文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 溫彬

　　理論上講，匯率的決定受經(jīng)濟(jì)基本面、國際收支狀況、利率平價、匯率政策等因素共同影響。展望2018年，從經(jīng)濟(jì)面和政策面來看，人民幣匯率將保持在合理均衡水平，并呈現(xiàn)雙向波動的特征。

溫彬：人民幣匯率走勢回顧與展望

　　2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣中間價報價機(jī)制，之后人民幣兌美元開始進(jìn)入貶值區(qū)間，截至2016年末，1美元兌6.945元人民幣，人民幣兌美元累計貶值10.59%。當(dāng)時，在“特朗普交易”推高美元指數(shù)背景下，市場看空人民幣匯率情緒蔓延。2017年隨著中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步完善，全年人民幣兌美元累計升值6.74%，創(chuàng)九年來最大漲幅。預(yù)計2018年人民幣匯率將繼續(xù)穩(wěn)定在合理均衡水平上。

　　一、2017年人民幣匯率走勢回顧

　　縱觀全年，人民幣兌美元匯率走勢一波三折，大體可以劃分為小幅升值、強(qiáng)勢升值、雙向波動三個階段。具體來看：

　　第一階段（2017年1月1日至2017年5月25日），人民幣兌美元匯率小幅升值。自年初開始，“特朗普交易”開始降溫，美元指數(shù)一路下跌，在此階段累計貶值4.66%，人民幣兌美元匯率有所企穩(wěn)，但市場對人民幣的貶值預(yù)期仍然較為強(qiáng)烈，人民幣兌美元僅小幅升值1.11%。

　　第二階段（2017年5月26日至2017年9月7日），人民幣兌美元匯率強(qiáng)勢升值。5月26日，中國外匯交易中心發(fā)布公告稱，正考慮在人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子，弱化上一交易日收盤價對中間價的影響，從而適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”。此后，人民幣兌美元匯率強(qiáng)勢上漲，期間累計升值5.56%。

　　第三階段（2017年9月8日至年末），人民幣兌美元匯率雙向波動。為了防止人民幣單邊升值，9月8日中國人民銀行下發(fā)《中國人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策的通知》，將境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)所需提取的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0%，通過降低企業(yè)遠(yuǎn)期購匯成本改變當(dāng)時人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期。這一階段，人民幣兌美元匯率保持在6.50元-6.65元區(qū)間，期間累計升值0.31%，基本實現(xiàn)了合理均衡水平上的雙向波動。

　　二、人民幣兌美元升值的因素分析

　　理論上講，匯率的決定受經(jīng)濟(jì)基本面、國際收支狀況、利率平價、匯率政策等因素共同影響。本輪人民幣兌美元強(qiáng)勢上漲也主要由上述因素主導(dǎo)：

　　1． 中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)

　　總體來看，我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、穩(wěn)中有進(jìn)，是人民幣兌美元升值的基礎(chǔ)性因素。自2016年下半年以來，我國經(jīng)濟(jì)增速筑底回升，2017年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更是超出市場預(yù)期，全年GDP同比增長6.9%，物價水平溫和可控，就業(yè)目標(biāo)超額完成。我國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)健康發(fā)展有三方面原因：一是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動能逐漸修復(fù)；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，消費成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，新經(jīng)濟(jì)部門貢獻(xiàn)占比上升；三是金融領(lǐng)域去杠桿進(jìn)展順利，對實體經(jīng)濟(jì)支持力度加大。

　　2． 人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步完善

　　近年來，我國匯率市場化改革不斷推進(jìn)，人民幣匯率形成機(jī)制日臻完善。人民幣匯率形成機(jī)制改革包括兩個部分：一是中間價的確定，二是在中間價基礎(chǔ)上的浮動區(qū)間。

　　就中間價的確定而言，2015年8月11日，央行調(diào)整人民幣匯率中間價形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)參考上日收盤價來提供中間價報價。此后，中間價形成機(jī)制又發(fā)生兩次調(diào)整。一次是2015年12月，外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，初步形成“收盤價+籃子貨幣”的新中間價報價機(jī)制，并于2017年初將籃子中的貨幣數(shù)量從13種增加至24種，同時降低美元權(quán)重，削弱了美元對人民幣匯率的影響。另一次是2017年5月26日，人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制模型新增“逆周期調(diào)節(jié)因子”，意味著人民幣兌美元中間價將由“前一交易日日盤收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”三者共同決定，其中逆周期調(diào)節(jié)因子根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面的變化動態(tài)調(diào)整，使中間價更多地反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，有利于削弱相鄰日間波動的“順周期慣性”，減小市場波動對中間價形成的沖擊，更真實地反映外匯供求和籃子貨幣匯率的變化。引入逆周期調(diào)節(jié)因子后，人民幣匯率兌美元指數(shù)的靈敏度明顯提高，緩解了當(dāng)時人民幣“易貶難升”情況，人民幣兌美元匯率開始強(qiáng)勢升值。

　　對浮動區(qū)間來說，人民幣兌美元的日波動區(qū)間逐漸放寬，2007年5月21日由0.3%擴(kuò)大至0.5%，2012年4月14日又?jǐn)U大至1%，2014年3月17日進(jìn)一步擴(kuò)大至2%。從圖1可以看出，隨著浮動區(qū)間的不斷擴(kuò)大，特別是自2015年8月11日匯改以來，人民幣匯率日波動幅度觸及漲跌幅限制的情況顯著減少，說明人民幣匯率中間價形成可以更好地反映市場供求關(guān)系，人民幣匯率基本保持在合理均衡水平。

人民幣兌美元匯率日最大波幅

　　資料來源：Bloomberg，經(jīng)作者整理。

　　3． 跨境資本流動管理進(jìn)一步加強(qiáng)

　　2016年以來，外匯管理部門加強(qiáng)對跨境資本流動的管理。一方面在傳統(tǒng)微觀審慎的監(jiān)管框架下，加強(qiáng)宏觀審慎管理，消除“熱錢”套利空間，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)的資本外流行為；另一方面出臺新政策，加強(qiáng)對個人及企業(yè)對外投資行為的引導(dǎo)，嚴(yán)格審核境外投資領(lǐng)域和真實性。2017年8月，國家發(fā)展改革委等四部門出臺《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見》，加強(qiáng)對境外投資的宏觀指導(dǎo)，明確了鼓勵、限制和禁止開展境外投資的情形，特別是針對近年來中國企業(yè)海外并購屢創(chuàng)新高的情況，明確限制房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等境外投資，引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向，推動境外投資合理有序、持續(xù)健康發(fā)展。

　　上述政策變化使我國跨境資金流動趨向基本平衡，減少了資本外流對人民幣匯率產(chǎn)生的貶值壓力。2017年前三季度，非儲備性質(zhì)的金融賬戶順差1120.87億美元，較上年同期增加4152.59億美元，其中：直接投資順差227.99億美元，較上年同期增加984.67億美元。

　　4． 美元指數(shù)走勢疲軟

　　美國總統(tǒng)特朗普在2016年大選中主張減稅、增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、放松金融監(jiān)管，市場對美國經(jīng)濟(jì)增長前景充滿期待，并引發(fā)一輪金融市場的“特朗普交易”行情，美元指數(shù)于2016年末沖高至103.3，創(chuàng)下15年來的新高。然而，2017年美元匯率未能延續(xù)強(qiáng)勢，美元指數(shù)全年下跌9.87%。“特朗普交易”和美元指數(shù)逆轉(zhuǎn)有兩方面原因：一是特朗普上臺后在政治上深陷“通俄門”困擾，減稅、醫(yī)改等政策遲遲不能落地，引發(fā)民眾對特朗普政府信任危機(jī)。經(jīng)濟(jì)方面，盡管經(jīng)濟(jì)還在持續(xù)復(fù)蘇、失業(yè)率不斷下降，但核心通貨膨脹率始終徘徊在低位，美聯(lián)儲加息和縮表進(jìn)程并未超出市場預(yù)期。二是歐洲表現(xiàn)良好，主要國家政局平穩(wěn)，難民危機(jī)緩解，經(jīng)濟(jì)增長加快，貨幣政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向預(yù)期。英國、加拿大、韓國等多個經(jīng)濟(jì)體央行開啟加息周期。在此背景下，美元指數(shù)呈現(xiàn)疲軟走勢。

　　5． 中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大

　　通常兩種貨幣之間的利差對該貨幣對的匯率走勢有顯著影響。我們的實證研究發(fā)現(xiàn)，中美無風(fēng)險收益率利差與人民幣兌美元匯率具有明顯的相關(guān)關(guān)系，通過對2006年3月以來的數(shù)據(jù)分析，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9，即中美利差擴(kuò)大顯著推動人民幣兌美元升值。特朗普上臺前，中美10年期國債收益率利差僅有50個bp，接近歷史最低。2017年美國10年期國債收益率走勢平緩，再度陷入“格林斯潘之謎”。相反，我國10年期國債收益率隨著市場利率走高而不斷提升，11月下旬，中美利差一度擴(kuò)大至160個bp。從全年看，中美利差擴(kuò)大助推了人民幣兌美元升值。

中美利差對人民幣匯率的影響

　　資料來源：Bloomberg，經(jīng)作者整理。

　　三、2018年人民幣匯率走勢的展望

　　展望2018年，從經(jīng)濟(jì)面和政策面來看，人民幣匯率將保持在合理均衡水平，并呈現(xiàn)雙向波動的特征。

　　首先，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)增長。目前，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，更加重視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)、質(zhì)量和效益。截至去年末，我國GDP增速已連續(xù)10個季度保持在6.7%至6.9%。預(yù)計今年GDP增速會略有回落，但仍將運行在合理區(qū)間。從外部來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢日漸明朗，反全球化對國際貿(mào)易增長的拖累效應(yīng)減弱，國際貿(mào)易有望繼續(xù)量價齊升，我國外需相對穩(wěn)定；從內(nèi)部看，隨著我國人均GDP超過9000美元，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，居民收入增長帶動消費需求轉(zhuǎn)型升級，消費對經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用將進(jìn)一步增強(qiáng)。同時，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動產(chǎn)能出清，新一輪“朱格拉周期”啟動，制造業(yè)投資增長有望改善。創(chuàng)新驅(qū)動將提高我國全要素生產(chǎn)率，人民幣匯率不存在貶值基礎(chǔ)。

　　其次，貨幣政策堅持穩(wěn)健中性。穩(wěn)健中性的貨幣政策不僅與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢相適應(yīng)，同時也是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、使宏觀杠桿率得到有效控制的客觀要求。穩(wěn)健中性就是要求貨幣政策根據(jù)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化做到“量要適度、價要合理”。去年，在中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升、金融去杠桿以及美聯(lián)儲貨幣緊縮背景下，中國人民銀行先后三次上調(diào)了逆回購、SLF、MLF等政策利率，我國貨幣市場和債券市場利率同步提高，中美無風(fēng)險收益率利差擴(kuò)大，對人民幣匯率形成支撐。2018年全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇特征更為顯著，全球貨幣政策緊縮周期已經(jīng)來臨，我國貨幣政策難言寬松，市場利率易上難下。

　　第三，國際收支狀況總體改善。從經(jīng)常項目來看，全球經(jīng)濟(jì)增長向好推動全球需求改善，我國對外貿(mào)易方式、結(jié)構(gòu)、區(qū)域正在不斷優(yōu)化，貿(mào)易形勢相對樂觀。同時，隨著“一帶一路”倡議的深入實施以及我國金融市場開放不斷擴(kuò)大，今年6月中國A股將正式納入MSCI指數(shù) ，“滬倫通”也有望適時啟動，促進(jìn)跨境資本雙向流動。

　　當(dāng)然，2018年全球經(jīng)濟(jì)增長也存在不穩(wěn)定、不確定性因素，特別是潛在金融風(fēng)險上升，一方面，雖然美聯(lián)儲預(yù)測今年加息三次，但是如果美國通貨膨脹上升加速并疊加減稅引起全球資本向美國流動，美元指數(shù)或?qū)[脫低迷走勢，對人民幣匯率帶來壓力；另一方面反映投資人恐慌程度的VIX指數(shù)正處于次貸危機(jī)以來的最低位，而全球股市和債市則處于歷史最高位，一旦發(fā)生“黑天鵝”事件，極易誘發(fā)全球金融市場劇烈波動，人民幣匯率波動性也將隨之增強(qiáng)。總之，從中長期看，在中國經(jīng)濟(jì)基本面支撐下，人民幣匯率形有波動、勢仍向好！

　　(本文作者介紹：中國民生銀行首席研究員。)