來源：中債資信

　　摘要

　　從各地的政策和操作實踐來看，城投公司已成為城市更新重要的運作平臺。城投公司從事城市更新業務，擁有諸多優勢（見機遇篇）。但是，當前城投公司如何在地方政府債務管控的原則范疇內，實現財政可承受的、既不增加地方政府隱性債務，又能滿足社會需求的可持續的城市更新模式，是城投公司面臨的兩難命題。

　　本文通過對大量城投公司進行梳理甄別，歸納總結出城投公司參與城市更新的四大路徑、對應模式以及風險點。

　　一、城投參與城市更新的路徑與模式

　　通過對大量發債城投公司的公開資料進行梳理、并結合部分企業訪談資料發現，已有相當數量的城投公司涉及城市更新業務，但是大多數仍處于前期探索階段，或者仍以傳統的業務模式從事實質上為城市更新的項目內容。我們通過案例梳理，結合政策規定和行業現實情況，歸納城投公司參與城市更新的四大路徑、對應模式（圖1）。

　　特別說明：一個城投公司，乃至一個城市更新項目，可能同時以多種路徑模式推進，模式之間也可能存在轉化、演變。

　　（一）路徑一：政府委托城投代建

　　城投角色：承做、融資

　　關鍵詞：純政府主導/受政府委托建設，不涉及后續運營，資金平衡依賴政府

　　該模式下的城市更新業務與城投公司開展傳統基礎設施建設業務通常采用的模式無異，即城投公司與政府單位或政府指定的業務委托方簽訂委托代建合同/代建協議框架，該項目委托代建資金列入財政預算，由地方政府或其相關部門承擔出資職責，城投公司僅承擔項目管理職責，不進行長周期、大規模的資金籌集與墊付，也即城投公司承擔項目管理職責，地方政府承擔出資職責。

　　城市更新項目體量大，鏈條長，往往涉及到土地一級開發、基礎設施建設、公共設施建設、產業開發運營等內容，該模式主要運用于城市更新項目的前期土地一級開發階段，或是城市更新概念下的零星項目。

　　模式1.1：城投不墊資、僅管理的委托代建

　　建設過程中的投入成本均由財政提供，企業按照一定比例僅計提管理費，確認收入。此路徑下涉及的項目涵蓋片區土地開發整理、舊城鎮、舊廠房、舊村莊改造及其他舊城改造項目，公司的業務范圍可能并沒有出現“城市更新”字眼及相關業務描述，但從其項目類型和實質，仍然能夠確認其為新發展階段下的城市更新項目。

　　案例：財政出資委托代建的城市更新項目，建設內容為片區土地整理

　　青島市***集團有限公司在其募集說明書中雖未提及城市更新業務字眼，但其業務范圍中的城中村（居）和舊城改造項目（以下簡稱“兩改”項目）屬于城市更新業務范疇，建設內容為搬遷、土地整理、配套設施建設等傳統城投業務，實質為片區土地整理。

　　“兩改”項目中的昌化路土地整理、浪潮鞍北項目，資金全部由財政出資，管理費率2%。土地在完成整理后交由國土部門按照法定程序出讓，公司在土地出讓后獲取相應比例的項目管理費，并將其確認為土地整理收入。其中，對于財政出資的項目，公司在收到政府撥付的項目資金時，計入“其他應付款”科目，工程支出時，計入“存貨”科目，確認收入同時抵減“存貨”和“其他應付款”。2021年9月末，公司“其他應付款”中應付政府相關部門的款項（如財政局撥付的“兩改”項目資金）合計17.23億元，同期末上述兩個項目在“存貨”中的余額為9.91億元，“其他應付款”余額能夠覆蓋項目成本，結合公司披露的該項目已全部回款，推測公司在建設過程中沒有明顯的墊資。

　　模式1.2：城投承擔融資和項目管理職責

　　與城投公司目前主流委托代建業務模式相同，即城投公司受政府委托，有不同程度的墊資，回款依賴財政，回款周期或較長。建設過程中的投入資金大部分由企業外部融資獲得，通過成本加成一定收益率方式獲取回報。

　　案例：城投墊資的委托代建，建設內容是城市更新“舊城改造項目”

　　成都成華***有限責任公司在其募集說明書中雖僅在“在建工程”科目披露了多項自建自營的城市更新項目，但其主營業務中的舊城改造項目也屬于城市更新范疇。公司作為項目業主方，與成都市成華區統一建設辦公室簽訂委托代建合同，承接成華區相關部門在劃定范圍內的舊城改造項目，資金由公司自籌，每年根據項目新增投資額的1%計提項目管理費，項目實際發生的投資成本計入“其他非流動資產”，在項目完工驗收后，由成華區財政局向公司返還，返還期限為7年，公司據此核減“其他非流動資產”中的成本。截至2020年末無完工項目，“其他非流動資產”余額從2016年的82.28億元持續增長至2021年9月末的207.53億元，即使扣除“長期應付款”中財政撥付的專項資金約42億元，投入成本仍然對公司資金形成大規模、長時間占用。此外，該業務下4個擬建項目（成都市成華區龍潭新型產業園區城市更新項目二期、崔家店西片區2號城市更新項目、成華區崔家店東片區城市更新項目和崔家店西片區1號城市更新項目均為城市更新項目）中3個屬于片區更新項目，未來投資規模很大，計劃總投資約377億元，預計將會對公司資金形成進一步占用。

　　（二）路徑二：PPP模式

　　城投角色：政府出資代表/社會資本方

　　關鍵詞：風險共擔、收益共享/有運營而非單純開發

　　城投公司作為政府方出資代表或社會資本方，參與政府主導的城市更新PPP項目。由PPP模式下的項目公司作為實施運營主體，負責全過程的投融資、建設、運營、后續維護等工作。

　　該模式適用于公共產品領域，適宜市場化運作，有一定市場收益的項目，如老舊小區改造，歷史文化街區改造等。

　　模式2.1：以政府出資方身份參與PPP項目

　　案例：以政府出資方參與城市更新PPP項目

　　九龍坡區2020年城市有機更新老舊小區改造項目，建設內容涉及九龍坡區六個老舊小區的改造，項目預計總投資3.72億元，其中資本金比例20%（約0.74億元），由重慶**資產經營（集團）有限公司作為政府出資代表，與社會資本方以2：8的資本金比例組建SPV項目公司重慶***城市建設發展有限公司。政府方資本金1，487萬元從2020年城鎮老舊小區改造項目資金和抗疫國債中列支，剩余80%的資金由項目公司籌集。項目采用“ROT”模式實施，由項目公司負責老舊小區改造全過程投融資、建設、運營、維護及移交等所有工作。合作期限暫定11年（建設期1年，運營期10年），合作期屆滿后，由項目公司將本項目資產無償移交給政府或其指定單位。項目公司收入為使用者付費與可行性缺口補助，使用者付費包括老舊閑置辦公樓宇、老舊閑置商業樓、沿街鋪面出租收入、社區便民服務用房出租收入、停車收入、物業管理收入、單元門廣告牌出租收入、樓棟清掃保潔收入等，年均經營收入1，068萬元，年均可行性缺口補助約4，947萬元，運營期收入可覆蓋投資成本。

　　模式2.2：以社會資本方身份參與PPP項目

　　《國務院辦公廳關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國辦發【2018】101號）指出：支持轉型中的融資平臺公司和轉型后市場化運作的國有企業，依法合規承接政府公益性項目，實行市場化經營、自負盈虧，地方政府以出資額為限承擔責任。因此，雖然在財金【2018】54號文嚴格限制地方政府融資平臺公司參與PPP項目，但實現市場化轉型、脫離政府融資角色的平臺公司可作為社會資本方參與本級政府轄區的PPP項目。

　　案例：以社會資本方身份參與城市更新PPP項目

　　景德鎮陶陽里歷史街區保護更新PPP項目，建設內容包括現代文化演繹場景西北角區、文化小微企業辦公區、民宿區改造和基礎設施配套工程，御窯博物館及御窯廠遺址片區及周邊老建筑物提升改造工程等。政府方為景德鎮市人民政府及相關機構，政府方不出資，由社會資本方景德鎮***有限責任公司（持股70%）和某大型建筑公司（持股30%）組成的聯合體設立項目公司景德鎮市***有限責任公司進行項目投融資，項目預計總投資24.76億元，其中資本金比例30%，項目公司注冊資本與項目資本金數額一致，剩余17.30億元的資金已由社會資本方以項目公司的名義向國開行和工行籌措到位（貸款利率4.85%，貸款期限25年），項目采用“BOT”模式實施，由項目公司負責項目全過程投融資、建設、運營、維護及移交等所有工作，合作期屆滿后，由項目公司將本項目資產無償移交給政府或其指定單位。社會資本方通過使用者付費獲得投資回報，項目特許經營期為25年（含建設期3年）。但實施方案中測算運營期項目公司經營收入合計36.24億元（稅后），使用者付費不能覆蓋投資成本并獲取合理回報，因此采用可行性缺口補助模式，政府在運營期每年需要支付可行性缺口補助1.82億元/年（不含增值稅）。此外，合同約定當實際收益率大于約定的項目資本金內部收益率上限時，政府方和社會資本方將按照相關比例對超出合理收益部分的收入進行分配，其中政府方獲得的超額收益可用來抵扣當年的政府可行性缺口補助。

　　（三）路徑三：城投自營 

　　城投角色：類地產開發商、產業地產運營商、參與項目投資和運營周期

　　關鍵詞：市場化運營/強調運營而非開發/自負盈虧

　　城投公司在政府引導/統籌下，自主建設并運營城市更新項目，自擔風險、自負盈虧，可能參與從立項、投資（可能包括土地及其附著物、基礎設施、周邊生態等任何項目所需投資）到運營的全過程。如前文所述，城投公司在城市更新涉及的土地開發方面有一定優勢，例如，在協議出讓和定向招拍掛模式中，一級整理主體通常也是二級拿地主體，一級開發成本通常可以折抵土地出讓金，相關主體在招拍掛時僅需補繳剩余出讓金。自營路徑也是我們認為城投公司參與城市更新項目的最可能且最主要的路徑。

　　模式3.1：合作開發的自營項目

　　城投公司作為主要投資人或牽頭方，與其他社會資本合作開發。合作方式包括合資成立項目子公司、股權收購項目公司等方式，之后項目公司通過招拍掛/協議出讓獲取擬開發的土地/補繳土地出讓金，共同開發、建設、銷售，雙方按照出資比例或通過合同約定承擔風險、分享合作開發項目的收益。

　　當前城市更新注重城市整體功能的提升，投資規模大，項目周期長。項目通常為分期滾動開發，用前期的資金回籠作為后期的資本金。對于城投公司的資金實力、管理經驗等都形成挑戰。因此，城投公司與其他企業合作開發成為重要的模式。城投公司在該模式中可以利用自身土地資源和土地整理的優勢，如擁有劃撥土地，拿地優勢、拆遷整理土地的業務經驗等，與擁有資金優勢、地產開發運營經驗、物業管理經驗等各類優勢的企業，實現互補合作。

　　該模式多見于涉及房產開發銷售的城市更新項目，合作方多為萬科、綠城、中糧地產等國內知名房企。

　　案例1：與房地產公司合作開發

　　佛山市***有限公司城市更新業務主要為三舊改造，用地方式為利用所擁有或劃撥的國有土地，向佛山市政府申請三舊改造、協議出讓，改變土地的性質與功能，補繳土地出讓金進行項目開發建設。從開發模式來看，公司最初資本實力較弱、缺乏地產開發經驗，主要采取公司提供土地資源（多為國資委股權劃轉注入）、合作方提供補繳土地出讓金資金并統籌項目開發管理，如彩管項目，項目總投資126億元，由公司與某大型地產集團合作開發，公司權益比例為51%，項目分為7個地塊滾動開發。

　　隨著項目資金回籠及地產管理經驗的積累，公司向項目主導方轉型，如湛江恒儷灣項目，公司通過收購項目公司湛江市恒誠投資有限公司51%股權，承擔建設資金籌措、整體規劃設計及銷售等責任，該項目收益優先支付公司提供的增資擴股款3.30億元，剩余部分按股權比例分配。

　　案例2：由傳統土地整理項目轉為城市更新（含推演）

　　蘇州吳中***有限公司，公司對前期實施的新家橋片區、蠡墅老街片區土地一級整理調整為以城市更新模式開發，項目內容包括盤活低效用地、基礎設施完善和提升、開發建設經營性載體等，目前具體開發和后期運營方案尚在報批審核中，2個項目計劃投資120億元，其中25%來自公司自有資金，75%來自銀行貸款，屬于市場化封閉運作自營項目，城市更新項目于2021年啟動，總工期約10年，預計三年后逐步有現金流入，現金流主要來源于經營項目銷售以及載體出租收入。而公司目前資產規模204億元，賬面現金類資產11.55億元，公司目前資本和運營實力或難以獨立支撐如此體量的城市更新項目，合理推測，后續或將引入合作方資本共同投資運營。

　　長沙市***集團有限公司擬投建的城市更新項目，作為長沙市第二批重點城市更新項目，目前正在前期規劃和可研階段，據悉，整個項目初步規劃占地面積約6，000畝，前期的拆遷、土地整理約700畝，包括開發前的公益性基礎設施的建設，項目總投資額約198億元，開發周期5~8年，分批滾動開發，資金來源方面可能會爭取財政資金約30%，剩余70%由公司向金融機構籌措，資金平衡收益來源于一級的土地出讓，二級建設銷售收入及三級運營收入。公司資產總額95.47億元，賬面現金類資產3.30億元，即使是按照公司介紹的第一期投入約40億元，而財政資金的投入目前尚未確定，依照公司的體量，合作方資本的介入無疑會使得項目的落地和推進更順暢。

　　模式3.2：獨立自營

　　城投公司自主開發，以市場化收益為投資回報，自負盈虧。企業在完成前期的土地整理及配套基礎設施建設任務后，通過（定向）招拍掛/協議出讓/補繳土地出讓金取得土地進行開發，也可能直接股權收購項目公司獲得土地，項目建設的資金來源為自有資金和外部融資，收益來源為項目的市場化收益。

　　區域上看北上廣等發達省份或川渝等發達區域的大型城投公司已有案例。該種模式下，城投公司需要具備較強的資金實力及融資能力，并具有豐富的項目管理及銷售經驗，從資金占用及投入方面要求很高。

　　案例：土地一二級聯動開發，獨立完成城市更新項目

　　上海靜安**有限公司從事的城市更新業務中，主要項目為靜安區72號街坊地塊項目（該地塊于2015年1月被列入市舊城區改建房屋征收范圍）的一二級聯動開發項目，2015年6月公司通過股權收購方式對靜安區72號街坊的開發項目公司進行收購，收購對價6.15億元。該項目計劃總投資95.90億元，其中一級開發為征收動拆遷階段，計劃總投資68.20億元，二級開發為商辦住宅新建階段，計劃總投資27.70億元，主要通過自有資金和銀團貸款進行外部融資。公司已于2020年1月正式開工建設，二級開發部分擬于2024年年底竣工。項目完工后，將建成包括一幢180米超高層辦公塔樓、原址保留及復建歷史建筑約6，545.70平方米，以及六幢高層住宅。項目主要通過依靠項目自身實現收益平衡，收入來源于住宅和配套車位銷售、商辦銷售收入，可實現銷售收入合計107.51億元，總體來看項目可實現收益平衡。

　　（四）路徑四：成立城市更新基金

　　城投角色：融資、出資/基金管理人/有限合伙人

　　關鍵詞：融資職能/集團化行為/資金撬動/融資目標 

　　銀行貸款、信托融資等往往對項目有資本金比例要求，城市更新基金為權益性資金，可以解決項目或承接項目公司的資本金投入問題。政府引導，城投公司牽頭，聯合社會資本設立城市更新基金，以股權為主籌集資金，投資城投公司所在區域內其他城投公司、其他國企、子公司等的城市更新項目，成為一種新的模式探索。

　　廣州、上海、無錫、天津均已落地城市更新基金，北京、重慶、石家莊、沈陽、唐山等地也發文鼓勵和探索設立城市更新基金（表1列示了主要城市更新基金情況），但由于普遍剛剛組建，基金具體架構和投資效果等情況尚不可知。從已落地的基金來看，基金組織形式多為有限合伙制，少數為公司制。基本構架一般為母子基金架構，母基金是政府引導性基金，資金來源為國企、政府等，同時吸納銀行、非銀金融機構等社會資金以股權或債權方式的投資，通過投資機構進行市場化運作；其中母基金以直接投資和設立子基金投資兩種方式進行投資，子基金主要針對城市更新的各個階段或子項目進行投資。母基金與其他社會資本方成立的子基金，一般按照“同股同權、權益共享、風險自擔”的原則，約定收益分配和風險共擔方式。

　　從城投公司的出資來源看，分為兩種，一是以自有資金出資，二是政府委托城投公司企業出資，直接將資金撥付給城投公司。從退出方式看，若城投公司參與投資母基金，母基金從直接投資項目中退出，實現提前退出，而母基金若從子基金中退出，一般通過到期清算、社會資本回購、股權轉讓等方式退出。

　　通過梳理已落地的城市更新基金，并根據基金組織形式可分為以下2種模式。

　　模式4.1：城市更新基金組織形式為有限合伙制

　　根據城投公司在基金中承擔的責任不同，可能出現以下三種情形。一是城投公司作為基金管理人（GP），負責牽頭組建母基金并負責基金的日常經營管理，收益為管理費和利潤分成，出資比例通常較小，基于基金的母子架構安排，不排除母基金在子基金實現的收益中安排部分資金作為對子基金管理人的獎勵；二是與其他社會資本方一同作為母基金的有限合伙人（LP），以其所投資的金額為限承擔有限責任，但不參與基金的日常經營管理，其收益為公司的利潤分成；三是同時作為母基金的GP和LP，收益為管理費和利潤分成，此外，在子基金架構中，城投公司亦可以前述三種方式參與其中。

　　案例：上海城市更新基金，城投同時作為母基金的GP和LP

　　2021年6月2日，上海地產集團與招商蛇口、中交集團、萬科集團、國壽投資、保利發展、中國太保、中保投資等國資背景的房企和保險資金簽署戰略合作協議，共同成立800億元的上海城市更新基金，定向投資舊區改造和城市更新項目，是目前全國落地規模最大的城市更新基金。上海城市更新基金為母子架構，共分為三個基金，分別為城市更新母基金、一級開發子基金和針對自持商業運營的子基金，由上海地產集團作為基金管理人。其中，中保投資出資200億元并沒有直接投資該城市更新基金，而是以權益工具形式入股上海地產集團，定向補充黃浦、靜安、虹口、楊浦等區內十五個舊改項目的資本金，目前資金已全部劃入上海地產集團，記在其所有者權益項下的“其他權益工具”中。上海地產集團（出資60%）分別與黃浦區、靜安區、楊浦區、虹口區4區國資委（出資40%）成立了4家合營企業，2020年末對4家企業長期股權投資賬面價值99.62億元，公開資料顯示“2021年9月末長期股權投資賬面價值增加137.69億元，主要投向為負責各區城市更新工作的合營企業”，推測該投資增加值或主要來源于中保投資的權益出資額。

　　2021年12月，上述基金中的母基金（引導基金）—上海城市更新引導私募基金合伙企業（有限合伙）已完成備案，規模為100.02億元，存續期8年，投資領域將聚焦于上海市城區的舊城改造、歷史風貌保護、租賃住房等城市更新項目（結構見圖2）。根據基金的母子架構設計，母基金除了直接投資上述項目外，會進一步設立子基金，并引入前述提到的國壽投資、保利發展、中國太保等簽署戰略合作協議的企業。目前無法從公開信息獲取上述一級開發子基金和針對自持商業運營的子基金具體架構和金額，根據引導基金落地的時間較晚，推測子基金尚未落地。此外，2020年上海市國資委撥付給上海地產集團城市更新資金80億元，計入資本公積，在上述100.02億元的引導基金中，上海地產集團全資子公司上海世博土地控股有限公司出資的40億元或來源于該撥付資金。

　　模式4.2 城市更新基金組織形式為公司制

　　在公司制的基金公司中，根據城投公司持股比例不同，可能出現以下兩種情形：一是城投公司按比例（小于100%）與其他社會資本方股權合資設立基金公司，若城投公司是控股股東，除了享受基金公司每年利潤分配外，還要負責管理運營基金公司，若為少數股東，則享受基金公司每年利潤分配；二是城投公司作為全資股東設立基金公司，其他社會資本方對城投公司進行債權投資（如下述石家莊市城市更新基金），抑或股權投資于城投公司，并非直接股權出資參與設立基金公司。

　　案例：石家莊市城市更新基金，城投代政府出資

　　2021年11月，石家莊發布了《石家莊市城市更新基金設立方案》《石家莊市城市更新基金管理暫行辦法》提出，基金組織形式為公司制，暫定名稱為石家莊市城市更新發展基金有限公司，由市國資委委托市城發投集團履行城市更新基金出資人職責。基金亦采取“母子基金”架構，基金通過與有實力的房地產資本、建設資本、物業管理資本、產業資本、金融資本等社會資本，共同發起設立若干子基金，力爭拉動社會投資500億元。母基金存續期10年，子基金存續期不超過6年，母基金對子基金的出資比例原則上不超過30%，投資項目規模重大的，可放寬至50%。

　　目前母基金規模100億元已認繳完成，公開資料顯示石家莊市城市更新建設發展基金有限公司已于2021年11月29日成立，由石家莊國控城市發展投資集團有限責任公司100億元全額認繳（結構見圖3）。其中，市本級籌集更新資金20億元，通過市國資委撥付至市城發投集團，再由城發投集團撥付基金公司，二是募集社會資金80億元，為其他社會資本方通過債權方式注入石家莊國控城市發展投資集團有限責任公司，賬面或體現在債務端，亦可能以明股實債體現在權益端。此外，公開信息顯示該基金公司分別以47.91%及21.41%的持股比例對外投資了兩家房地產公司石家莊市城創房地產開發有限公司（注冊資本17億元）和石家莊市城啟房地產開發有限公司（注冊資本5.09億元），兩家房地產公司的另外一個股東均為石家莊國控城市發展投資集團有限責任公司的全資子公司石家莊城市更新集團有限公司，推測后續將由兩家房地產公司具體負責城市更新項目。

　　二、城投參與城市更新的風險及識別

　　結合城投參與城市更新四種路徑的業務特點，中債資信梳理其相應風險關注點，整體可歸納為經營風險、財務風險和合規風險，應綜合分析識別各方面的風險點，判斷其對企業信用品質的影響。具體風險關注點及其主要涉及的業務模式如下。

　　（一）經營風險

　　1、項目回款周期長。（1）委托代建模式下，城投公司需要依靠政府回購實現資金平衡，因此其評價過程更接近傳統基建業務。需關注政府回款計劃、實際回款期限是否超過與政府簽訂的協議中約定回款期，是否存在大規模應收款長期掛賬，對企業資金產生長期占用等。（2）PPP模式下，根據《財政部關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金〔2015〕57號），政府和社會資本合作期限原則上不低于10年，同時《基礎設施和公共事業特許經營管理辦法》中明確PPP的合作期限最長不超過30年。因此，PPP項目合作期限基本上在10~30年之間，整體回款周期長。（3）自營模式下，城投公司需通過運營收入實現資金平衡。需關注：a）項目立項審批和時間規劃，以防出現捂地不建、爛尾的情況；b）涉及土地一二三級聯動開發時，需關注各自階段的計劃、業務模式、實現條件以及對項目周期的影響；c）若涉及合作方經營的情況，還需關注合作方的財務情況、運營能力等，以推測項目的資金平衡周期。

　　2、收益具有不確定性。（1）PPP模式下，需關注其付費模式。對于可行性缺口補助模式，需關注運營收益和資金缺口測算的合理性以及補助資金實際到位情況；對于使用者付費模式，評價方式同自營模式。（2）自營模式下，主要依靠項目運營實現成本覆蓋，如果項目處于投資前期，需關注項目在城市規劃中的定位，與周邊產業或業態的融合與聯動、用地政策、收益來源與收益規模的合理性，與社會資本方的合作方式及進展情況；在項目運營期，需關注城投公司的項目運營能力如何，運營收入的合理性及實現情況；如有租賃、轉讓、融資地塊處理等資本性收益，需關注收益能否達到預期，以評價運營情況對項目資金平衡的影響。

　　3、城市更新基金運作風險。（1）基金投向。城市更新基金投資項目的投向是決定其收益的重要因素，目前基金投資通常在發起該基金的區域范圍內，并且私募基金信息披露有限，難以評估投向的收益性。如能獲取信息，建議關注基金投向的預期收益，約定的投資回報及回報率；基金管理人資質和專業性，基金管理經驗等。（2）基金的收益分配和退出機制。基金收益分配和退出機制是獲取投資本息的重要機制。如果基金設有門檻收益率，需關注投資人是否針對門檻收益率要求提供剛性兌付保函。如果基金設有結構化安排，需關注城投公司是否處在劣后級。退出機制包括標的資產證券化、股權回購、轉讓以及結算清算等。目前，資產證券化渠道可行性尚不明朗，而通過份額回購、轉讓退出回購方式可能難度較大，需關注可能的潛在買家以評估退出難度。

　　（二）財務風險

　　1、投融資壓力。城市更新項目投資規模大、周期長，對公司投融資能力要求較高。投資方面，前期需關注公司投資節奏，是否存在因投入規模節奏過快導致杠桿快速上升的情況。融資方面，需重點關注各方約定的出資額到位情況以及融資渠道是否暢通。融資渠道應關注企業是否得到地方政府債券資金或配套融資便利，是否得到政策性銀行貸款、專項貸款等長期穩定的資金；此外，還要關注企業融資成本控制情況，過高的融資成本會加大企業財務風險。

　　2、融資期限與項目期限的匹配程度。目前城市更新項目資金平衡周期普遍長，如15年、20年，在此過程中，需評估資金平衡周期與城投公司融資能力、運營能力的匹配情況，若出現“短貸長投”現象，無疑將加重企業投融資期限錯配風險。因此，需關注公司賬面資金情況、債務期限結構、項目資金來源的穩定性等，以評價資金錯配風險、資金周轉壓力。

　　3、表外負債。考慮城投公司與合作方成立項目公司進行開發的情況增多，有可能采用表外融資的方式隱藏負債。實踐中，通過不并表的合營、聯營企業進行融資，雖然項目公司融資并未體現在本公司報表中，但實際對債務具有相應的償還義務。運營期內，城投公司需要以服務費等形式歸還項目投入資本金、融資款及合理投資回報，到合作期滿后剩余股權還需由城投公司主體購買以實現社會資本的退出。對此，需關注該項目股權合作安排、分紅機制以及回款增信安排等方面，判斷是否形成表外負債。

　　（三）合規風險

　　合規風險主要需關注流程中是否涉嫌違規新增政府隱性債務，如地方政府不應當以財政資金、國有資產等為平臺融資提供擔保承諾，或向債權人出具擔保函、承諾函、安慰函或制發內部文件、通知、會議紀要等。城投公司投資城市更新基金的路徑下，需關注結構設計是否有政府回購、劣后等涉及構成政府未來直接、或有債務的安排。

　　注：

　　[1]資金保障階段通過銀行、保險、資管機構專項貸款引入債權資金；開發建設階段引入建筑公司；投資運營階段引入房地產和物業運營企業。

　　[2]虛線（框）為推演，下同。

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責任編輯：張靖笛