來源：中債資信

　　城投債和地方債發行十大看點

　　2021年城投行業整體融資政策相較2020年邊際收緊，城投企業債券發行規模增速放緩，凈融資額小幅回落。由于積極財政政策與“開前門、堵后門”的共同作用，近年地方政府債券的發行規模有較快增長。

　　一、2021年城投債發行總結

　　1、城投企業融資表現在政策調控力度與節奏影響下整體收緊，2021年發行增速同比放緩，凈融資額小幅回落

　　根據中債資信城投口徑統計，2021年城投債總發行量達4.8萬億元，同比增長29%，發行規模繼2020年后又創新高，但增速同比有所放緩；受大規模債券到期影響，2021年城投債凈融資額近三年來首次同比小幅回落，保持1.54萬億左右水平。2021年9月，存量城投債金額已突破十萬億大關，截至2021年12月31日，存續城投債規模達10.6萬億元，在信用債中占比達43%。

　　發行節奏方面，年內發行節奏與往年的趨勢基本保持一致。2021年3月城投債發行規模達5，488億元，償還量達4，195億元，雙雙創2018年以來的記錄。受各項監管政策密集加碼影響，2021年5月城投企業凈融資額回落至-188億元，創2018年9月份以來新低，自2019年以來首次出現凈償還情況，后隨著市場對政策影響的持續消化，城投企業凈融資表現得以小幅改善。

　　2、全國9省城投凈融資額為負，浙江凈融資額首超江蘇

　　從發行方面來看，江蘇城投債發行金額1.3萬億元，仍穩居發債量第一，浙江次之。山東、四川、湖南、重慶城投債發行規模依次維持原相對排序，居于發行規模第二梯隊；安徽城投發債規模超過天津、湖北，躍居全國第七；新疆生產建設兵團、海南、內蒙古、寧夏、青海、遼寧、黑龍江、甘肅、西藏9地城投債發行規模不足百億。

　　從凈融資角度來看，2021年全國9省城投凈融資額為負：其中遼寧、內蒙古、貴州、黑龍江、吉林、天津6?。ㄖ陛犑小⒆灾螀^）延續了2020年城投凈融資額為負的態勢，這與2021年初中債資信在《城投記番外篇 | 城投債總結大會進行中，這些新變化你了解么？》一文中的預判一致，在市場對區域風險認知一致、投資者避險情緒濃厚、城投債市場不斷自我實現的設定下，債務負擔重且城投債凈融資量為負的省份未來凈融資或將持續為負；其中天津、貴州、遼寧、黑龍江城投債凈償還量較上年呈增長態勢，吉林和內蒙古地區城投債的凈償還量較上年有所收窄。2021年甘肅、寧夏、北京三個?。ㄖ陛犑?、自治區）凈融資額由正轉負。浙江，江蘇等區域凈融資表現佳，其中浙江城投債凈融資額（4，164億元）首超江蘇（3，856億元），成為凈融資額最高的省。整體看，各區域城投債分化將持續。

　　3、市級城投債占比仍最高，園區城投債擴容；私募債發行穩居高位；2024年償債壓力大

　　行政區劃方面，省級和市級城投債凈融資有所下降，其中省級城投債首度出現凈償還。區、縣、園區級城投債凈融資規模持續增加，其中園區城投債迎來較大規模擴容。整體來看，市級城投主體發債規模仍占據了城投債的半壁江山，但拉動城投債增長的驅動力來源于行政等級較低城投主體。

　　債券品種方面，定向工具、短融、超短融、中票在2021年全部新發城投債中占比超過56%，企業債發行規模占比維持在7%左右，且凈融資額持續為負。私募債發行規模約占總發行量的29%，仍為發行量最高的單一債券品種。

　　債券期限方面，3年期債券發行規模占比提升，推升2024年債券償付規模，截至2022年1月10日，2024年內到期償付債券規模已近2.6萬億元高峰。

　　4、受宏觀經濟及行業政策等多因素影響，2021年城投行業利差整體呈現波動上浮狀態，區域分化明顯

　　2021年城投行業[1]利差整體呈現波動上浮的狀態，利差從年初212bp到年末走闊至268bp。地方政府經濟、財力分化加大，區域財力對債務的覆蓋能力參差不齊，部分區域短期償債壓力顯著抬升，加之2021年一系列政策對新增隱性債務管控持續強化，弱資質城投再融資壓力進一步增大，市場上對于城投債風險預期亦在提升。

　　2021年全年加權平均利差最高的5個省份分別為貴州、吉林、內蒙古和甘肅，上述省份利差均超過450bp，區域普遍呈現政府債務率高、經濟發展相對落后、區域中相對多頻出現城投企業非標風險事件等情況，觸發市場避險情緒，融資環境緊張。利差最低的5個省份分別為上海、西藏、廣東、北京、福建，以上省份利差在100bp以內，其中西藏的城投發債樣本相對較少，且政策性扶持的特殊性較強，區域加權平均利差在行業中表現很好；其余4個省份均呈現出經濟較發達，區域金融資源豐富，政府債務率可控，融資環境暢通等特點。

　　5、綜合政府實力、區域資源稟賦及信用風險事件等情況，各區域全年利差走勢變動差異大

　　2021年利差波動最大的省份為甘肅省，年初至年末利差變動幅度高達780%，從圖7可以看出，甘肅省利差于2021年9月底大幅走闊，原因主要為蘭州城投非標展期以及子公司商票兌付出現負面輿情，因而導致市場情緒緊張，蘭州城投存續債券被大量拋售，在2021年10月15日甘肅省地方金融監管局組織召開的債券投資人懇談會前后，利差出現短暫波動下行后，仍在2021年年底大幅走闊，推測有以下原因：（1）懇談會后實際落地措施作用有限；（2）蘭州市作為甘肅省省會城市，出現融資環境惡化對于省內其他城市負面外溢效應明顯，尤其是部分投資機構對于風險趨避或采用區域“一刀切”的方法，導致省內城投債融資難度不斷提升；（3）蘭州市土地出讓收入出現下滑，加之自2020年以來多項政策限制房企無序融資，2021年房企拿地意愿持續下降，金融機構普遍存在對于蘭州市以及甘肅省在土地出讓收入方面出現進一步下行的預期，疊加多重因素的作用下導致甘肅省城投區域利差大幅走闊。

　　相較于甘肅省，天津市在2021年6月懇談會后，區域利差波動下行，到年底雖有所抬升，但下半年利差整體波動趨穩；推測原因主要由以下幾點：（1）天津整體金融資源相較于甘肅省更豐富，懇談會之后最主要城投企業天津城建的債券成交量放量明顯，且陸續有國有大行和股份制銀行為主承銷商的新債發出，而蘭州城投在爆出負面輿情后未再發行新債。（2）蘭州城投作為省會且為最主要城投企業爆出負面輿情對于區域城投債沖擊影響更大更直接，天津涉及違約、負面輿情企業多為房地產、鋼鐵、航空、租賃等行業，負面影響將間接傳導至城投行業，而天津城建作為最主要城投企業負面輿情相對較少。（3）階段不同，天津自2018年起在經濟、財政等方面大幅“擠水分”，此后天津債務率大幅上漲，以及后續天津國有企業陸續出現負面輿情，導致已有部分投資機構已陸續出清天津區域資產，甘肅省蘭州市爆發負面輿情相對突然，在2021年10月引發市場踩踏，后續1-2月內仍有資產處于在處置階段，導致成交異常值偏多。

　　二、2021年地方債發行總結

　　1、全年地方債發行規模大幅增長，一般債券和專項債券、新增債券和再融資債券均呈現“此消彼長”的態勢，各地區地方債發行規模差異較大

　　2021年全國31個省級（直轄市）政府、5個計劃單列市政府及新疆生產建設兵團共計發行含中小銀行專項債券在內的地方政府債券7.48萬億元，較2020年6.44萬億元大幅增長16.12%。從各地區地方政府債券的實際發行規模來看，2021年共有包括廣東、山東、江蘇、四川、浙江等在內的9個省、市地方債發行規模超過3，000億元，其中，廣東實際發行的地方債規模更是超過6，000億元，位居各發債主體之首。而新疆生產建設兵團、廈門、寧夏以及西藏地區實際發行的地方債規模尚不足500億元，其中，西藏則是以162.31億元的規模位居全國發行規模末尾。

　　從償債資金來源來看，2021年累計發行一般債券2.56萬億元（占比34.26%），專項債券4.92萬億元（占比65.74%），與2020年相比，一般債券發行金額同比增長11.30%，但其占比卻小幅下降1.49個百分點，而隨著補充中小銀行資本金等新品種專項債券的出現，結合基建投資需求等因素，專項債券發行金額及其占比均較上年有所提升。從地方債募集資金用途來看，全年仍以新增債券和再融資債券為主，其中受2021年地方政府新增債務限額較2020年有所壓降的影響，2021年新增債券實際發行量為4.36萬億元，較2020年4.55萬億元小幅下降4.15個百分點。此外，受2021年到期地方政府債券規模的大幅提升，全年累計發行的再融資債券規模再創新高，從2020年的1.89萬億元大幅增長64.91%至3.12萬億元，其中再融資債券（借新還舊）規模約2.13億元，占全部再融資債券規模約68.34%，而再融資債券（償還政府存量債務）也達到了0.99萬億元的較大規模。

　　2、2021年新增地方政府債務限額下達滯后，發行節奏較往年明顯不同

　　2021年首批全國新增地方政府債務額度下達時間較上年延后4余月，直至當年3月，財政部才首次下達。從2021年全年地方債月度實際發行規模來看，一月份由于各發債主體面臨存量債券集中到期的情況，再融資券發行規模較大，但受當月尚未下達2021年新增地方債額度的影響，2021年一月份整體發行規模處于全年較低水平。二月份同樣受新增地方債額度尚未下達的影響，發行規模處于全年低位，僅河南和新疆生產建設兵團兩地區發行了再融資債券。三月份，受首批新增地方債限額下達的影響，部分地區開始陸續啟動新增地方債券發行工作，全月發行規模明顯回升。此后，地方債發行節奏明顯加快，發行規模逐漸上升，并在八月達到全年地方債發行規模最高點8，797.28億元，并且除十二月各地區地方債發行工作逐漸收尾導致全月發行規模不足3，500億元以外，年中各月發行規模均超6，000億元。

　　從近三年地方債月度發行節奏來看，2019年、2020年以及2021年地方債在二三季度發行的規模占全年發行規模的比重均超過60%，但不同的是，2019年和2020年地方債一季度發行規模明顯大于四季度發行規模，呈現出“先快后緩”的態勢，而受新增地方政府債務限額下達滯后的影響，2021年一季度地方債發行規模顯著小于往年，而四季度地方債發行較往年加速，呈現出“先緩后快”態勢，發行節奏較往年明顯不同。

　　3、專項債券仍是2021年地方債發行的主要類型，再融資債券（償還政府存量債務）規模同比大幅增長

　　專項債券作為拉動地方固定資產投資的重要工具，其在2021年全國地方債發行中仍舊占據主導地位，全年專項債券（含中小銀行專項債券）實際發行規模4.92萬億元，同比增長18.80%，占全部發行規模65.74%，較上年增長1.48個百分點。隨著2022年新增地方政府專項債務限額提前下達，今年地方債發行時間有所提前，預計2022年地方政府專項債仍將保持較大發行規模，助力新型基礎設施建設投資的推進。

　　按照地方債募集資金用途又可將地方債劃分為置換債券、新增債券以及再融資債券三種類型，其中，置換債券主要為自2015年開始為期三年的地方債置換工作中，以政府名義發行的用于償還非債券形式存在的政府存量債務的債券，2021年各地區仍均未發行置換債券。新增債券方面，受2021年地方政府新增債務限額較2020年規模有所壓降的影響，2021年新增債券實際發行量較2020年小幅下降4.15個百分點至4.36萬億元。再融資債券方面，我們人工調整了自2020年12月開始，部分地區的再融資債募集資金用途的表述由“償還到期地方政府債券本金”調整為“償還存量債務/置換存量政府債務/償還政府存量債務”，推測這部分的地方債大概率用于區域隱性債務的化解。例如河南省財政廳5月在其預算調整方案[2]中披露了計劃用于建制縣存量債務償還的限額，隨后河南省便發行了用于償還政府存量債務的再融資債券，可以推測部分納入建制縣隱性債務化解試點的地區，是通過發行地方債再融資債券來償還區域隱性債務；再例如廣東省在10月初決定啟動全域無隱性債務試點工作[3]，隨后便發行大規模的用于償還存量債務的再融資債券，以期通過發行地方債再融資債券的形式來清零區域隱性債務。因此可以將再融資債券再細分為再融資債券（借新還舊）以及再融資債券（償還政府存量債務），前者用于償還地方政府到期債券本金，而后者推測為用于區域隱性債務的化解。

　　2021年地方政府債券到期規模由2020年的2.07萬億元增長至2.67萬億元，到期規模大幅提升，推動全年再融資債券（借新還舊）發行規模再創新高，由2020年1.83萬億元增長至2.13萬億元，但整體借新還舊的比例卻從88.16%下降至79.96%。反觀再融資債券（償還政府存量債務）卻由2020年的622.39億元大幅增長至9，875.69億元[4]。

　　從各地區地方政府債券按資金用途分類的情況來看，2021年大部分地區發行的地方政府債券仍是以新增債券為主，其中包括深圳、甘肅、江西等在內的9個省、計劃單列市新增債券占比超過70%，而全國僅有新疆、遼寧和大連三個地區新增債券的占比低于30%，其中，大連新增債券占比處于全國最低，僅占14.96%。

　　4、26個區域發行償還存量債務的再融資債券，北京為2018年以來首次定向發行再融資專項債券的地區

　　2021年全國共有26個省、計劃單列市等地區發行了再融資債券（償還政府存量債務），其中北京、廣東兩地區發行規模超過1，000億元，分別為1，921.12億元和1，141.32億元。值得注意的是，全國各發債主體中，除北京在2021年12月發行的5支再融資專項債券是以定向的方式發行，其余發債主體均以公募形式發行再融資券（償還政府存量債務）。縱觀以前年度地方債的發行情況，定向發行模式主要存在于2015~2018年地方債置換期，即以定向承銷的方式發行一定額度地方債用以置換地方政府負有償還責任的存量債務。與公開發行方式對比，定向發行是對本地區存量債務中定向置換債務對應的債權人組成承銷團進行定向公募發行，三年地方債置換期滿后，再未出現定向發行的模式直至此次北京以定向承銷發行置換存量債的再融資債。此外，根據中國債券信息網2022年1月12日披露的北京市地方政府債券發行文件，北京市計劃于1月19日再度發行約849.16億元的再融資債券（償還政府存量債務），推測將加快其隱性債務清零的進程。

　　5、2021年全國31個省、直轄市中51.61%的地區城投債和地方債呈現“互補”態勢，32.26%的地區城投債和地方債均同比增長

　　從各地區城投債與地方債發行情況的對比來看，如前文所述，2021年共有9個地區城投債的凈融資額呈現凈流出的狀態，在這些城投債發行呈現凈償還的地區，受其區域經濟發展水平的差異、區域市場認可度的不同以及各地政策限制等因素的影響，地方債凈融資規模呈現出有增有減的情況，其中，北京地區的城投債凈融資規模由正轉負，但其2021年地方債凈融資規模同比大幅增長，結合北京年內發行了大量的再融資債券（償還政府存量債務）來看，推測其或通過“開前門堵后門”的方式對區域內隱性債務進行清零管理。而在城投債凈融資額呈現凈流入的地區，部分經濟發達地區的城投債凈融資額與地方債凈融資額均呈現出同比增長的態勢，如浙江、廣東、福建等地區。這些地區一方面基建投資需求仍較為旺盛，另一方面區域市場認可度較高，加之這些區域經濟發達，財政實力處于全國前列，導致其2021年城投債凈融資規模與地方債凈融資規模均同比有所增長。

　　注：

　　[1]本文基于2021年城投主體全年所發行信用債（短融、中票、公司債、企業債、PPN）二級市場成交數據，在剔除含權債、期限超過10年的以及快到期債券后，與國開數據做差得到個券利差，通過成交量加權得到最終利差。

　　[2]河南省財政廳在2021年5月發布的《2021年省級第二次預算調整方案（草案）》中披露“財政部下達我省償還建制縣區試點存量債務的債務限額358億元，已分配209.2億元，本次分配剩余限額148.8億元”，

　　資料來源：

　　http://czt.henan.gov.cn/2021/06-20/2167805.html

　　[3]資料來源：

　　http://czt.gd.gov.cn/mtgz/content/post_3559148.html

　　[4]此處剔除了募集資金用途表述為“償還存量債務/置換存量政府債務/償還政府存量債務”，但標注了用于償還政府歷史發行的特定某期的地方債券信息的再融資券。

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責任編輯：張靖笛