蔣飛：到了捍衛歐元的時候嗎？——宏觀經濟研究專題報告

2022年06月28日10:52 作者:蔣飛

　　文/意見領袖專欄作家蔣飛、長城證券分析師李相龍

　　6月15日，歐央行召開緊急會議應對利率持續上漲的風險。當前歐元區利率水平已經超過2020年發生疫情時的水平，接近于2010年歐洲債務危機時的水平，引發市場投資者對歐洲弱國抵抗金融危機能力的擔憂。歐央行也認為這種風險可能會威脅到“歐元解體”。

　　歐洲利率上升在控制通脹的同時也會引發經濟衰退，并且會導致歐元區政府再融資問題。歐洲有多個國家的財政赤字和政府債務占GDP比重已經超過2008年，存在債務隱患。但相比于2010-2013年歐洲債務危機時期，目前歐洲消費旺盛、儲蓄率較高，短期內歐元區解體的風險不大。

　　2022年，歐元區貿易差額從正值直接掉到2000年以來最差的水平——每個月貿易逆差達到100億歐元以上。這讓歐央行面臨著調控上的挑戰：高通脹需要歐央行加息縮表，促使歐元升值，而貿易逆差需要歐元貶值，歐央行處在兩難境地。我們認為，歐央行將著重于控制通脹，因為如果通脹進一步失控，經濟危機再次降臨，尤其是政府再一次破產的風險增高，那么歐元區解體的危機將出現。

　　歐央行緊急開會所為何事？

　　6月15日歐央行召開緊急會議，就當前市場形勢交換意見。這次會議召開的背景是歐洲各國利率快速攀升。截至6月15日，今年德國10年期國債利率已經上升了200BP、意大利上升了275BP以及希臘上升了296BP。當前利率水平已經超過2020年發生疫情時的水平，接近于2010年歐洲債務危機時的水平，引發市場投資者對歐洲弱國抵抗金融危機能力的擔憂。

　　會議結束之后，歐央行發表聲明：自2021年12月啟動政策正?；臐u進過程以來，管理委員會承諾采取行動，應對重新抬頭的分裂化風險。疫情給歐元區經濟留下了持久的脆弱性，這確實導致了我們的貨幣政策正?；诟鱾€管轄區之間的傳遞不均衡?；谶@一評估，管理委員會決定，它將靈活地對PEPP投資組合中到期的贖回進行再投資，以保持貨幣政策傳導機制的運作，這是歐洲央行能夠履行其價格穩定任務的先決條件。此外，管理委員會決定授權相關的歐元體系委員會與歐洲央行服務部門一起加速完成新的反碎片化工具的設計，供管理委員會審議。

　　歐央行已經關注到歐元區解體的風險。現在歐央行除了控制通脹之外，還要面對貨幣政策“傳遞不均衡”的結構問題。這種不平衡現象可能讓歐元區解體。這兩個問題其實是存在一定矛盾的：為了解決疫情和通脹對歐元區內各個經濟體產生的不同問題，歐央行需要在需求旺盛地區實施收緊的貨幣政策，而在經濟脆弱地區實施“再投資”的流動性支持。先不談論這種短期政策對長期經濟造成的新的扭曲影響，首先需要考慮的是這些政策短期內能夠奏效嗎？

　　歐洲的通脹問題是多方面共同作用的結果。第一，俄烏沖突造成歐盟能源價格奇高。歐盟和俄羅斯的相互制裁不僅導致原油價格走高，而且運輸成本也大幅抬升。能源占歐元區HICP的權重約為10.9%，2022年5月歐元區HICP能源同比增長39.1%，能源價格上漲導致歐洲通脹上行。

　　第二，歐洲內需依然旺盛，并且工資-通脹螺旋式上漲也在加強。截止到4月份歐元區零售銷售總額同比為3.77%，雖然增速出現明顯回落，但消費絕對值依然很高，與生產之間的喇叭口依然較大。同時一季度歐元區工資收入指數同比增速為5.13%，與銷售一季度增速類似，兩者都處于較快增長狀態。

　　第三，供應鏈沖擊導致成本上漲。除了能源價格上漲外，供應鏈危機也造成制造業成本上行，推動歐洲通脹。紐約聯儲全球供應鏈壓力指數5月份為2.9，雖然已經從高點回落，但從歷史來看仍然處于高位。2020年5月開始，歐美PPI上行，且美國PPI早期增速快于歐洲。但俄烏沖突加劇歐洲供應危機，歐元區4月PPI同比37.2%，遠高于美國的21.7%。歐洲制造業成本后來居上，增大通脹壓力。

　　在應對通脹方面，歐央行和美聯儲一樣，不僅貨幣調整滯后而且力度較弱。（1）歐央行資產負債表在通脹失控之后仍在擴張。截至到6月17日歐央行總資產為8.83萬億歐元，比6月初增長了100億左右。（2）雖然名義利率大幅攀升，但實際利率仍然走低。5月份歐元區實際利率為-6.4%，實際利率的過低促使實際GDP同比大幅攀升，2022年一季度GDP增速為5.5%，明顯高于過去二十年的平均增速。（3）歐元持續貶值加重通脹形勢。2021年下半年開始，美元持續升值，歐央行沒有跟隨美聯儲逐漸收縮貨幣，導致歐元兌美元持續貶值，促使歐洲CPI同比增速超過美國CPI。

　　歐央行如果再在結構上實施部分寬松的貨幣政策，那么會讓總量的收緊政策大打折扣，這不僅不能很快控制通脹，還讓匯率呈現貶值傾向，刺激通脹進一步上升。那么歐央行所面臨的歐元區解體風險到底有多大呢？

　　歐元短期內存在隱患，但崩潰風險不大

　　歐央行逐步進入貨幣緊縮，歐洲利率上升在控制通脹的同時也會引發經濟衰退，而到時歐元區政府將面臨再融資問題。上一次歐債危機還在投資者以及各國政要的記憶當中，當下市場又開始擔憂歐洲弱國的融資能力和政府債務狀況。受疫情沖擊，2020年和2021年德國和意大利的財政赤字均為負，西班牙和希臘2020年財政赤字也為負，并且西班牙的財政赤字/GDP比例與2009年差不多，希臘的財政赤字/GDP比例與2008年差不多。西班牙和希臘在2010年至2013年間并未減少這一財政指標的危險程度，最終釀成歐洲債務危機。當前歐洲多數國家的政府債務占GDP比例都遠遠高于2008年，比如意大利從2008年的106%上升至2021年的150%，西班牙從2008年的40%上升至2020年的120%，希臘從2008年的109%上升至2020年的205%。

　　為了防止再次出現2010年出乎意料的市場崩盤，歐央行應該提前著手準備。當前希臘的工業生產增速明顯高于德國，不再是2008年金融危機之后一蹶不振的希臘—當時希臘與德國的工業增速差距過大。在歐央行看來，當前歐元區各國工業生產都保持較快增速，差距也沒有擴大?，F在唯一要做的就是防止“意外”出現的利率上升。2010-2014年，希臘長期國債收益率的持續上漲導致政府再融資困難，是發生債務危機的原因之一。

　　6月14日歐央行執委會成員施納貝爾（Isabel Schnabel）在一次講話中表示，歐央行正在接近干預債券市場的時刻?！白越衲昴瓿跻詠?，一些借款人的融資條件發生的變化比其他借款人要大得多。此種融資條件的變化，可能損害需要密切監控的貨幣政策的傳導?！彼f道。歐央行對捍衛歐元的承諾是“沒有限制的”，并稱該行愿意推出一種新的工具來應對歐元區較弱經濟體借款成本的任何“無序”跳升。15日歐央行管委會成員、比利時央行行長Pierre Wunsch表示，如果債券市場明顯存在過度反應或不合理分化的問題，歐央行管委會的大多數人都非常樂意做些事情。這和我們上述的分析一致，歐央行十分注重脫離實際的主權利差上升現象。當前意大利、西班牙和希臘的主權利差（與德國相比）仍處于低位，歐元解體風險依然不大。

　　除政府財務狀況之外，歐元區其他經濟指標都好于2010年。我們仍然以德國、意大利、西班牙和希臘為例，2010年，四個國家里面只有德國的消費增速保持正增長，意大利、西班牙和希臘的消費增速持續負增長。而當前只有西班牙消費增速大幅下滑，但還維持正增。其他國家消費增速依然旺盛，尤其希臘非但沒有下滑，反而繼續創新高。

　　其次，經過上次歐債危機之后，歐洲主要國家都在提高本國儲蓄率，降低債務依賴度以及增加對出口的支持。2010年時歐盟的凈儲蓄比例接近于0%，當前已經回升至3%以上。其中德國在2000年金融危機之后就大幅提升本國儲蓄率，因此在2008年金融危機之時，已經有較強的出口能力和抵御風險能力；這為其他歐洲國家提供了榜樣，因此2010年歐債危機之后，意大利、西班牙和希臘的儲蓄率均明顯抬升，目前意大利和西班牙的儲蓄率和凈出口占GDP比重均為正，只有希臘仍然處于負值。

　　雖然政府債務占比繼續走高，但整體儲蓄率的回升還是給了政府在下一個經濟危機時融資的機會，抵御風險的能力明顯高于2010年。不過，歐洲經濟形勢也不是高枕無憂，各種矛盾問題交織歐洲仍面臨嚴重挑戰。

　　內外交困，歐央行路在何方？

　　回到上面所論述的歐元區內部通脹問題，其造成了一系列成本的上升和經濟基本面的惡化，比如工資的上升，居民儲蓄率的下降等，都影響著歐洲央行決策。如果不能控制通脹，它會讓歐洲的長期融資成本和長期人工成本維持高位，成本推動價格上漲，造成貿易順差下降和國民儲蓄率下降。從上一輪歐債危機到2015年，歐元區的貿易順差已經轉正，并保持到了2021年。但到2022年卻再次大幅惡化，歐元區貿易差額從正值直接掉到2000年以來最差的水平——每個月貿易逆差達到100億歐元以上。