來源：中債資信

　　內容摘要

　　近年以來，在嚴控隱性債務新增的大背景下，城投融資端的政策更加聚焦在實操層面。例如，國發2號文是近幾年首次在國家層面明確表示對省級債務化解、國企改革、區域發展等的具體意見，后續執行力度預計也會比以往更加切實。在多政策管控下，城投企業的直接和間接融資渠道審批趨嚴。

　　2022年經濟工作“穩字當頭、穩中求進”基調明確，繼續擴大有效投資，推進保障住房建設，城投企業仍能在基建補短板領域發揮重要作用，城投總體行業風險可控。若融資政策進一步調控，需關注：

　　（1）區域債務負擔較高地區，如天津、內蒙古、寧夏、青海、黑龍江、貴州、遼寧、吉林、湖北、湖南等省份或下屬市、縣、區等的債務負擔普遍較高。

　　（2）區、縣城投分化加大。遼寧、湖北、四川、山東存在債務負擔高或公司債余額較大、財政覆蓋倍數低的情況，需關注區、縣城投周轉壓力。

　　（3）貴州、河北、吉林、黑龍江、遼寧省存在凈融資為負且公司債存續規模較高的情況，需關注企業流動性壓力。

　　結合城投行業政策及分化情況，建議針對不同區域分類擇券：

　　（1）強區域部分弱城投（如東部區域鄉鎮街道級別城投主體）業務屬性純、有穩定強擔保的債項，可以適度下沉；

　　（2）中部部分區域2021年城投債已被挖掘得相對充分，可從債券品種入手博取收益；

　　（3）西部部分區域可選取經濟、財政相對較好的區域適度下沉；

　　此外，還需注意：（1）規避短期備用流動性不足、與民企存在擔保、委貸、資金往來等密切關系、非標融資占比較高的城投企業。（2）對于政府債務負擔很重的區域建議嚴格控制投資規模。（3）需關注2022年理財產品“真凈值化”管理模式下的弱主體估值風險。（4）企業債、公司債和銀行間債券品種具有相似性，但發債企業資質略有差異且區域債券品種壓力不同，單個品種集中區域需關注政策端影響。

　　一、行業管控不斷細化，融資審批逐步趨嚴

　　2020年末以來，城投行業進入了新一輪的政策收緊期，從2020年末的財預【2020】118號到2022年的國發【2022】2號文，從證監會【第180號令】到銀保監會【2021】15號文，無論是國家層面還是融資維度均對城投行業進行規范，行業管控不斷細化，融資審批逐步趨嚴。

　　（一）城投行業政策

　　從城投歷史周期看，雖然43號文要求堅決制止地方政府違法違規舉債，開啟了政企分離的頂層設計，但從2014年以來顯性/隱性債務對比情況來看，前門大開，后門未止，是市場的典型特征。金融機構協同化解隱性債務工作一直在推進，但實踐中依然存在大量問題，多地存在隱性債務風險上升、化債能力弱、債務虛報漏報、新增隱性債務等情況。

　　2020年年底，財政部118號文對地方政府債務按照紅橙黃綠分檔分級管控，建立了地方政府舉債的標準和體系；2021年4月，國發5號文延續了“堅決遏制隱性債務增量，穩妥化解隱性債務存量”的表述，并將防范化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩，推動地方政府債務管理進一步規范化。2022年，國發2號文是近幾年首次在國家層面明確表示對省級債務化解、國企改革、區域發展等的具體意見，2號文的提法和之前的政策是一脈相乘的，對于貴州整體債務化解有積極的一面，也存在一些或將產生的展期和債務重組的現象，后續執行力度預計也會比以往更加切實。

　　（二）行業融資政策

　　城投企業自身資產結構及業務模式決定其自身難以獲得穩定的市場化現金流。而城投企業目前的債務周轉模式，也主要是“借新還舊”，“以時間換空間”。目前來看，城投企業直接融資和間接融資渠道也受到進一步管控，且管控具有個體控制和區域控制相結合的特點。

　　首先，2021年6月4日，財政部、自然資源部等四部門發布財綜【2021】19號，將國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入（簡稱四項政府非稅收入），全部劃轉給稅務部門負責征收。該政策影響下，未來地方政府通過土地出讓方式獲得的財政資金規模或將逐步下降。其次，直接融資方面，2021年初交易所和交易商協會不斷加強城投企業債券資金用途管理，分別采用紅黃綠、一二三四類等標準，對于高負債、高風險區域適當限制資金用途和發債額度。受其影響，2021年城投凈融資額在5月和10月均為負值，其中，低評級、區縣級城投債發行和凈融資同比下降最多。再者，間接融資方面，2021年7月，銀保監會15號文保持了對地方政府債務問題一以貫之的政策精神，不同之處在于進一步明確和規范了相關細節，倒逼城投公司放棄無序融資思路，進一步規范化融資，其可執行性和可操作性均出現較大幅度提升。15號文規定涉隱主體不得新增流動資金貸款性質的融資，影響城投企業的銀行流動資金貸款，以及金租和信托的非標資金。對于非涉隱主體，銀行保險機構應落實防范化解地方政府隱性債務風險政策要求，按照市場化原則，依法合規審慎授信，防止新增地方政府隱性債務。

　　整體來看，城投企業的直接和間接融資渠道審批趨嚴，部分區域面臨的債務周轉壓力不斷增加，城投融資調控分化將會持續拉大。

　　二、 區域城投分化情況

　　2022年經濟工作“穩字當頭、穩中求進”基調明確，繼續擴大有效投資，推進保障住房建設，城投企業仍能在基建補短板領域發揮重要作用。整體來看，融資方面受宏觀經濟政策影響能夠保障周轉，同時防控債務風險，嚴控新增隱性債務政策將延續，行業信用品質將維持在一般水平，總體行業風險可控。

　　區域分化方面，本文基于中債資信城投信息分析平臺2020年和2021年數據，從多維度測算目前各區域主體的風險情況。結論如下：（1）區域債務負擔較高地區，如天津、內蒙古、寧夏、青海、黑龍江、貴州、遼寧、吉林、湖北、湖南等省份或下屬市、縣、區等的債務負擔普遍較高，若分檔政策進一步調控，則會加大以上區域城投主體融資難度。（2）區、縣城投分化加大。遼寧、湖北、四川、山東存在債務負擔高或公司債余額較大、財政覆蓋倍數低的情況，需關注區、縣城投周轉壓力。其中，山東、湖北還具有較多或較高比例債務負擔小于200%且一般公共預算收入小于50億元的區縣，未來區域新發債或需要配套相應增信措施。（3）貴州、河北、吉林、黑龍江、遼寧省存在凈融資為負且公司債存續規模較高的情況，且天津、貴州債務壓力很大，需關注企業流動性壓力。因此，基于“化存量”、“控新增”兩個思路來分析，不同區域情況下，對于城投融資調控分化將會持續拉大。

　　（一）地方政府債務負擔[1]

　　從省級層面來看，各省政府債務負擔均在200%以下，其中僅天津債務負擔超過150%，綜合財力偏弱或債務負擔較大的地區，如內蒙古、寧夏、青海、黑龍江、貴州以及遼寧等地的債務負擔均處于120%~150%的區間。城投平臺有息債務/綜合財力大部分在300%以下，其中僅天津和江蘇超過300%，重慶接近250%。

　　從地級市層面來看，我們通過采用政府負有償還責任的債務金額/（一般公共預算收入+政府性基金收入）的比值[2]來衡量該地區政府債務負擔的情況。在地級市政府債務率前十的地區中，有6個地級市的政府負有償還責任的債務金額/（一般公共預算收入+政府性基金收入）大于5倍，分別為內蒙古烏蘭察布市、天津市寧河區、甘肅省張掖市、內蒙古興安盟、吉林省通化市以及天津市東麗區。

　　將各地級市債務負擔劃分為四個區間，即債務負擔超過300%，債務負擔處于200%~300%之間，120%~200%區間，以及小于120%這四個區間，并將各省[3]不同債務負擔區間里的地級市個數占全省地級市總個數的比例進行了統計。從各省的地級市債務負擔區間構成來看，內蒙古各地級市的債務負擔均超過300%，貴州各地級市的債務負擔也均在200%以上，黑龍江、湖北、湖南、吉林等地區的市級政府債務負擔處于120%以上。

　　從區、縣層面來看，我們仍通過采用政府負有償還責任的債務金額/（一般公共預算收入+政府性基金收入）的比值來衡量該地區政府債務率的情況。其中，債務負擔前十的地區中均大于5倍，分布在貴州、遼寧、河南、湖南、內蒙古和福建，其中，貴州省安順市普定縣債務負擔超過10倍。從各省的區、縣債務負擔區間構成來看，黑龍江、新疆區域債務負擔均超過120%，貴州、遼寧、內蒙古、山西等區、縣債務負擔超過200%的地區占比高。

　　從園區層面來看，在園區129個樣本數據中，政府債務負擔超過300%的占比12.4%%，其中，債務負擔前十的地區中均大于3倍，分布在浙江、福建、貴州、吉林、遼寧、江西、陜西、山東和內蒙古，其中，溫州甌江口產業集聚區債務負擔超過20倍。從各省的園區債務負擔區間構成來看，內蒙古園區債務負擔均超過300%，貴州、遼寧園區債務負擔均超過200%，河北、吉林園區債務負擔均超過120%。

　　綜上所述，天津、內蒙古、寧夏、青海、黑龍江、貴州以及遼寧等省份的債務負擔普遍較高，內蒙古、貴州、黑龍江、湖北、湖南、吉林等地的地級市債務負擔較高，貴州、遼寧、內蒙古、山西等地區、縣債務負擔較高，內蒙古、貴州、遼寧、河北、吉林等地園區債務負擔較高，考慮到目前城投融資審批采用按地方政府債務負擔進行分檔管理，若政策進一步調控，則會加大政府債務負擔較重的區域其城投融資難度。

　　（二）存量債券行政等級

　　自2021年以來，滬深交易所分別發布了《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第3號——審核重點關注事項》和《深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第1號——公司債券審核重點關注事項》等文件，加強了對公司債發行的審核力度，重點關注了如資產規模較小或主體評級較低的城投企業。考慮到區縣級和園區城投主體可能受影響更大，本部分將從區縣和園區層面展開。

　　根據中債資信城投信息分析平臺數據計算各省有存續債的區縣級城投平臺個數占該省有存續債的城投平臺總個數的比例[4]。全國區縣級城投平臺個數占比約45.68%，分省份來看，浙江省區縣級城投平臺占全省城投平臺數量的比例高達71.15%，山東、四川緊隨其后，占比均超過60%。樣本范圍內，區縣級城投主體占半數以上的省份共計7個，占樣本總量約28.00%。

　　此處采用政府負有償還責任的債務金額/（一般公共預算收入+政府性基金收入）的比值來衡量該地區政府債務率的情況[5]。在區、縣有效的517個樣本數據中，（1）政府債務負擔超過200%的樣本占比20.31%，其中主要分布在貴州、湖北、湖南和四川，未來主要以借新還舊為主，需關注周轉壓力。（2）小于200%的樣本共計412個，占比79.69%，其中，共有125個樣本（占比30.34%）2020年一般公共預算收入規模大于50億元，主要分布在江蘇和浙江，仍具有一定融資空間。剩余287個區縣（占比69.66%）一般公共預算收入規模小于50億元，主要集中在安徽、山東、江西、湖北等地區，而此類區域也是區、縣城投較多的區域，此外，湖南、河南區域預算收入小于50億的城投數量占整體區、縣城投的比例也較高。

　　此外，根據中債資信城投分析平臺覆蓋的城投主體名單來統計，在債務負擔小于200%且一般公共預算收入小于50億元的區縣中，2021年共有257家主體發行債券，其中，118家主體有第三方機構提供擔保，占比約45.91%，主要分布在四川和安徽；剩余139家主體未有第三方對其債券進行擔保，例如河北和新疆。

　　整體來看，（1）江蘇、浙江、山東、四川、遼寧、安徽、湖北的區、縣城投占比均超過50%，其中浙江、江蘇等地因百強縣數量眾多而導致其區縣級城投主體數量占比較大，而遼寧、湖北、四川、山東存在債務負擔高或公司債余額較大、財政覆蓋倍數低的情況，需關注周轉壓力。（2）山東、湖北、湖南、河南、安徽具有較多或較高比例債務負擔小于200%且一般公共預算收入小于50億元的區縣，2021年安徽省區縣發行的債券擔保比例較高，未來其他區域新發債或需要配套相應增信措施。

　　園區層面，在中債資信覆蓋的222個國家級開發區（包括經開區、高新區和新區）中，剔除83個無一般公共預算數據的園區后，剩余的139個園區中，約三分之一的（45個）園區的一般公共預算收入大于50億元，多為省會城市、百強縣、計劃單列市及國家級新區內的優質園區。從分布來看，此類優質園區僅覆蓋全國17個省份，其中江蘇省占比最高，共有15個園區符合一般公共預算收入大于50億元，遠領先于其他省份。湖南省4個園區，位居其后，天津和山東分別有3個，上海、北京、四川、安徽、廣東、新疆、河南、湖北、遼寧、重慶、陜西、青海等省份分別有1~2個園區散落分布。在上述財政實力較強的園區中需結合區域債務負擔、園區主體資質謹慎選擇，而一般公共預算小于50億元的園區后續融資新增空間或有限，需關注周轉情況。

　　（三）債券品種集中度

　　根據中債資信城投分析平臺覆蓋的城投主體名單來統計，2021年全國10個省份城投債凈融資額為負：其中遼寧、內蒙古、貴州、黑龍江、吉林、天津6省（直轄市、自治區）延續了2020年城投凈融資額為負的態勢，在市場對區域風險認知趨于一致、投資者避險情緒濃厚、城投債市場不斷自我實現的設定下，債務負擔重且城投債凈融資量為負的省份未來凈融資或將持續為負；其中天津、貴州、遼寧、黑龍江城投債凈償還量較上年呈增長態勢，吉林和內蒙古地區城投債的凈償還量較上年有所收窄。此外，2021年甘肅、寧夏、北京、河北4個省（直轄市、自治區）城投債凈融資額由正轉負，其中北京市由于隱債清零策略以及基建需求相對較低等特殊情況之外，其余省份都具有地方政府債務負擔重的特點。由于目前公司債在全量城投債占比約40%為城投信用債市場最大的債券品種，因此該部分聚焦公司債的分析。截至2022年2月16日，上述城投債凈融資為負區域的公司債存量分布情況如下圖所示：

　　其中天津市存量城投公司債規模最大，為835.10億元，占天津市存續債券規模的23.53%，其次為貴州省（235.51億元）、河北省（57億元）、吉林省（56億元）、黑龍江省（20億元）、遼寧省（16億元），而內蒙古、寧夏、甘肅3個省（自治區）暫無存續城投公司債。考慮到目前城投融資審批采用按地方政府債務負擔進行分檔管理，行業管控逐步基于個體層面向區域層面傾斜，若交易所對上述區域存續公司債規模進行壓降，則天津市、貴州省受沖擊相對較大。

　　三、結論

　　2022年經濟工作“穩字當頭、穩中求進”基調明確，繼續擴大有效投資，推進保障住房建設，城投企業仍能在基建補短板領域發揮重要作用。整體來看，融資方面受宏觀經濟政策影響能夠保障周轉，同時防控債務風險，嚴控新增隱性債務政策將延續，行業信用品質將維持在一般水平，總體行業風險可控。

　　區域分化方面，在目前城投行業政策周期及調控背景下，區域分化將持續拉大，若融資政策進一步調控，則弱區域、弱資質平臺面臨的壓力將加大。結合上述分析，（1）區域債務負擔較高地區，如天津、內蒙古、寧夏、青海、黑龍江、貴州、遼寧、吉林、湖北、湖南等省份或下屬市、縣、區等的債務負擔普遍較高，若分檔政策進一步調控，則會加大以上區域城投主體融資難度。（2）區、縣城投分化加大。遼寧、湖北、四川、山東存在債務負擔高或公司債余額較大、財政覆蓋倍數低的情況，需關注區、縣城投周轉壓力。其中，山東、湖北還具有較多或較高比例債務負擔小于200%且一般公共預算收入小于50億元的區縣，未來區域新發債或需要配套相應增信措施。（3）貴州、河北、吉林、黑龍江、遼寧省存在凈融資為負且公司債存續規模較高的情況，且天津、貴州債務壓力很大，需關注企業流動性壓力。

　　結合城投行業政策及分化情況，建議針對不同區域分類擇券：（1）強區域部分弱城投（如東部區域鄉鎮街道級別城投主體）業務屬性純、有穩定強擔保的債項，可以適度下沉；（2）中部部分區域2021年城投債已被挖掘得相對充分，可從債券品種入手博取收益；（3）西部部分區域可選取經濟、財政相對較好的區域適度下沉；此外，還需注意：（1）規避短期備用流動性不足、與民企存在擔保、委貸、資金往來等密切關系、非標融資占比較高的城投企業。（2）房地產行業下行壓力很大，對部分區域的政府性基金收入或將產生一定影響，因此對于政府債務率很重、極重區域需嚴格控制投資規模。（3）需關注2022年理財產品“真凈值化”管理模式下的弱主體的估值風險。（4）從債券品種來看，企業債、公司債和銀行間債券品種具有相似性，但發債企業資質略有差異且區域債券品種壓力不同，單個品種集中區域需關注政策端影響。

　　注：

　　[1]地方政府債務負擔=政府負有償還責任的債務余額/綜合財力。綜合財力的計算口徑為一般公共預算收入+政府性基金收入+國有資本經營收入+轉移性收入，部分省份2020年的轉移性收入數據缺失，采用以前年度數據替代。

　　[2]由于部分地級市數據缺失，此處有效地級市數據為238個。

　　[3]由于寧夏和海南各地級市數據缺失，此處統計未包含這兩個地區。

　　[4]此處為將直轄市和無數據的地區剔除后的數據作為分析樣本。

　　[5]此處為2020年數據。

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責任編輯：張靖笛