%）（圖8）。受到疫情影響，居民居家隔離導致餐飲收入增速大幅回落至-43.1%（往年餐飲消費在總消費中占比約為11%左右），商品零售也實現負增長為-17.6%（往年商品消費在總消費中占比約為89%左右）（圖9）。如果考慮到1月前三周基本不受疫情的影響，疫情對2月單月的負面沖擊力度更大。此外，我們認為之前市場對1-2月消費的偏樂觀估計主要來自對疫情對商品消費沖擊的估計不足。

　　從商品消費來看，除食品糧油、飲料類和中醫藥外，其余均為負增長，且較前值和去年同期均有顯著回落。從商品消費的具體行業來看，1-2月疫情沖擊下居民必選消費中食品糧油和飲料類均實現正增長，分別為9.7%和3.1%，同時與疫情中自我防護有關的中西醫藥品也實現0.2%的小幅增長。除此之外，受到居家隔離帶來的消費場景的減少，服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、通訊器材等均出現大幅回落，1-2月的增速分別為-30.9%、-14.1%、-41.1%和-8.8%。而受到疫情對商業活動的限制，商品房銷售偏弱也拖累了地產相關商品的消費。家電、家具和建材截止2月的累計增速分別為-30%、-33.5%和-30.5%，較前值和去年同期均出現30個點以上的回落。（圖10）

　　汽車消費超預期負增長，汽車消費政策呼之欲出，全年增長不悲觀。1-2月社消增速為-20.5%，汽車消費增長為-37%，國家統計局公布除汽車外整體社消增速為-18.9%。在疫情背景下，不僅居民外出消費活動受限，且商家的商業活動也難以開展。根據中汽協統計，1月和2月的汽車銷量增速分別為-20.6%和-81.7%，總體來看中汽協的汽車消量的數據和社消限額以上汽車消費額的變動一致性較高（圖11）。向后看，3月行業數據顯示汽車銷量雖然仍持續負增長，但環比改善比較明顯。預計3月汽車消費對整體社消的拖累將明顯減輕。全年來看，參考中信證券研究部汽車組觀點，后續汽車的回補性消費仍然值得期待，全年實現正增長的可能性依然較大，我們對全年汽車消費不悲觀。

　　需要重視疫情沖擊對商品消費的拖累，一季度的社消增長可能出現高個位數負增長，二季度或有明顯改善。近十年來，一季度社會消費品零售總額中，1-2月社消金額的占比均為68%左右，3月占比約為32%，整體來看消費需求的時間分布相對比較均勻。3月復工節奏明顯加快，預期居民居家隔離的結束以及返工均能對消費有一定的提振，但消費的恢復不同于工業生產，需要有一個漸進的過程。整體來看我們認為3月消費將有環比改善，但整體同比增速可能仍為負增長，一季度社消可能出現高個位數負增長。后續在4-5月份，隨著疫情的逐步消退解除、逆周期政策的實施帶動就業和收入的改善，以及消費刺激政策的落地，預計二季度居民消費將出現明顯改善。

　　受到疫情沖擊調查失業率走高，穩就業在特殊時期更是政策工作的重中之重。1-2月份，全國城鎮新增就業108萬人，去年同期的城鎮新增就業為174萬人，今年較去年同期減少了66萬人。2月份，全國城鎮調查失業率為6.2%，去年同期為5.3%，前值為5.2%，31個大城市城鎮調查失業率為5.7%，去年同期為5.0%，前值為5.2%。其中，全國主要就業人員群體25-59歲人口調查失業率為5.6%，低于全國城鎮調查失業率0.6個百分點；20-24歲大專及以上人員調查失業率也比1月份降低0.4個百分點。受到疫情帶來的復工延遲以及交運不暢的影響，2月就業情況更加嚴峻（圖12），但隨著3月企業復工節奏的明顯加快，以及各地人員流動限制的逐步解除，預計調查失業率將會掉頭向下出現改善。但疫情對經濟帶來的沖擊確實也導致很多就業崗位的流失。李克強總理3月10日在國務院常務會議上強調要全力以赴穩住就業，因此預期逆周期的宏觀調控政策還將加大力度推動經濟復蘇和就業改善。

　　▌  基本面壓力增大，但全年“建成小康社會”目標不變，更大力度的政策預計將會出臺

　　從目前經濟運行狀態來看，一季度經濟增長要保持正增長有較大難度。從目前的數據來看，盡管歷史上看3月的工業生產活動在一季度中占比較大，且目前已經處于逐步復工的加速期，但現階段六大集團發電耗煤量僅回升至歷史同期的80%左右水平，仍未進入“趕工期”，而全國大部分城市的消費活動也未完全恢復。因此，單憑3月份的經濟活動來“彌補”1-2月工業、消費和投資的高位數負增長難度相對較大，一季度經濟要保持正增長有較大難度。

　　今年的增長目標仍然要回到“決勝之年”的邏輯。2020年是全面建成小康社會之年，也是“十三五”規劃收官之年，更要完成全面脫貧的目標。疫情發生前，我們估計2020年的增速目標會設定在6%左右。我們一直強調，在疫情沖擊下，努力完成全年既定目標任務的要求不會改變。目標是努力的方向。退一步講，即便經濟最終實現的增速比我們預期更低一些，至少實現全面脫貧的目標還是硬任務。3月6日，習近平總書記在決戰決勝脫貧攻堅座談會上指出：堅決克服疫情影響，堅決奪取脫貧勝利。脫貧必定需要保持經濟增長作為依托。

　　3月12日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于組織開展復工復產情況調研的通知》，定于3月中旬組織29個調研工作組，對部分省（區、市）和新疆生產建設兵團復工復產情況開展調研。主要目的是指導幫助地方解決復工復產中遇到的困難和問題，總結推廣典型經驗做法，切實推動黨中央、國務院決策部署落實落地，努力實現全年經濟社會發展目標任務，確保全面建成小康社會和完成“十三五”規劃。通知還明確：“對地方反映的困難和問題，能現場協調解決的，調研工作組將現場幫助協調解決；需國家層面解決的，及時向中共中央辦公廳、國務院辦公廳報告。”調研組不僅是了解問題，很多程度上還現場辦公、解決問題。在政策推動下，3月復工復產預計會進一步加快，經濟的恢復也會進一步加快。

　　而從全年的政策部署上，我們預計二季度是一個比較重要的宏觀政策窗口。伴隨政策重心逐步從“控疫情”到“保復工”轉變，我們預計后續貨幣和財政政策均將進一步發力，圍繞“穩就業”和“穩增長”的政策思路進一步加大逆周期調節力度。整體來看，我們預計二季度是政策密集出臺的“窗口期”。其中，貨幣政策層面，預期二季度存款基準利率有望下降，幫助進一步降低實體企業融資利率，減輕經營壓力，而準備金率有望在4月下降50個基點；財政政策層面，后續有望采取進一步增加地方政府專項債的發行規模、并適度提高赤字率的總量措施，預期至少上升至3%，同時針對特定行業/企業，后續預計還將進行增值稅的減免等措施，幫助實體企業進一步減負。此外，我們認為地產政策方面，“房住不炒”仍將延續，但“因城施策”的尺度或有所放寬，幫助一定程度減緩地方政府收入壓力的同時，穩定合理的地產投資需求；而基建投資層面則預計將進一步加快推動重大項目的持續落地，加大準財政的支持力度，整體上幫助固定資產投資增速的修復，也為“穩內需”提供更重要的抓手。預計全年經濟節奏將呈現“V”字型，經濟增速在一季度觸底后，有望實現“蹲下再起跳”。

　　(本文作者介紹：中信證券首席經濟學家)