來源：中債資信

　　摘要

　　自2020年末城投行業進入融資政策“緊周期”，面對政策變化，中債資信整理了2010年至2021年間首次發債的城投企業基本信息，試圖總結新增主體特征，并回答哪些主體可以滿足監管要求首次發債。

　　從新增主體特征來看，城投新增主體數量的變化與城投融資政策的階段性放松和收緊高度相關，江浙新增主體數量處于第一梯隊，近兩年浙江反超江蘇成為新增主體最多的省份。此外，城投新增發債主體行政層級下沉明顯，尤其是2017年以后60%的新增主體為區縣平臺；而隨著債券市場準入門檻提高城投新增發債主體級別呈現向上遷移態勢。

　　在當前融資政策收緊的背景下，我們認為新增發債主體具有如下特征：一是低級別主體需通過擔保增信提升發債資質，部分“網紅區域”需通過省級或外省高層級擔保公司進行增信擔保進入市場；二是江浙等經濟發達區域因市場高度認可能夠無擔保下沉至區縣平臺，但部分區域新增主體只能以高層級和高成本發債；三是地方通過成立高層級城投母公司或股權上劃等方式，使得新發債主體滿足監管要求。

　　截至2022年3月末，發債城投企業數量超過2，600家，占信用債市場發債主體比重約為55%，且近三年新增主體數量每年仍在200家以上，呈現出高規模、快增速的特征，受到市場廣泛關注。中債資信整理了2010年至2021年期間首次發債的城投企業基本信息，認為在時間維度上城投新增主體數量的變化與城投融資政策高度相關，并且在區域、行政層級和主體級別等維度呈現不同的結構及變化特征。最后我們將分析視角聚焦于城投發債門檻明顯提高的2021年，試圖回答什么特征的城投企業可以首次發債。

　　一、城投債融資發行政策對新增主體的影響

　　城投企業以基建投融資為目的的職能和自身盈利能力弱、嚴重依賴外部融資的特征，共同決定其受政策影響顯著，伴隨城投融資發行政策的階段性放松和收緊，2010~2021年間，除城投債發行規模、凈融資規模等指標外，城投新增主體數量的變化亦與城投融資政策高度相關（參見《城投融資的上下求索，史上最全城投融資政策梳理》）。

　　1、2010年~2014年8月：融資環境相對寬松，主體數量爆發式增長

　　金融危機之后，在“四萬億”投資計劃加持下，城投企業發揮經濟“穩增長”的重要作用，行業融資政策相對寬松，如銀監發[2012]12號把基本要求從“禁基建”放松為“控基建”，以及發改委適當放開平臺發債名單等。雖然此時地方政府違法違規承諾、嚴重依賴土地財政等一系列問題逐步出現，政策有對城投企業進行規范，但力度和效果有限，并未對城投融資形成強力扼制，仍相對寬松。

　　2010~2014年，城投債發行量從2010年的0.17萬億元增長至2014年的1.19萬億元，城投主體數量由180家增長至1，048家，主體數量增加近5倍。盡管2012年底“463號文”等一系列監管措施出臺后，融資環境顯著收緊，2013年城投債發行量出現零增長，新增主體數量略有下降；然而僅半年后，隨著發改委政策的放松以及債務融資工具發行快速增長，2014年新增主體數量大幅增長至319家，城投債發行量和凈融資額均較2013年翻了一番。

　　2、2014年9月~2015年5月：規范明確政策收緊，新增主體大幅減少

　　在前一階段整體政策相對寬松的大環境下，截至2013年末，城投債存續規模增至1.70萬億元，大大推升債務風險。為阻斷風險傳導到政府層面，2014年9月國務院發布“43號文”，明確要求剝離融資平臺的政府融資職能。隨后，發改委大幅提高企業債發行門檻，三大監管機構調整債券發行管理方法，提出例如“募投項目應為具有經營性現金流的非公益性項目”[1]、“公司債發行主體不包括地方政府融資平臺公司”[2]、“企業發行企業債券不能新增政府債務且與政府簽訂的BT協議收入不能作為償債保障來源”[3]等相關要求。

　　隨著準入市場門檻的提高，同期城投行業新增發債主體僅36家，占兩年總量的6.64%，較2014年1~8月減少126家。

　　3、2015年6月~2016年10月：“穩增長”政策放松，新增主體達歷史高峰

　　2015年我國經濟增速仍呈緩慢下滑，為確保全國經濟“穩增長”，基建作為重要抓手再次承擔重任登上歷史舞臺，同步啟動地方政府債務置換緩解城投企業融資壓力，行業融資政策再次放寬。如“支持在建項目的存量融資需求”[4]、“鼓勵優質企業發債用于重點領域、重點項目融資，放寬對滿足特定領域的城投平臺發債限制”[5]和城投公司債發行標準由“雙50%”改為“單50%”，取消現金流占比指標等。

　　此輪政策放寬推動城投企業積極進入債券市場，新增發債主體數量、債券發行總量和凈融資額均為2010~2021年頂峰：2016年城投新增發債主體數量回升至332家，較2015年增長48.88%；同期，城投債發行量1.91萬億元，凈融資額1.33萬億元，城投債券市場顯著回暖。

　　4、2016年11月~2018年6月：政策持續收緊觸底，新增主體大幅下降

　　2016年底，在經歷了第二輪政策寬松城投債爆發增長后，為遏制地方債務負擔的進一步增長，國務院辦公廳發布《地方政府性債務風險應急處置預案》（國辦函[2016]88號），再次明確2014年“43號文”提出的剝離城投企業政府融資職能，重申加速劃清城投與政府界限。緊隨其后的是融資監管政策的不斷加碼，主要從規范舉債融資行為、重提企業債募投項目申報要求和加大地區政府監管問責力度等方面，對城投融資進行全面約束。

　　2017~2018年，城投債券市場進入“寒冬期”，城投新增發債主體數量分別為234家、140家，呈持續大幅下降狀態；同時，從整個城投債券市場來看，2017年城投債券發行量和凈融資量分別增速-23%和-57%，均為歷史最低增速。

　　5、2018年7月至2020年底：“控新增、保周轉”適當放寬，新增主體小幅回升

　　在城投債券發行凈融資額和新增主體數量觸底后，為緩解中美貿易戰打響后我國經濟下行壓力，同時加速國有企業轉型，各部委適當放松融資政策，通過“支持信用優良、對產業結構轉型升級或區域經濟發展具有引領作用的優質企業發債”，降低城投企業的流動性風險，城投債券發行端回暖。2020年，受新冠疫情影響，城投企業作為經濟逆周期調節的重要發力點，債券發行政策進一步放寬。

　　2019年城投債發行量和凈融資額分別大幅增長54%和221%，新增主體數量回升至226家。2020年3月，新證券法除企業債和公司債均改為注冊制外，債券發行取消了對公司凈資產規模和期限的相關條件，融資邊際轉松，年內城投債券發行量、凈融資額和新增主體數量分別較2019年上升46%、88%和5%。

　　6、2021年初至今：監管提升準入門檻，政策效果逐步顯現

　　三大監管機構陸續收緊城投企業債券融資政策，新一輪監管約束到來，市場準入門檻逐步提高。2021年初，依托財政部搭建的紅、橙、黃、綠地方政府債務風險評估防范機制[6]，交易所市場和銀行間市場各自建立起城投企業分層分類管控名單，對城投債券發行進行限制，嚴控新增隱性債務。此后，交易所市場進一步發布《公司債券審核重點關注事項》并擬限制區域新增城投債券發行額度、公司城投債借新還舊額度打折，債券審核新政收緊幅度超出市場預期。

　　2021年城投新增主體數量225家，較上年僅小幅下降5%，仍處于高位，但從剔除擔保后的新增發債主體數量和級別上來看，政策實施效果逐步顯現。 

　　二、2010~2021年城投新增主體特征變化

　　（一）區域方面

　　江浙新增主體數量遙遙領先，近兩年浙江反超江蘇成為新增主體最多的省份，山東、四川年均新增主體數量超過15家。從結構上看，2010~2021年，全國城投新增發債主體共計2，561家，江蘇和浙江分別為474家和305家，合計占比超過全國總量的30%；第二梯隊主要為山東、四川、湖南、重慶、湖北、安徽和貴州七個省份或直轄市，但數量較江浙兩省相比，差距較大。從變化上看，2020年和2021年，浙江新增發債主體數量（53家、48家）連續超越江蘇（42家、34家）升至首位，其他省份山東、四川保持兩年新增發債主體數量均超過15家。

　　“發債大省”城投新增主體數量在政策連續收縮時下降幅度更加明顯。例如，城投融資政策明顯連續收緊的2016~2018年，除浙江外，湖北、湖南、江蘇和山東四個省份新增主體年均增長率分別為-26.98%、-24.44%、-23.46%和-20.00%，下降速度均快于全國整體-19.28%的平均水平。反之，如安徽、江西、河南在三年中新增主體數量雖呈下降趨勢，但表現并不明顯。

　　2018年以后弱資質區域基本無新增主體，逐步退出債券市場的趨勢明顯。在政策收緊和投資人認可度下降的雙重壓力下，弱資質區域除融資成本上升、增信趨嚴以外，新增主體進入市場難度亦加大，如東三省、內蒙古和寧夏自2018年后基本無新增主體。需要注意的是，貴州持續受非標違約等負面輿情的影響，區域信用資質持續下滑，2021年無新增主體且區域融資首次呈現凈流出狀態。整體看，弱資質區域城投企業呈逐漸退出債券市場的趨勢。

　　（二）行政等級方面

　　2014年后新增主體以低等級的區縣級平臺為主，尤其是2017年以后60%的新增主體為區縣平臺，城投行政層級下沉顯著。2010~2014年新增城投企業的行政等級以中高等級的省市級為主，自2014年以后低等級的區縣級平臺占比一路走高，尤其是2017年以后基本上60%的新增主體為區縣級平臺，城投企業的新增主體行政層級下沉趨勢非常明顯。此外，從園區城投來看，隨著前期國家級經開區、高新區和國家級新區中的城投企業在債券市場布局完畢，后續新增的主體多為省市級較小園區的城投企業，園區企業行政層級亦在下沉。

　　結合區域來看行政層級下沉情況，我們發現市場對于強區域新增主體的行政等級下沉容忍度更高，江蘇、山東、四川和浙江四省新增主體規模大且行政等級以區縣級為主，另一方面東三省、內蒙古、西北和云貴等區域主要依靠于省市級平臺進行市場化融資。

　　具體來看：

　　●江蘇、山東、四川和浙江四省新增發債主體行政級別持續下沉。2010~2021年，上述四省新增發債主體中區縣級主體占比分別為57%、66%、61%和68%。

　　（1）江蘇和浙江作為“強區域”百強縣較多，層級逐年下沉至縣本級。其中，江蘇除省會南京、鎮江和徐州三個地級市外，其余十個地級市下轄區縣均有發債主體，而浙江的湖州、嘉興、寧波和紹興四個地級市亦呈全域發債狀態。

　　（2）山東和四川兩省較于江浙整體實力較弱，行政層級下沉主要以市轄區為主。山東近年新增主體以市轄區為主，部分縣級市受負面輿情影響市場認可度下降難以在公開市場發債；四川省內分化差異較大，2010~2021年間超過45%的新增發債主體主要位于成都市，隨著成都市近年將其三、四圈層下轄縣“撤縣立區”，原雙流縣、郫都縣和新津縣等平臺較多的區域新增發債主體以市轄區的行政層級進入市場。

　　●東三省、內蒙古、西北和云貴等區域主要依靠于省市級平臺進行市場化融資。

　　（1）甘肅、廣西、黑龍江、吉林和內蒙古5個省份在2010~2021年間新增市本級發債主體占比均超過65%，剩余的14家區縣級新增發債主體中9家依靠擔保增信進入市場，15家園區級平臺則全部以國家級高新區、經開區和新區為背景，且主要于2016年前的政策相對寬松期開始進行債券融資。

　　（2）貴州城投主體近年持續發生非標、擔保逾期和被列為被執行人等負面輿情，區域融資環境持續惡化，2019~2020年的新增發債主體以市本級平臺為主，區縣級則需依靠擔保進行債券增信措施。

　　（三）主體級別方面

　　無擔保的AA+級新增主體占比逐年上升，且于2021年超過AA級。在城投融資政策持續收縮的大環境下，為了拓寬融資渠道、降低發行成本，主體的首次級別成為進入債券市場的重要考量因素之一。從整體規模來看，2010~2021年城投新增發債主體以AA級別為主，占比約70%，其次為AA+級別，占比約25%。趨勢變化方面，隨著債券市場準入門檻的提高，城投新增發債主體級別亦呈現向上遷移態勢，尤其以剔除擔保增信后主體級別來看，自2017年起AA級主體占比呈持續下降趨勢，AA+級主體占比連年上升且于2021年超過AA級。

　　城投新增主體級別上行除表現為首次級別外，在后續級別調整方面也有所體現。2010年~2021年，城投新增發債主體最新級別發生過變動的共計545家，其中上調534家，下調11家，級別上調主體主要集中在江蘇、浙江、四川和安徽四省，行政等級仍主要為區縣級主體。具體來看，上調主體中477家于2010~2016年間進入市場，推測主要為確保后期融資政策收緊下的債務接續，通過（1）政府注入股權、土地和其余經營資產，企業資產質量得以提升，杠桿水平降低；（2）區域城投平臺整合，企業市場地位提升；（3）控股股東和實際控制人發生變動，股權上劃等方式觸發級別上調。級別下調方面，涉及的城投主體主要為弱區域縣本級平臺，15家下調企業中遼寧4家、江西2家、廣東2家、內蒙古2家，湖北、湖南、四川、貴州和云南各1家。

　　整體來看，城投行業新增發債主體級別上移，高級別主體占比逐年上升，低級別主體進入市場難度增大。

　　三、2021年城投新發債主體特征解析

　　為嚴控地方政府新增隱性債務并逐步化解債務風險，2021年初交易所和銀行間根據財政部債務分類評估情況建立企業分層分類管控名單，嚴格限制高債務和低層級的弱資質城投企業，城投債審批發行端明顯收緊。接下來，我們將試圖回答2021年新增城投企業有哪些特征變化，哪些城投企業能夠滿足監管的嚴格要求首次發債。

　　（一） 城投新增主體新特征

　　區域方面，2021年城投新增發債主體仍主要分布于浙江、山東和江蘇，新增數量分別為48家、38家和34家。其中浙江再次大幅超過江蘇，成為全國首位；山東位列第二位，近年來新增主體數量和發債規模亦呈現大幅攀升。

　　行政等級方面，仍以區縣級主體為主，占比約為59%，主要集中在浙江和江蘇區域。部分市本級新增主體為區域平臺整合而成，或園區企業股權上劃。

　　主體級別方面，2021年AAA和AA+級別新增主體合計81家，AA和AA-級別新增主體合計125家；剔除擔保或其他增信措施后，AAA和AA+級別主體占比為63%，主體層級繼續上行。

　　發行債券方面，2021年通過銀行間和交易所市場新增城投發債主體分別為114家和111家，私募債和定向工具發行的主體占比高達70%。其中，2021年在交易所新增的低級別區縣主體37家，相較于2020的59家規模大幅減少，疊加交易所審核終止企業增加的情況，均體現政策收緊；銀行間市場新增低級別區縣級主體45家，通過擔保增信的37家中的70%擔保人為省級擔保平臺，可見銀行間市場雖新增規模多于交易所，但對于擔保人資質要求更高。

　　（二）哪些城投企業可以首次發債？

　　通過上述對城投新增主體特征分析，我們發現首次發債企業具有如下特征：

　　● 低級別主體需通過擔保增信提升發債資質，部分“網紅區域”主體準入門檻已提高。2021年城投AA及以下級別區縣級新增發債主體數量為82家，其中涉及擔保增信措施的主體數量占比高達73%。具體表現為：

　　（1）低級別主體大部分通過區域內最大平臺擔保增信，或新增子公司由發債母公司擔保增信。如浙江2021年41家新增區縣級主體中12家為區域內發債主體的子公司，且絕大部分發債母公司為新增子公司提供擔保增信，如紹興市新昌縣2家新增發債主體新發債券均通過控股股東浙江省新昌縣投資發展集團有限公司提供擔保進行增信；

　　（2）江蘇和山東省內“網紅區域”鹽城市和濰坊市新增區縣級主體，已需通過省級或外省高層級擔保公司（如中國投融資擔保股份有限公司、中債信用增進投資股份有限公司和湖北省融資擔保集團有限責任公司等）進行增信擔保進入市場。

　　● 江浙等經濟發達區域因市場高度認可能夠無擔保下沉至區縣平臺，但部分區域新增主體只能以高層級和高成本發債。

　　（1）剔除擔保的區縣級平臺以浙江、江蘇和山東為主，其余也多為廣東、福建等區域，市場對于經濟發達區域的強區縣容忍度高，如青島市2021年新增市轄區主體多達9家、四川集中在成都下轄的區縣。

　　（2）弱區域方面，甘肅2021年新增主體僅為省本級平臺鐵投集團、廣西5家新增主體4家為市本級平臺且發債成本高（債券票面利率均在6.5%以上，最高達7.88%）。

　　● 通過成立高層級城投母公司或股權上劃等方式，使得新發債主體滿足監管要求。

　　（1）近年，重慶、湖南、陜西等省份陸續出臺城投平臺整合的相關政策指導文件，以整合后集團母公司進入市場融資，其高層級能夠滿足監管發債要求并降低融資成本。例如，2021年新增主體中：長沙城市發展集團有限公司于2019年在長沙市城市建設投資開發集團有限公司和長沙先導投資控股集團有限公司合并基礎上成立，是目前區域資產規模最大的發債主體，其發行的10年期公司債融資成本均低于5%；西安城市發展（集團）有限公司是由9家市內小型國有企業合并重組而成，整合后的集團母公司行政層級高且融資成本處于低位。

　　（2）除此以外，為提升發債主體行政層級，部分城投采取股權上劃的方式，如四川宜賓市、瀘州市和樂山市，以及廣西桂林市和河南商丘市將區域內5家園區平臺股權上劃至市本級。

　　● 部分城投為企業債專項債券的主體，其為弱區域的低行政等級主體，發債利率高、債券期限長，主要為企業債的定向用途，如吉林經濟技術開發區城市建設發展有限責任公司于2021年發行城市地下綜合管廊建設專項債券。

　　四、結論

　　城投企業以基建投融資為目的的職能和自身盈利能力弱、嚴重依賴外部融資的特征，導致其受政策影響顯著，城投新增主體數量的變化亦與城投融資政策的階段性放松和收緊高度相關。從新增主體特征來看，主體行政層級下沉明顯尤其是2017年以后60%的新增主體為區縣平臺，江浙新增主體數量處于第一梯隊，近兩年浙江反超江蘇成為新增主體最多的省份，此外因債券市場準入門檻提高城投新增發債主體級別呈現向上遷移態勢。

　　2022年政策導向將圍繞“穩”字發力，以“保周轉、控新增”為主，但考慮到地方仍有規避政策限制和降低融資成本的需求，預計2022年城投新增主體數量仍將保持一定規模。新增發債主體具有如下特征，一是低級別主體需通過擔保增信提升發債資質，部分“網紅區域”需通過省級或外省高層級擔保公司進行增信擔保進入市場；二是江浙等經濟發達區域因市場高度認可能夠無擔保下沉至區縣平臺，但部分區域新增主體只能以高層級和高成本發債；三是地方通過成立高層級城投母公司或股權上劃等方式，使得新發債主體滿足監管要求。

　　注：

　　[1]《關于進一步完善債務融資工具注冊發行工作的通知》，2014年12月。

　　[2]《公司債券發行與交易管理辦法》（證監會令第113號），2015年1月。

　　[3]《關于進一步改進和規范企業債券發行工作的幾點意見》，2015年2月。

　　[4]《關于妥善解決地方政府融資平臺在建項目后續融資問題的意見》（40號文），2015年5月。

　　[5]《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（1327號文），2015年5月。

　　[6]2020年末，財政部印發《地方政府法定債務風險評估和預警辦法》，對地方政府債務按照紅橙黃綠分檔分級管控，建立了地方政府舉債的標準和體系。

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責任編輯：張靖笛