來源：招商宏觀靜思錄

　　文 | 招商宏觀張靜靜團隊

　　核心觀點

　　4月底以來A股一枝獨秀，對海外沖擊“脫敏”。4月27日至6月24日上證綜指反彈16.1%、創(chuàng)業(yè)板指反彈31.3%。此間，美股兩度下挫，道瓊斯、標普500指數(shù)、納斯達克分別收跌5.2%、6.3%、7.1%。

　　為何4月底以來A股對美股下挫無動于衷？短期看或有兩點原因。首先，中美短期經(jīng)濟錯位。3月國內(nèi)突發(fā)疫情經(jīng)濟迅速轉(zhuǎn)差，彼時美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然不差，進而美股迎來一波強勁反彈、A股則繼續(xù)下挫。4月26日中央財經(jīng)委會議、4月29日政治局會議兩次強調(diào)穩(wěn)增長，5月國內(nèi)疫情有所降溫，但同期美國經(jīng)濟下行風險加劇。進而，A股企穩(wěn)、美股調(diào)整。另外，創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)低點較年初跌幅為35.3%，較去年高點跌幅為38.5%，而年初至6月16日納斯達克跌幅僅為31.9%，表明此前A股已較美股超跌。

　　為何成長是本輪反彈主線？1）內(nèi)因上，在長期科技紅利不逆轉(zhuǎn)的前提下，短期宏觀環(huán)境利于成長修復估值。5-6月處于經(jīng)濟復蘇階段，且市場對增長斜率存有分歧，宏觀環(huán)境相對利好成長。長期看，2019年以來內(nèi)有“工程師紅利”釋放、外有“科技卡脖子”助推，半導體行業(yè)總市值占滬深總市值比重中樞不斷上移。4月下旬該指標跌至一年新低，確實應(yīng)該朝中樞回歸，疊加短期宏觀場景的配合，就促成了半導體等板塊的強勁反彈。2）外因上，產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動，4月底國內(nèi)特斯拉總市值與特斯拉個股市值之比，以及國內(nèi)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈總市值與蘋果個股市值之比均降至中樞低點，疊加內(nèi)因催化觸發(fā)相關(guān)板塊反彈。

　　美股是否已經(jīng)止跌？預計或有最后一跌。目前標普500會輸風險溢價為0.17%，與2018年8-11月相近，尚無安全墊保護。2018年11-12月美國轉(zhuǎn)向衰退交易，同期美股重挫，因此，當前以美國已轉(zhuǎn)向衰退交易、美債收益率見頂?shù)壤碛煽炊嗝拦缮胁怀浞帧Ｎ覀冇脙删S度估算了美股下跌空間，折中評估不排除標普進一步下挫10%的可能性。

　　假若美股再跌，A股可以繼續(xù)脫敏嗎？三點結(jié)論：1）若特斯拉股價下挫，國內(nèi)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈或仍不敏感。2）若蘋果股價下挫，對國內(nèi)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈或有影響。3）兩種情形下，未來數(shù)月美股下挫將拖累A股。一是Q2-Q3經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期或通脹超預期，類似2018年12月；二是A股出現(xiàn)風格切換，美股下挫加劇波動，類似2020年2-3月。

　　正文

　　一、現(xiàn)象與原因：4月底以來A股一枝獨秀，對海外沖擊“脫敏”

　　如圖1所示，4月27日至6月24日上證綜指反彈16.1%、創(chuàng)業(yè)板指反彈31.3%。此間，美股兩度下挫，分別出現(xiàn)在4月29日-5月14日，以及6月6日-6月16日，以標普500指數(shù)為例，兩次跌幅分別為8.1%、12.2%。并且，與4月26日相比，截至6月24日道瓊斯、標普500指數(shù)、納斯達克分別下挫5.2%、6.3%、7.1%。

　　那么，為何4月底以來A股對美股下挫無動于衷？我們認為短期看或有兩點原因。首先，中美短期經(jīng)濟錯位。3月國內(nèi)突發(fā)疫情經(jīng)濟迅速轉(zhuǎn)差，彼時美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然不差，進而美股迎來一波強勁反彈、A股則繼續(xù)下挫。4月26日中央財經(jīng)委會議提到全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、4月29日政治局會議強調(diào)努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標，進入5月國內(nèi)疫情有所降溫，上海等地加速復工復產(chǎn)復市，但美國地產(chǎn)銷售、開工乃至消費者信心指數(shù)等指標表明經(jīng)濟下行風險加劇。進而，A股企穩(wěn)、美股調(diào)整。另外，創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)低點（4月26日）較今年第一個交易日的跌幅為35.3%，較去年12月高點的跌幅高達38.5%，而年初至6月16日納斯達克跌幅僅為31.9%；上證綜指年內(nèi)低點（4月26日）較今年第一個交易日的跌幅為20.7%，較去年12月高點的跌幅高達21.6%，年初至6月16日道瓊斯跌幅為18.8%、同期標普500跌幅為23.5%。

　　二、為何成長是本輪反彈主線？

　　就內(nèi)因來說，在長期科技紅利不逆轉(zhuǎn)的前提下，短期宏觀環(huán)境利于成長修復估值。疫情仍掣肘政策執(zhí)行效率，市場對于Q2經(jīng)濟能否正增長仍有分歧（招商宏觀預計為1%）。但可以確信的是，在經(jīng)濟回暖初期，無論經(jīng)濟增長斜率如何，貨幣政策至少偏松。加上通脹水平仍低、此前成長股也曾遭遇更深調(diào)整等因素，5-6月的宏觀環(huán)境相對有利于成長股的修復。如圖2所示，2019年以來內(nèi)有“工程師紅利”釋放、外有“科技卡脖子”助推，萬得半導體行業(yè)總市值占滬深總市值比重中樞不斷上移。2020年8月-2021年5月該占比中樞升至4%附近，2021年Q3突破5%，4月下旬該指標跌至4.66%。假若科技紅利的長期趨勢不逆轉(zhuǎn)，那么，該指標確實應(yīng)該朝5%中樞回歸，疊加短期宏觀場景的配合，就促成了過去兩個月半導體板塊的強勁反彈。

　　就外因來說，產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動，國內(nèi)特斯拉、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈總市值降至相對低點，疊加內(nèi)因催化觸發(fā)相關(guān)板塊反彈。海外對A股的影響除了流動性因素與貿(mào)易因素外，還有產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，比如國內(nèi)的特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈等等。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，國內(nèi)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈總市值與特斯拉個股市值之比在2017年H2至2020年Q1處于一個寬幅區(qū)間，但2020年Q2至今下移到如圖3陰影所示的窄幅區(qū)間中（下移原因?qū)⒃谙挛闹嘘U述）。進一步看，在同一區(qū)間內(nèi)，該比值與中美利差存在相對明顯的負相關(guān)特征。截至今年4月底，國內(nèi)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈總市值與特斯拉個股市值之比已經(jīng)降至陰影區(qū)間下沿，加上中美利差也急速下移并轉(zhuǎn)負，因此過去兩個月該比值開始向上沿回升。國內(nèi)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈亦然。如圖4所示，2019年以來國內(nèi)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈總市值與蘋果個股市值之比也一直穩(wěn)定在12%-22%，4月底該比值同樣降至過去三年多低點，在內(nèi)因的催化下迎來回升。當然，這也進一步說明了過去兩個月A股對美股下挫脫敏的原因。

　　三、美股是否已經(jīng)止跌？

　　美國市場開始由通脹交易轉(zhuǎn)向衰退交易，但美股或仍有最后一跌。6月議息會議上美聯(lián)儲雖提速加息75BP，但也釋放了未來經(jīng)濟衰退的預期，詳細分析請參考6月16日報告《是時候考慮FED結(jié)束加息的條件了——6月FOMC點評》。隨后各個期限美債收益率有所回落、商品價格也普遍調(diào)整，市場似乎開始由通脹交易轉(zhuǎn)向衰退交易、甚至已經(jīng)在為明年降息定價。這一轉(zhuǎn)變，疊加年初以來美股已經(jīng)大幅調(diào)整，因此，美股或已止跌的預期有所升溫。但，對照2018年Q4行情，我們擔心美股或還有最后一跌。

　　目前美股風險溢價與2018年8-11月相近；2018年11-12月美國亦出現(xiàn)衰退交易，同期美股重挫。我們用10年期席勒周期調(diào)整市盈率倒數(shù)與10年期美債收益率做差得到標普500指數(shù)風險溢價。如圖5所示，截至6月24日，6月標普500風險溢價為0.17%，與2018年8-11月的低位水平相當，而彼時美股低點出現(xiàn)在當年的12月24日，而低點對應(yīng)的美股風險溢價已經(jīng)回升至0.55%，相當于最后一跌幫助美股獲得了風險溢價的安全墊。進一步看，2018年11-12月美股下挫之際，2年期及10年期美債收益率均已從高位回落，表明彼時市場也已經(jīng)開始由2018年Q3的通脹交易、加息交易以及經(jīng)濟向好交易轉(zhuǎn)向衰退交易并為2019年結(jié)束加息定價，與當前美國市場的轉(zhuǎn)變?nèi)绯鲆晦H。

　　兩維度估算美股下跌空間，折中評估不排除標普進一步下挫10%的可能性。基于美股尚無風險溢價安全墊、7月美聯(lián)儲大概率仍要落地75BP加息靴子、海外開始轉(zhuǎn)向衰退交易等因素，我們認為當前美股位置與2018年11月相似，最后一跌的可能性仍然不低。假若以10年期美債收益率回落至3.0%、標普500指數(shù)風險溢價回升至0.55%為基準假設(shè)，那么標普500指數(shù)的10年期席勒周期調(diào)整市盈率需要降至28.2倍，也即，標普500指數(shù)大約還有6.8%左右的跌幅。但是2018年12月24日標普500指數(shù)點位較當年11月30日下挫了14.8%。折中評估，標普500指數(shù)反轉(zhuǎn)前或還有大約10%的下跌空間，一旦如此，那么標普500最終低點將較年初高點跌去26%-27%。相應(yīng)地，道瓊斯及納斯達克大概率也將還有最后一波下挫。

　　四、假若美股再跌，A股可以繼續(xù)脫敏嗎？

　　（一）若特斯拉股價進一步下挫，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈股票或僅受有限掣肘

　　2020年3月-2021年11月特斯拉股價有兩波上漲，第一波更多源于貨幣現(xiàn)象、第二波則兼具政策紅利。前文曾指出，國內(nèi)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈總市值與特斯拉個股市值之比在2017年H2至2020年Q1在一個寬幅區(qū)間內(nèi)波動，但2020年Q2至今該比值的波動區(qū)間大幅下移。我們認為這一下移過程或為美聯(lián)儲QE的結(jié)果。特斯拉股價在2020年3月至2021年11月初飆漲了13.3倍，2020年3月見底正是由于疫后美聯(lián)儲開始QE，對應(yīng)來看2021年11月初見頂剛好在FOMC宣布Taper當周。并且，此間特斯拉股價上漲似乎又可以分為兩段：2020年3月底至8月底，股價漲幅4.2倍；2020年11月初值2021年11月初，漲幅為2.1倍。我們認為第一波基本是貨幣現(xiàn)象，第二波則是貨幣現(xiàn)象兼具了政策紅利。

　　特斯拉是疫后社交距離需求疊加新能源政策紅利的受益者。2020年11月美國大選拜登勝出，與特朗普支持頁巖油不同，拜登政府推崇新能源發(fā)展。2021年3月3日美國白宮發(fā)布了《Interim National Security Strategic Guidance》[1]，文件提到“美國在海外的實力要求先把國內(nèi)建設(shè)得更好。……美國將加倍進行科技投資，包括在研發(fā)、基礎(chǔ)計算技術(shù)和國內(nèi)領(lǐng)先制造領(lǐng)域，以實現(xiàn)許多國家戰(zhàn)略目標，包括經(jīng)濟、健康、生物技術(shù)、能源、氣候和國家安全領(lǐng)域。”特斯拉進而成為美股的風口。

　　此外，疫后美國二手車需求之所以激增，并非是芯片短缺下對一手車的替代，而是在財政補貼基礎(chǔ)上，疫前通過公共交通通勤的中低收入群體及學生社交需求上升后選擇的廉價代步工具。類似地，疫前有購車能力但不愿自駕的通勤人員，亦會在疫后購置汽車，政策鼓勵下特斯拉受益。當然，在疫前依賴公共交通通勤的環(huán)保主義者，疫后也會在社交距離需求下選購特斯拉等新能源汽車。進而，如圖8所示，2020年11月后特斯拉股價與納斯達克指數(shù)比值跟美國新冠確診人數(shù)似乎呈現(xiàn)負相關(guān)性，與其說特斯拉有“避險”功能，不如說特斯拉是疫后社交距離需求疊加新能源政策紅利的受益者。

　　流動性退潮疊加群體免疫，特斯拉紅利亦消退，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈總市值與特斯拉股價市值之比或可重新回升。綜上所述，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈總市值與特斯拉個股市值之比中樞疫后下移主因是美聯(lián)儲放水疊加美國疫后紅利。目前，上述紅利整體消退，不排除特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈總市值與特斯拉股價市值之比中樞或?qū)⒒厣@一過程有可能通過特斯拉股價調(diào)整或者雙向奔赴完成。進而，若特斯拉股價進一步下挫，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈個股受到的影響或有限。

　　（二）蘋果產(chǎn)業(yè)鏈走勢或?qū)⑹芴O果股價驅(qū)動

　　但，國內(nèi)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈形勢有所不同。過去兩個月的反彈使得國內(nèi)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈總市值與蘋果個股市值之比已經(jīng)回升至接近過去兩年的區(qū)間上沿。隨后，若蘋果股價波動，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)股票也極有可能受到同向影響。

　　（三）若美股再度下挫，兩種情況下牽連A股

　　首先，內(nèi)因是核心。所以，無論情形一或是情形二，美股在A股調(diào)整中均扮演催化劑作用，仍屬于次要矛盾。

　　情形一：若美股再度下跌，同期國內(nèi)經(jīng)濟不及預期A股調(diào)整風險上升。2018年12月A股為何結(jié)束反彈跟隨美股二次探底？大概率與當時國內(nèi)經(jīng)濟仍處下滑趨勢有關(guān)。2018年Q3國內(nèi)實際GDP同比增速為6.7%，Q4降至6.5%，且隨后持續(xù)放緩。2018年12月國內(nèi)官方制造業(yè)PMI為49.4，跌破榮枯線。經(jīng)濟不及預期或是2018年12月A股跟隨美股下挫的關(guān)鍵。回到當下，若Q3國內(nèi)經(jīng)濟向好局面持續(xù)，數(shù)據(jù)保持強勁，則美股下挫過程A股或可繼續(xù)脫敏。但正如我們在報告《復蘇基礎(chǔ)不牢固，積極關(guān)注中下游—2022年5月工業(yè)企業(yè)利潤分析》（6月27日）中提到的，5月企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者存在“存貨周轉(zhuǎn)變慢，賬款回收期變長”情況，說明工業(yè)企業(yè)效益恢復的基礎(chǔ)還不牢固。此外，近期豬肉價格回升較明顯，我們在下半年展望中也特別強調(diào)了CPI同比或?qū)⒂谙掳肽昶?%。無論是Q3經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期亦或是通脹超預期，都可能與美股下挫形成共振并加劇A股的調(diào)整風險。

　　情形二：若美股再度下跌，恰逢A股風格切換，則A股波動將加劇。假若排除情形一，也即下半年國內(nèi)經(jīng)濟符合預期、整體向好。那么，正如我們半年展望的標題所言“外冷內(nèi)熱”，下半年國內(nèi)經(jīng)濟或逐漸由復蘇走向過熱，權(quán)益風格也存在切換的可能。2021年2-3月A股重挫就是市場風格由茅指數(shù)向?qū)幹笖?shù)切換所引發(fā)的。一旦再次出現(xiàn)風格切換，A股或再現(xiàn)波動；若同期美股急跌，A股波動亦將加劇。

　　引文：

　　[1]https：//www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf

　　風險提示：

　　各大央行貨幣政策超預期；地緣風險超預期；全球流動性超預期。

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責任編輯：王永生