我國公募REITS的模式探索與創新

　　雖然國內目前尚未推出標準的公募REITS產品，但政府監管機構和市場參與者在該領域正在持續探索。北京大學于2017年6月發布《中國公募REITS發展白皮書》（以下簡稱《白皮書》），提出“公募基金+ABS”的創新模式。在金融屬性層面，比較私募REITS，公募REITS更能有效地擴大投資人范圍，加強不動產并購定價的市場性，實現全流程的透明度。在不動產屬性層面，“公募基金+ABS”模式的基礎資產包含不動產的產權，因此收益來源包括兩部分，即租金收入和物業增值。裝入REITS中的資產經過真實出售后，其產權也相應地轉移給了SPV，所以投資者不僅能獲得日常的租金收益，還能分享物業的升值紅利。

　　針對“公募基金+ABS”的模式，從法律層面界定，根據?中華人民共和國證券投資基金法?第七十三條規定，公開募集基金財產可以投資于國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。另一方面，?證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定?已對資產支持證券的證券屬性做出界定，有效避免了公募基金投資未上市公司股權或不動產可能存在的法律爭議。從實操層面分析，國內市場已有較為豐富的ABS實踐，借助ABS（類REITS）的成熟機制與模式可以有效進行合理估值和降低交易成本。

　　在產品設計方面，《白皮書》提出一是明確約定基金對于不動產ABS投資為75%的最低比例以及90%最低的分紅比例，以突出公募REITS的不動產屬性。二是公募REITS的投資標的中可同時包含優先級與權益級兩種ABS產品份額，而公募基金本身不做分級設計，以平衡總體的風險收益匹配和風險分擔。三是建議將一家基金投資于單只ABS的比例限制放開至50%以上，以匹配不動產資產單筆價值較大的特點。四是建議不動產基金應當采取封閉式，在公募基金層面設計相應的擴募和自動續期機制。

　　從私募到公募的轉化是國內REITS發展的必然趨勢，在此過程中，信托需要發揮靈活優勢積極參與。針對“公募基金+ABS”的模式，在金融產品端，信托公司作為買方投資者介入，為個人投資者能夠提供豐富的金融產品種類；在不動產基礎資產端，信托應發揮更大的作用，作為受托人即SPV、交易安排人和基礎資產的原始權益人在該模式中發揮更大的話語權，為不動產信托轉型打通新渠道。

　　國內REITS業務創新路徑再探索

　　1．標準化REITS與類REITS的本質辨析

　　受法律環境、稅收制度與金融監管的影響，目前國內市場并不存在境外成熟市場的標準REITS產品，而是基于ABS的法律與設計框架，形成了所謂類REITS的產品。類REITS與標準REITS的區別主要體現在：

　　①是否為公募集合、低門檻。標準REITS采用公募方式集合社會大眾的資金，投資門檻低，具有較強的轉讓變現能力；國內類REITS主要采用私募方式募集機構投資者的資金，投資門檻較高，轉讓變現能力稍弱。

　　②是否高派息、享受稅收優惠。境外各地均出臺了促進REITS發展的法律法規與稅收優惠政策，標準REITS一般要求分紅比例達90%以上，且免征企業所得稅；國內尚未出臺針對REITS的相關法律法規（比如登記、上市交易、退出機制等），沒有任何稅收優惠，在資產出售環節需繳納土地增值稅，在收益分配環節需繳納企業所得稅。

　　2．國內類REITS的發展現狀

　　目前國內的REITS產品在市場上占比不多，尚處于試點階段，自2014年“中信啟航”發行以來，截至2017年8月，共發行29單，發行總額達797.63元。其中，“中信啟航”是準REITS產品，“中信蘇寧云創”采用了股債結合的產品設計，“中信蘇寧云享”是有限兜底的準REITS產品，“鵬華前海萬科”是首只實現公募發行的REITS，“中航紅星愛琴海”是信托公司作為原始權益人及受托人主導的，實現了資產重組的CMBS（商業抵押擔保證券）。目前國內已發行的這些類REITS產品具有以下特點：

　　①固定收益為主。主要以固定收益類產品為主，權益型REITS以及混合型REITS為輔的產品結構。

　　②基礎資產單一。基礎資產主要為單一物業，或者是單一公司名下的同一性質物業。REITS存續期內基礎資產構成不發生變動，資產管理方一般不進行主動管理。

　　③產品期限較短。期限都在10年以內，以5年左右的產品居多，沒有永續型產品。

　　④以原業主回購退出為主。一般在物業資產持有期或者開放期到期時，原業主回購REITS基金份額，采用證券交易方式退出目前尚未出現。

　　⑤投資者門檻較高。“鵬華前海萬科”作為公募REITS產品的創新試點，10萬元即可認購。而“中信啟航”投資門檻較高，優先級最低認購額度為500萬元，劣后級最低認購額度為3000萬元。

　　（課題牽頭單位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托業專題研究報告》

　　文章來源：中國信托業協會

責任編輯：張偉