越來越多資產(chǎn)管理公司認為，傳統(tǒng)60/40投資組合在未來十年難以滿足投資者要求的收益率，PGIM子公司QMA的投資專家近日撰文表示，一種稱為“絕對收益覆蓋”的方案可能成為解決辦法。

　　以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：

　　絕對收益覆蓋解決方案：最大的希望（Absolute Return Overlay Solutions: The Best Hope）

　　來源：QMA

　　作者：Marco Aiolfi，Lorne Johnson，Yesim Tokat-Acikel

　　摘要

　　根據(jù)QMA的《2020年第二季度全球市場預(yù)設(shè)》，未來10年傳統(tǒng)公開市場投資品的預(yù)期回報率可能會比過去十年低得多，遠低于需要償還債務(wù)的基金份額持有者的回報要求。這個情況還沒有因為新冠病毒（COVID-19）的影響而改變。在任何的理性分析下，提高那些回報的傳統(tǒng)方式都不太可能填補這一缺口。相反，想要顯著提高策略型資產(chǎn)組合配置的回報，最有效的方式是通過“可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略”（portable alpha overlays）。可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略可以在不減少長期戰(zhàn)略投資敞口的情況下，實現(xiàn)很高的資本效率。此外，一個精心設(shè)計的可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略通過降低與傳統(tǒng)類別資產(chǎn)敞口的相關(guān)性以促成風(fēng)險分散，并在股市和債市的漲跌中持續(xù)增值。

　　前言

　　事實證明，21世紀的第二個十年對傳統(tǒng)平衡投資組合的投資者來說是輝煌的十年。在經(jīng)歷了自大蕭條以來之最具破壞性的經(jīng)濟衰退——2008-09年的全球金融危機之后，全球央行在接下來的10年中實施前所未有的貨幣刺激政策來重振經(jīng)濟增長與合理的通貨膨脹。在這種背景下，全球股票持有者的平均年化收益率為9.5%，其中美國股市以13.6%的年化回報率遙遙領(lǐng)先。固定收益投資者也在過去十年中看到了強勁的回報，因為全球范圍內(nèi)長期利率大幅下跌——在很多情況下為負利率。在整個21世紀的第二個十年中，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index）的投資者賺取了4.1%的年化回報，而彭博巴克萊美國綜合債券指數(shù)（Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index）的年化收益率達到3.7%。

　　通過對這些指數(shù)組成部分的投資，對全球股市和債市構(gòu)建的60/40法則組合賺取了7.5%的年化收益率，而以前面提到的美國市場為基準的60/40組合獲得了9.8%的年化收益率。把這些數(shù)放在基金份額持有者的角度來看，2010年初，美國企業(yè)和公共養(yǎng)老金計劃的平均假設(shè)回報率中值為8.0%，代表性的美國投資回報率輕松高于這一水平，而全球投資組合的回報率卻略微低于十年前設(shè)定的目標回報率。

　　相比之下，在過去的十年中，我們對60/40投資組合的長期資本市場表現(xiàn)的預(yù)設(shè)逐漸走低了。我們預(yù)計，從對未來10年的展望來看，債券和股票的收益都將比過去十年低得多。我們對股票回報的預(yù)期較低，是因為發(fā)達國家經(jīng)濟增長的預(yù)期持續(xù)下降，而且股市的強勁表現(xiàn)相對于標的公司的盈利情況來說有些估值過高了。考慮到抗擊新冠病毒全球大流行所實施的管控措施帶來的預(yù)期影響，在2020年第一季度，我們對未來十年經(jīng)濟增速的預(yù)期進一步下降。然而，由于熊市帶來了更具吸引力的估值，全球股市在2020年第一季度的急跌（下跌21%）在更大程度上抵消了我們對股市預(yù)計的負面影響。我們當(dāng)前對全球股市和美國股市的10年期預(yù)期收益率分別為7.2%和6.6%。

　　QMA對全球固定收益資產(chǎn)更低的資本市場預(yù)設(shè)，主要是因為在過去十年中這些資產(chǎn)下的主權(quán)利率出現(xiàn)歷史性下跌，導(dǎo)致估計有17萬億美元的債券收益率為負，占到彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)的30%。我們對全球綜合債券指數(shù)與美國綜合債券指數(shù)經(jīng)過匯率對沖后的十年期收益率預(yù)期分別為1.3%和1.8%。

　　我們對全球股票和債券的60/40組合的預(yù)期收益則為4.8%，僅僅微微高于2019年末記錄的過去十年最低水平（如果我們將現(xiàn)在構(gòu)建資本市場預(yù)設(shè)的方法推導(dǎo)到十年之前，相比之下2009年12月的十年期預(yù)期收益率則為為6.5%）。在此背景下，最新的企業(yè)年金預(yù)期收益率為6.3%，而公共養(yǎng)老金預(yù)期收益率仍然保持在7%以上——甚至還沒考慮成本的情況下，養(yǎng)老金計劃的收益率和60/40組合相比就有1.5%到2.5%的缺口了。

　　該怎么辦呢？

　　在這種充滿挑戰(zhàn)的前景下，基金份額持有者能做些什么來更好地配置他們的投資組合，以滿足他們想要的回報率，同時又不會承擔(dān)過多的超額風(fēng)險呢？在這里，我們將回顧一些通過策略型投資組合配置來提高收益的常見方法，并引入一種投資組合配置決策之外的替代方法，或許可以有效增加超額收益。

　　圖一：QMA對全球60/40組合的預(yù)期十年期回報

截至2020年3月31日。來源：QMA

　　將投資組合廣泛分散

　　從簡單的60/40全球投資組合開始，讓我們首先轉(zhuǎn)向基于美國市場的、更加向成長型配置傾斜的分散投資組合。基于我們的《2020年第二季度全球市場預(yù)設(shè)》，更為分散的美國市場投資組合將預(yù)期收益率提高了大約1%，并帶來降低相應(yīng)風(fēng)險0.7%的額外好處，這得益于更加分散化的配置，以及相對于全球股票而言，美國股票更低的波動性。該組合可能還提供了一些選擇，通過投機戰(zhàn)術(shù)來實現(xiàn)增值。如下圖，我們將進一步回顧成長型資產(chǎn)配置，這是通過尋求順周期股票敞口的增加來解決資金短缺的企業(yè)年金計劃的代表性配置。

　　圖2：成長導(dǎo)向型的分散化投資組合

截至2020年3月31日。來源：QMA

　　配置私人資產(chǎn)

　　在這些市場走弱的警示下，基金份額持有者已經(jīng)越來越多地指望私人投資來提高超額回報。這些私人投資（特別是私募股權(quán)和私人不動產(chǎn)）的流動性遠不如公開市場的同類投資，通常還會加杠桿來提高回報。對于眼光放得更長遠的基金份額持有者來說，流動性較低可能并不構(gòu)成問題。相比之下，這些資產(chǎn)類別高度的順周期表現(xiàn)，伴隨著在經(jīng)濟衰退期間的大幅縮水，以及與公開市場高風(fēng)險資產(chǎn)高度相關(guān)的回報，可能要更加令人擔(dān)憂。此外，在經(jīng)濟擴張結(jié)束時，這些私人資產(chǎn)類別可能是最昂貴的，而且收益結(jié)果的表現(xiàn)最為不利。

　　承受主動風(fēng)險

　　為了在策略配置上提高預(yù)期收益率，份額持有者經(jīng)常指望外部資產(chǎn)管理人帶來超過傳統(tǒng)公開市場被動投資的超額收益，即“阿爾法”。在公開市場敞口方面，資管公司提供的各種基本面與量化投資風(fēng)格并不缺乏。然而，要從經(jīng)驗豐富的資產(chǎn)管理公司那里尋求持續(xù)的分散化超額表現(xiàn)，還是很有挑戰(zhàn)的，因為主動型的投資風(fēng)格表現(xiàn)時好時壞。如果能發(fā)現(xiàn)隨著時間的推移，有經(jīng)驗的主動型管理人能夠提高投資組合策略配置的績效的話，那么同樣作為積極型的管理人，我們自己當(dāng)然也支持這種方法——然而持續(xù)地依靠主動策略的回報來彌補資金缺口似乎是不現(xiàn)實的。

　　因為估值滯后以及難以及時按市值計價，所以區(qū)分短期回報率與長期回報的相關(guān)性對私人資產(chǎn)來說也至關(guān)重要。許多私人資產(chǎn)可能沒有立即反映出這些資產(chǎn)下標的的真實經(jīng)濟情況，從會計的角度來說，就可能造成一種安全錯覺。然而，真相將在經(jīng)濟運行的真正結(jié)果中體現(xiàn)出來，實際上這也帶動了融資水平的變動。如果我們考慮一下2020年第一季度的私人信貸情況，就會看得明明白了。私人信貸管理人或許能夠避免這些資產(chǎn)立即按照市值計價。然而，因為私人資產(chǎn)通常處于資本譜系的下游，而且經(jīng)常與一些投機性投資相關(guān)聯(lián)，隨著新冠疫情帶來的經(jīng)濟影響全面顯現(xiàn)，對私人信貸的長期影響不會更小，而是更大。

　　在私募股權(quán)的情形下，最近有大量學(xué)術(shù)研究表明，由于前文所說的原因，用來實現(xiàn)某一類資產(chǎn)類別投資所要求的合意收益溢價可能是捉摸不定的，而且在這方面大多數(shù)機構(gòu)投資者可能在之前都沒有實現(xiàn)過這種溢價。Applebaum和Batt（2016）對近期私募股權(quán)領(lǐng)域的文獻進行了廣泛的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)的歷史溢價是私募股權(quán)基金經(jīng)理平均收益的函數(shù)，并且完全是由收益在前四分之一的基金經(jīng)理推動的。私募股權(quán)基金的業(yè)績中值與標準普爾500指數(shù)等公開市場基金的業(yè)績近乎持平，有三到四分之一的基金經(jīng)理表現(xiàn)遜于這一基準。從既往的歷史結(jié)果來看，如果你足夠幸運地選到了一個排行在前四分之一的經(jīng)理，可能也不足以帶來所要求的回報溢價。

　　盡管私募股權(quán)的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）總體上在私人資產(chǎn)這個整體上遙遙領(lǐng)先，截至2019年上半年已超過6.5萬億，但是自全球金融危機（GFC）以來增長最快的私人資產(chǎn)類別是私募債權(quán)，其AUM攀升了超過4倍，從2007年12月的1940億美元到2019年的8130億美元。其快速增長主要有兩個驅(qū)動因素：（1）《巴塞爾協(xié)議III》下更加嚴格的資本金要求，以及金融危機之后的《沃爾克規(guī)則》，削減了傳統(tǒng)銀行對企業(yè)的放貸量；（2）機構(gòu)投資者在政府債券和投資級債券收益率處于歷史低位之際，對高收益固定收益產(chǎn)品的偏好。實際上，對私募債權(quán)的需求可能已經(jīng)超過了可行的投資機會——證據(jù)表明，據(jù)測算，在2020年初，私募債券資產(chǎn)管理人手頭上還有2970億美元的現(xiàn)金“彈藥”（dry powder）還沒用上。重要的是，保薦人要認識到宏觀供求特征與后續(xù)回報之間的聯(lián)系。

　　實現(xiàn)可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略

　　我們認為除了調(diào)整戰(zhàn)略投資組合中的配置外，提高潛在回報的一個更重要的方法是通過可移植的阿爾法覆蓋。投資者能夠利用現(xiàn)金有效（cash efficient）的衍生工具，在不扭曲其策略資產(chǎn)配置的情況下，捕捉他們的投資組合中資金尚未到位的阿爾法機會。通過這樣的覆蓋，策略型投資組合中就真正可以加上更多的超額收益了。

　　除了在資產(chǎn)組合構(gòu)建中的好處，現(xiàn)金有效的可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略還極具靈活性。它們可以用于在基金份額持有者投資組合中的各類資產(chǎn)配置上產(chǎn)生分別超額收益。它們可以被用作一種提高股票或債券敞口預(yù)期回報率的手段，而不像其它途徑那樣存在流動性風(fēng)險，也不受私人資產(chǎn)供求失衡問題的影響。

　　什么是可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋？它是如何運作的？

　　可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋是不相關(guān)的、沒有資金支持的、由主動管理產(chǎn)生的額外收益的單獨來源。使用流動性衍生工具的阿爾法策略并不一定要資金完全到位。可以考慮這樣一種絕對回報策略，該策略的目標是通過流動性期貨和貨幣遠期實現(xiàn)0.5的夏普比率。那么一個以2%風(fēng)險為目標的投資者可以預(yù)期策略資產(chǎn)配置有1%的阿爾法收益。通過部署100%的名義市場敞口，而僅將大約13%的資本投入策略中，這個策略就能實現(xiàn)。圖3顯示了這種策略需要的資本金抵押的典型分解方式。根據(jù)我們的設(shè)想，資本的預(yù)期回報率約為8%。

　　從整個投資組合的角度來看，考慮到期貨和貨幣遠期市場的高流動性，這種杠桿程度是可測的，而且很容易得到支撐。對期貨和遠期的配置能夠反映這些工具本身的性質(zhì)，而不像直接借款那樣，這有點類似于在不動產(chǎn)股權(quán)投資或私募股權(quán)投資組合中被視為常態(tài)的嵌入式杠桿。

　　在保持現(xiàn)有策略型資產(chǎn)配置的回報潛力的同時，基金份額持有者能夠利用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略來提高他們投資組合的預(yù)期回報率，是這種方法的優(yōu)點之一。我們會在下一節(jié)中對此進行詳細說明，并將介紹用于基金份額持有者樣本投資組合的可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋。

　　可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋讓人滿意的特點

　　許多策略都可以實現(xiàn)可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋，而在這些策略中有一些特別值得尋找的特性：

　　現(xiàn)金效率：一個可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略應(yīng)該從標的策略投資組合中分配現(xiàn)金。策略的現(xiàn)金效率越高，為可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略的合成執(zhí)行進行所需要的融資敞口越小。

　　圖3：目標為的2%絕對收益覆蓋策略的資本金分配結(jié)構(gòu)示意

截至2020年3月31日。來源：QMA

　　注：我們假設(shè)將最初的承諾出資設(shè)置為用于100%的名義風(fēng)險敞口的5%的資本保證金，當(dāng)市場波動率激增時，初始保證金可以加倍。我們撥出相當(dāng)于該策略預(yù)計最大回撤（定為目標風(fēng)險的1.5倍）的準備金，以應(yīng)對追加保證金的通知（margin call）。

　　流動性：一個可轉(zhuǎn)移阿爾法策略中的衍生工具流動性越強，實施策略的成本就越低，該策略也就越靈活，能夠為需要投資和贖回的投資者提供更好的條款。將機會限制在流動性最強的公開市場工具上，還可以避免流動性較差的資產(chǎn)類別可能出現(xiàn)的供需失衡。

　　伸縮性和風(fēng)險承受能力：根據(jù)所需的風(fēng)險容忍度和收益目標，可以定制精心設(shè)計的可轉(zhuǎn)移阿爾法策略，在基金份額持有者愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平下實現(xiàn)可調(diào)節(jié)的超額回報目標。只有相當(dāng)具備風(fēng)險承受能力的策略才能在一定規(guī)模上實現(xiàn)這一點。

　　分散化：在可轉(zhuǎn)移阿爾法策略中，分散化的超額收益是另一個可圈可點的特性，收益被分散到策略型投資組合中的主要資產(chǎn)類別敞口，以及作為策略配置一部分的主動管理策略下的投資風(fēng)格敞口之中。理想情況下，應(yīng)該在整個市場周期中尋找對股票和債券的貝塔中性策略。

　　風(fēng)險管理：由于可轉(zhuǎn)移阿爾法策略不需要完全融資，因而風(fēng)險與回撤的管理在投資過程中成為至關(guān)重要的因素。資金的數(shù)量應(yīng)當(dāng)與可能出現(xiàn)的回撤以及相關(guān)的準備金增加相匹配。

　　我們認為捕捉跨資產(chǎn)類別的風(fēng)險溢價與錯誤定價的多資產(chǎn)絕對收益策略非常適合運用可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋，因為這種策略有這些特點：

　　投資于各種資產(chǎn)類別的高流動性工具，例如發(fā)達市場和新興市場的國家股票、債券、外匯以及大宗商品。這些工具的現(xiàn)金效率很高，成本相對較低，而且提供了風(fēng)險承受能力強而頗具吸引力的流動性期限。這些工具并不要求有完全的資金。

　　在整個資本市場上有吸引力的機會出現(xiàn)時做多，在沒有吸引人的機會時做空（即賣出）。通過這樣操作，投資組合自然而然的實現(xiàn)了傳統(tǒng)來源風(fēng)險的分散化。

　　向那些通常不太容易得到的收益來源配置資金——這樣實際上可以將投資組合從傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別向全新的更加市場風(fēng)險中性的機會分散。

　　向基金份額持有者的投資組合引入可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋

　　正如我們接下來的案例研究所示，因為阿爾法覆蓋產(chǎn)生了不相關(guān)的收益流，在風(fēng)險適度提高的情況下，有些示例資產(chǎn)配置的預(yù)期收益率能夠大大提升。

　　案例研究：分散化的企業(yè)年金計劃投資組合

　　圖2所示的成長導(dǎo)向型分散化策略投資組合代表了美國企業(yè)的確定給付型養(yǎng)老金計劃，用長久期公司債來近似的話，融資比率為70%，其余為負債。該計劃的發(fā)起者希望在數(shù)年后達到完全積累制的縱向遠期平衡狀態(tài)，然后將投資組合的風(fēng)險降低至更保守的水平。目前資產(chǎn)配置的預(yù)期回報率為6.0%，預(yù)計可在約12年內(nèi)達到平衡。

　　在和上一段相同的假設(shè)下，引入目標風(fēng)險為2%的多資產(chǎn)絕對收益可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略，年化收益水平達到7.0%（如圖1所示），而填補融資缺口實現(xiàn)完全積累的時間縮短到了10年。在4%的目標風(fēng)險覆蓋下，預(yù)期收益率提高到7.9%，相應(yīng)條補缺口所需的年限進一步減少——僅需9年。由于多資產(chǎn)絕對收益可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略的分散化特點，實現(xiàn)這種投資組合收益的增加，總體風(fēng)險只會上升很少的一點點——預(yù)期收益率每增加一個百分點，預(yù)期波動率僅僅上升0.17%。盡管在這里我們不得不把可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略的夏普率設(shè)為0.5這一相對溫和的假設(shè)（低于初始的成長型資產(chǎn)組合的夏普率水平），但是通過阿爾法覆蓋而帶來的分散化投資，以及通過資本有效運用產(chǎn)生的誘人的資本回報率，都能大幅提升經(jīng)過阿爾法覆蓋強化的投資組合最終的夏普率。阿爾法覆蓋上更高的夏普率將在整體投資組合水平上產(chǎn)生相應(yīng)的更大改善。

　　表1：帶有可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋的分散化成長型投資組合的組合特征

截至2020年3月31日。來源：QMA

　　對阿爾法覆蓋部分，以及通過衍生品對上述綜合資產(chǎn)基準構(gòu)建的復(fù)制組合兩部分的所需資本金的計算，對可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的應(yīng)用至關(guān)重要。這需要考慮初始保證金、逐日盯市的變動以及其他任何可能存在的保證金需求的變動。從上一節(jié)當(dāng)中，我們知道了目標風(fēng)險為2%的投資者需要拿出大約13%的策略敞口為阿爾法覆蓋部分提供資金。

　　幸運的是，對成長型投資組合中策略配置所需要的一部分資產(chǎn)進行的整體性復(fù)制，可以得到數(shù)量足夠多的抵押金。例如，通過期貨復(fù)制一半的美國股票敞口（20%）的所需要的資本金占組合的3.5%并釋放直接購買股票所需要的16.5%的資本，這就可以超過阿爾法覆蓋所需要的13%的資本金率。

　　案例研究：流動性準備金

　　對于需要持續(xù)資金支持以給付收益的基金份額持有者而言，通常有必要以現(xiàn)金或短期固定收益工具的形式持有部分資產(chǎn)，作為流動性儲備。在美國現(xiàn)金利率再次接近于零、國債到期收益率非常低的環(huán)境下，這些從未被預(yù)期會產(chǎn)生高收益率的外匯儲備，現(xiàn)在其回報更將一無所得。

　　可以利用可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋部分的靈活性來化解宏觀方面的這些挑戰(zhàn)并在現(xiàn)金基礎(chǔ)上產(chǎn)生超額收益。基金份額持有者還可以確定一個合理的流動性準備金數(shù)額，用于為阿爾法覆蓋部分提供資金，而不影響他們支付收益或者維持最低準備金要求的能力。我們在表2的示例中，基金份額持有者在僅僅動用13%的現(xiàn)金儲備的情況下將超額收益提高1個百分點。

　　表2：帶有可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋部分的流動性準備金的特點

截至2020年3月31日。來源：QMA

　　結(jié)論

　　21世紀的第二個十年，對股票和債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的敞口帶來了豐厚回報，與戰(zhàn)后美國有史以來持續(xù)時間最長的經(jīng)濟擴張相吻合。然而，我們發(fā)現(xiàn)長期中傳統(tǒng)資產(chǎn)類別風(fēng)險敞口的收益前景存在許多挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)投資策略很有可能難以帶來計劃實現(xiàn)其收益目標所需的長期回報。

　　可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋為基金份額持有者提高預(yù)期回報提供了靈活和可伸縮的方法。有了這些靈活的實施選項，可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋可以作為提高資產(chǎn)配置中各個部分的貝塔收益、或是增加可用流動性準備金的方法，在現(xiàn)有投資組合的整體背景下運用。

　　我們認為與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別敞口相關(guān)性較低的精心設(shè)計的可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略，在基金份額持有者最需要的時候能夠帶來分散化的額外收益，特別是在風(fēng)險資產(chǎn)通常在經(jīng)濟擴張期結(jié)束時出現(xiàn)的回撤中格外有用。此外，相對于其他替代性的資產(chǎn)配置，可轉(zhuǎn)移阿爾法覆蓋策略能夠在不改變潛在資產(chǎn)組合配置和現(xiàn)有主動型管理人的情況下，在現(xiàn)有的投資組合上直接應(yīng)用。在我們看來，從任何現(xiàn)實主義的角度來說，這種策略最有希望實現(xiàn)管理計劃中的收益和這些資管計劃參與人的需要。

　　（線索Clues / 李濤 編譯：鄭舒鵬）

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