來源：中債資信

　　歲末年初，市場再度傳言城投債券融資政策進(jìn)一步收緊，真假難以考證，但監(jiān)管對于城投債“控新增”并著力壓降低評級主體的指導(dǎo)方向毋庸置疑?；仡?021年，中債資信認(rèn)為城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，債務(wù)短期化趨勢更加明顯，且短期償債指標(biāo)進(jìn)一步走弱，加之綜合融資成本持續(xù)升高，城投整體信用資質(zhì)呈現(xiàn)加速弱化趨勢。與此同時(shí)，部分地方政府土地出讓收入大幅下降，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，地方財(cái)政支出“捉襟見肘”，導(dǎo)致對城投企業(yè)的實(shí)際支持能力大幅削弱。在此背景下，城投企業(yè)信用資質(zhì)進(jìn)一步分化，弱資質(zhì)城投企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇。為防范和篩查城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中債資信推出弱資質(zhì)城投企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：

　　回顧2021年，城投債全年發(fā)行量與凈融資量繼續(xù)保持較高增速，規(guī)模創(chuàng)歷史新高，債券發(fā)行短期化趨勢顯著，后續(xù)債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力陡然上升。另一方面，受行業(yè)融資調(diào)控政策分類管理、地產(chǎn)行業(yè)暴雷拖累土地市場遇冷等因素影響，城投企業(yè)多維度分化，“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”愈加明顯，弱資質(zhì)城投企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。

　　一、2021年城投行業(yè)特征回顧

　　（一）城投企業(yè)杠桿率與綜合融資成本“雙升”，債務(wù)短期化趨勢延續(xù)，城投企業(yè)短期償債表現(xiàn)進(jìn)一步弱化，債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力攀升。

　　截至2021年6月末，樣本城投企業(yè)[1]全部債務(wù)規(guī)模增至29.95萬億元，同比增長12.62%，資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)亦由2020年末的58.08%進(jìn)一步上升至59.12%。其中，除區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)數(shù)量多、存續(xù)規(guī)模大的江蘇、浙江和天津城投債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍處于較重水平外，陜西西安受前期大規(guī)模舉債投資舉辦全運(yùn)會(huì)影響，區(qū)域城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)大規(guī)模上升，企業(yè)杠桿率普遍升至70%~80%或更高。從融資成本來看，以樣本企業(yè)分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金/近兩年全部債務(wù)均值測算，城投企業(yè)綜合融資成本自2018年階段性觸底后持續(xù)增長，2021年全年約為6.20%，較2018年增長24個(gè)基點(diǎn)[2]。此外，城投企業(yè)債務(wù)短期化趨勢延續(xù)，2021年上半年樣本城投企業(yè)短期債務(wù)規(guī)模同比增長17.58%，短期債務(wù)占比為23.93%，較去年同期上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)；短期償債指標(biāo)繼續(xù)弱化，2021年6月末樣本城投企業(yè)賬面現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)為0.82倍，較去年同期的0.96倍顯著下滑，債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力進(jìn)一步加重。

　　（二）城投債發(fā)行及凈融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高，債券發(fā)行期限更趨短期化，低級別城投市場規(guī)避情緒更甚。

　　2021年城投債發(fā)行量和凈融資量為4.82萬億元和2萬億元，同比增長28.73%和6.51%，兩者均創(chuàng)歷史新高。隨著地方政府舉債融資行為規(guī)范、城投與地方政府信用逐漸切割及區(qū)域分化加劇，城投非標(biāo)逾期企業(yè)數(shù)量和規(guī)模逐年遞增表明流動(dòng)性壓力加大，加之云南、山西、天津和甘肅等地爆出的國企輿情，投資者對地方政府為城投企業(yè)提供的實(shí)質(zhì)支持意愿和能力更加關(guān)注，易規(guī)避低級別主體、偏好短久期債券的配置；而部分發(fā)行人亦傾向于發(fā)行短期產(chǎn)品維持債務(wù)滾動(dòng)，降低綜合融資成本。發(fā)債主體級別方面，2021年AA+及以上企業(yè)占比72.60%，較2020年高6.47個(gè)百分點(diǎn)，市場持續(xù)規(guī)避城投弱資質(zhì)主體。就期限結(jié)構(gòu)而言，城投債發(fā)行更趨短期化，2021年城投企業(yè)發(fā)行的一年期及以內(nèi)的城投債券占比為27.44%，較去年上升了3.24個(gè)百分點(diǎn)，城投債加權(quán)平均發(fā)行期限亦由2020年的3.74年下降至3.41年。

　　（三）城投企業(yè)對直融市場依賴程度進(jìn)一步提升，蘇、浙約占據(jù)城投債增量的一半，而天津、東北以及西部省份城投企業(yè)則被迫進(jìn)行債務(wù)壓降或逐步退出債券市場。

　　截至2021年末存量城投債突破10萬億元，約占全部公司信用類債券的42.81%，較去年提升5.17個(gè)百分點(diǎn)，在債券市場中規(guī)模和占比均逐步攀升。其中，2021年上半年，城投債在城投企業(yè)有息債務(wù)中的占比提升至27.26%，分別較2019、2020年上升了2.93個(gè)百分點(diǎn)和0.91個(gè)百分點(diǎn)，城投行業(yè)債券融資比重進(jìn)一步提升。分市場與債券品種看，2021年除去交易所私募債發(fā)行增速低于10%以外，企業(yè)債券、債務(wù)融資工具及一般公司債發(fā)債規(guī)模均大幅增長；就城投債發(fā)行占比而言，銀行間市場債務(wù)融資工具與交易所公司債“一升一降”分別為55.81%（提高4.19個(gè)百分點(diǎn)）和36.87%。分區(qū)域看，“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”的分化進(jìn)一步明顯，2021年江蘇、浙江兩省城投債凈融資遙遙領(lǐng)先，規(guī)模合計(jì)0.93萬億元，占全部增量的47.20%，凈融資增速分別為20%和39%，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)高速增長，資金加速向江浙城投企業(yè)傾斜；除東三省和內(nèi)蒙古外，寧夏、甘肅、貴州、天津等省市城投債凈融資首次為負(fù)，其中天津凈償還750億元，上述區(qū)域城投企業(yè)受自身資質(zhì)與區(qū)域信用環(huán)境影響再融資壓力大、償債困難，被迫壓降或逐步退出債券市場。

　　（四）地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)或逼近100%警戒線水平，“胡煥庸線”附近及以西省份土地出讓金收入下滑明顯，區(qū)域面臨政府財(cái)力下降與債務(wù)率上升雙重壓力。

　　2020年末全國地方政府債務(wù)率接近94%，考慮到2021年末地方政府債券規(guī)模進(jìn)一步增長至30萬億元水平，同時(shí)政府性基金收入增長乏力拖累綜合財(cái)力增長，預(yù)計(jì)2021年政府債務(wù)率將逼近100%警戒線水平，地方政府債務(wù)壓力持續(xù)攀升。此外，城投債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，且有息債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步增長，考慮城投有息債務(wù)在內(nèi)的政府廣義債務(wù)負(fù)擔(dān)亦將加重，地方政府的財(cái)政協(xié)調(diào)空間有限，實(shí)際債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力加劇。分區(qū)域來看，2021年前11個(gè)月，受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控和房企資金緊張購地意愿下降等因素影響，除北京、上海、江蘇等地土地出讓金收入實(shí)現(xiàn)正增長外，“胡煥庸線”附近及以西的東北、西北、西南等省份土地出讓金收入普遍下降20%~50%不等。預(yù)計(jì)此前2020年債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍上升的天津、青海、河北、山東、安徽、湖北、山西、浙江[3]債務(wù)率將進(jìn)一步上漲，且對于債務(wù)率已超過100%的天津、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧、青海、云南、寧夏、吉林、湖南、海南、廣西、福建、黑龍江、陜西、重慶、新疆和河北等17個(gè)省份中，對土地財(cái)政依賴度較高的區(qū)域面臨政府財(cái)力下降與債務(wù)率上升雙重壓力，進(jìn)而影響城投項(xiàng)目回款的時(shí)效性，區(qū)域城投企業(yè)的信用品質(zhì)存在弱化風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、弱資質(zhì)城投企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)

　　在銀行信貸收緊、發(fā)債審核趨嚴(yán)和非標(biāo)融資規(guī)模壓降的背景下，城投企業(yè)信用資質(zhì)進(jìn)一步分化，弱資質(zhì)城投企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇。為準(zhǔn)確識(shí)別弱資質(zhì)城投企業(yè)，中債資信結(jié)合城投企業(yè)的財(cái)務(wù)情況及區(qū)域指標(biāo)，推出重點(diǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)。

　　（一）現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)<0.3倍。由于賬面現(xiàn)金類資產(chǎn)持續(xù)大幅下降以及有息債務(wù)短期化趨勢顯著，城投企業(yè)短期償債指標(biāo)逐漸弱化，且企業(yè)間差距拉大。“現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)”這一短期償債指標(biāo)，在指示城投企業(yè)流動(dòng)性壓力方面具有很強(qiáng)的指示性。該指標(biāo)小于0.3倍的城投企業(yè)占全部城投企業(yè)的13.5%，主要集中在貴州（53.85%[4]）、天津（33.33%）、新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)（33.33%）、吉林（33.33%）和遼寧（32.08%）。此外，城投企業(yè)短債占比超過50%，因其短期化的債務(wù)結(jié)構(gòu)與長期性的基建投資不匹配，企業(yè)依賴于短期債務(wù)進(jìn)行周轉(zhuǎn)，在政策環(huán)境收緊的情況下融資壓力更大。

　　（二）綜合融資成本>8.5%。綜合融資成本[5]能夠較好反映城投企業(yè)的市場認(rèn)可度和再融資能力。中債資信認(rèn)為城投企業(yè)綜合融資成本高于8.5%，則表明企業(yè)市場認(rèn)可度不佳，公開融資渠道或受限，可能通過私募、非標(biāo)等方式實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)，由此推升融資成本。在此基礎(chǔ)上，如果城投企業(yè)存量債券占全部有息債務(wù)的比例超過50%[6]，則表明企業(yè)對債券市場過度依賴，不同于銀行借款可私下協(xié)商展期，城投債券剛性兌付特征明顯，若債券審批收緊、借新還舊難度加大，則更易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　（三）資產(chǎn)負(fù)債率>70%。2020年城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為58.08%，中債資信認(rèn)為該指標(biāo)超過70%的城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重，高度依賴于債務(wù)周轉(zhuǎn)，且后續(xù)新增融資空間有限。該指標(biāo)下城投企業(yè)占比為14.0%，債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重的區(qū)域集中在北京[7]、陜西、甘肅和天津，其占比分別為37.93%、37.04%、29.41%和29.17%。其中，需要注意兩點(diǎn)：一是部分城投企業(yè)賬面存在一定比例的無效資產(chǎn)或公益性資產(chǎn)，在計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)需剔除該部分資產(chǎn)；二是負(fù)責(zé)保障性住房的城投企業(yè)由于置地成本高、建設(shè)工期長及預(yù)售制度等原因，債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍高于行業(yè)平均水平。

　　（四）區(qū)域廣義債務(wù)負(fù)擔(dān)[8]>500%。銀行間市場交易商協(xié)會(huì)、交易所及銀保監(jiān)會(huì)分別要求加強(qiáng)城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分類管理，細(xì)化分類風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制和名單制管理，“紅色檔”[9]城投企業(yè)融資難度將顯著上升。考慮到統(tǒng)計(jì)口徑差異及區(qū)域具體表現(xiàn)情況，中債資信將廣義債務(wù)負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定為超過500%，主要集中在71個(gè)地級市的市轄區(qū)和園區(qū)。此外，對于近三年加權(quán)平均GDP小于200億元的經(jīng)濟(jì)實(shí)力偏弱的區(qū)域、或受房地產(chǎn)融資政策收緊導(dǎo)致土地出讓收入大幅下滑的區(qū)域、或債券市場持續(xù)凈償還的區(qū)域更需關(guān)注。

　　總結(jié)

　　歲末年初，市場再度傳言城投債券融資政策進(jìn)一步收緊，真假難以考證，但監(jiān)管對于城投債“控新增”并著力壓降低評級主體的指導(dǎo)方向毋庸置疑?；仡?021年，中債資信認(rèn)為城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，債務(wù)短期化趨勢明顯，且短期償債指標(biāo)持續(xù)走弱，加之綜合融資成本進(jìn)一步升高，城投整體信用資質(zhì)呈現(xiàn)弱化現(xiàn)象。與此同時(shí)，部分地方政府土地出讓收入大幅下降，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，地方財(cái)政支出“捉襟見肘”，導(dǎo)致對城投企業(yè)的實(shí)際支持能力大幅削弱。在此背景下，城投企業(yè)信用資質(zhì)進(jìn)一步分化，弱資質(zhì)尾部城投企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，中債資信提供弱資質(zhì)城投企業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)總結(jié)（如表3所示），以供參考。

　　注：

　　[1]樣本城投企業(yè)為有存續(xù)城投債且2016~2020年數(shù)據(jù)不為空、并剔除了母子公司（母公司持股比例超過50%）的1646家企業(yè)，其中52家城投企業(yè)未發(fā)布2021年度半年報(bào)數(shù)據(jù)。

　　[2]2018~2020年城投的綜合融資成本分別為5.96%、6.09%和6.13%。

　　[3]2020年債務(wù)率上升超過15個(gè)百分點(diǎn)。

　　[4]比例=區(qū)域短期償債指標(biāo)小于0.3倍的城投企業(yè)/區(qū)域全部城投企業(yè)。

　　[5]綜合融資成本=分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金/近兩年全部債務(wù)均值，與實(shí)際綜合融資成本或存在一定誤差。

　　[6]樣本城投企業(yè)存量債券/全部有息債務(wù)的中位數(shù)值為29.34%。

　　[7]北京市城投企業(yè)數(shù)量偏少，其中資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的城投企業(yè)約一半為保障房建設(shè)主體。

　　[8]廣義債務(wù)率=（地方政府債務(wù)余額+城投企業(yè)有息債務(wù)總額）/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入+轉(zhuǎn)移收入+國有資本經(jīng)營收入）。

　　[9]財(cái)政部根據(jù)債務(wù)率數(shù)據(jù)，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為紅、橙、黃、綠4個(gè)等級，風(fēng)險(xiǎn)依次由高到低，債務(wù)率>=300%的區(qū)域定義為紅檔區(qū)域。

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責(zé)任編輯：張靖笛