意見領袖 | 靳毅

　　本輪美債利率的回落邏輯與5月份時期類似，均反映了市場對“衰退預期”的交易。此次市場再度開始交易衰退，主要有兩大導火索：1）美聯儲開始正視“衰退風險”；2）經濟和價格數據展現初步“衰退信號”。

　　我們認為，現在判斷利率高點確認為時過早，年內美債利率仍有上行空間，高點可能會在2022年四季度出現，頂點或許會重回3.50%水平上下：

　　1） 復盤1970年以來美聯儲加息周期中，美債利率拐點與各項經濟數據披露時間的關系，不難發現：①通過經濟“綜合指標”判斷美債利率拐點勝率更高，而目前該拐點尚未確立；②歷史上來看，美債利率的拐點，往往在美聯儲加息頂部前1個季度才會出現，并且，在加息登頂前，10年期美債利率與聯邦基金利率難以出現大幅倒掛。

　　2） 市場對衰退存在“過度定價”。目前10年期美債利率在3.10%上下的水平，遠遠低于市場對美聯儲本輪加息幅度的定價，實際上包含了美債交易中遠低于美聯儲6月份的經濟展望的預期，以及過于樂觀的通脹消退預期。

　　3） 短期內，長端利率的下行將不利于抑制購房需求，

　　進而對房價及房租上漲產生一定支撐，或將倒逼美聯儲進一步緊縮，以抬升長端利率。

　　美債利率仍有繼續上行空間，在此格局下，美股存在調整壓力，主要原因有二：1）風險溢價依舊處于深度壓縮狀態；2）美股盈利預期并未開始定價“衰退”，未來有下行壓力。

　　風險提示 俄烏沖突升級，美聯儲超預期寬松，美國經濟超預期衰退，美國通脹快速下行，新冠疫情傳播超預期。

　　1、美債利率為何下行？

　　6月議息會議落下帷幕，市場預期先行格局下，美聯儲75BP的加息終于靴子落地。美債利率短暫觸及3.50%高位后，開始逐漸回落。我們認為，本輪美債利率的回落邏輯與5月份時期類似，均反映了市場對“衰退預期”的交易。

　　此次市場再度開始交易衰退，主要有兩大導火索：1）美聯儲開始正視“衰退風險”；2）經濟和價格數據展現初步“衰退信號”。

　　1.1

　　衰退風險“放上臺面”

　　衰退議題正逐漸從“公開的秘密”到“放上臺面”。6月22日，鮑威爾在聽證會上首度談及加息存在的潛在的衰退風險。與此同時，近期美聯儲官員的表態也表明，美聯儲正開始逐漸正視衰退風險。

　　對此，美聯儲特地推出一個用以預測經濟衰退的模型，來量化未來經濟陷入衰退的概率。該模型通過對歷史上CPI同比增速、失業率、信用利差以及期限利差等因子，與未來一年是否出現衰退進行邏輯回歸。最終結果顯示，美國經濟目前有超過50%的概率在未來一年內陷入衰退。

　　1.2

　　衰退信號初現

　　在美聯儲開始正視未來衰退風險的同時，近期無論從經濟數據，還是價格數據上都展現出一定的初步衰退信號，從而加強市場交易“衰退”的預期：

　　1） 經濟數據上看，市場關注的零售數據和就業數據均呈現出了一定的“降溫”跡象。

　　我們在報告《美國經濟是否出現衰退跡象？》中指出，由于消費在美國經濟中占比較高，2018年經過了對零售數據下滑的確認，10年期美債利率見頂回落。而5月份零售數據環比增速超預期由正轉負，或意味著需求端有進一步下滑壓力，從而使10年期美債利率下行。與此同時，4月中旬以來，初次申請失業金人數穩步攀升，或許意味著未來失業率有一定的回升壓力，而失業率的上行也被視作為經濟衰退的“標志”之一，進而對10年期美債利率產生一定拖累。

　　2） 價格數據上來看，大宗商品價格的下滑已經率先反映出上游需求的退坡。其中，銅金比一直是市場較為關注的指標之一。由于銅在生產制造中運用廣泛，銅金比反映的是剔除了“金融屬性”后的銅價，而美國作為“消費大國”，因此，銅金比的走勢實則反映了市場對于美國經濟增長的預期。

　　歷史上來看，銅金比與美債利率走勢高度相關，近期銅金比的下行，意味著美國經濟動能的邊際衰弱，進而使得美債利率存在一定的下行壓力。

　　2、利率頂是否已現？

　　顯然，自5月份之后，市場再度開始交易衰退，那么這是否意味著本輪美聯儲加息周期中的美債利率高點已經確認了呢？

　　我們認為，現在判斷利率高點確認為時過早，美債利率仍有繼續上行空間。在美聯儲加息難以軟化的格局下，10年期美債利率難以與聯邦基金利率形成長時間的深度倒掛。我們判斷，本輪10年期美債利率高點可能在2022年四季度出現，頂點或許會重回3.50%上下水平。

　　接下來，我們將從：1）歷史加息周期中，美債利率拐點出現的時間；2）當下市場對美債利率的定價水平；3）美聯儲是否希望看到利率下行等三大維度展開。

　　2.1

　　歷史上的加息周期

　　長端利率的定價，一方面取決于短端利率的絕對水平，另一方面取決于期限利差，而期限利差與市場對經濟增長的預期息息相關。

　　為了研究美聯儲加息周期中，10年期美債利率的頂部究竟在何時形成，我們深度復盤了1970年以來美聯儲加息周期中，美債利率拐點與各項經濟數據披露時間的關系。

　　我們主要考量的經濟數據有：通脹數據、失業率、以及我們在《美國經濟是否出現衰退跡象？》中提到的NBER關注的四大“衰退”指標。我們認為，從歷史角度來看，當下10年期美債利率仍有一定上行空間：

　　1） 通過經濟“綜合指標”對美債利率拐點的判斷勝率更高。回顧歷史，我們發現僅通過單一指標較難判斷美債利率的拐點，背后的原因在于每一輪經濟周期中，市場關注的焦點并不相同。（詳細時間節點統計見附錄）

　　然而，通過簡單加權NBER關注的四大指標得出的“綜合指數”（詳細構建方法見《美國經濟是否出現衰退跡象？》），其拐點往往領先于美債利率拐點。目前來看，綜合指數仍處于上行區間中，拐點尚未確立，因此我們認為，在美國經濟韌性尚存的格局下，美債利率仍有“沖頂”可能性。

　　2） 美債利率拐點出現的時間同樣重要，目前判斷拐點到來為時過早。歷史上來看，美債利率的拐點，往往在美聯儲加息頂部前1個季度才會出現，并且，在加息登頂前，10年期美債利率與聯邦基金利率難以出現大幅倒掛。

　　根據目前CME Fed Watch Tool隱含的美聯儲加息路徑來看，市場目前的主流預期認為本輪美聯儲將加息至2023年2月份，高點在3.75%上下。

　　我們認為，由于目前10年期美債利率在3.10%上下震蕩，而本輪美聯儲加息較難“軟化”，未來10年期美債利率仍有繼續上行空間，難以與聯邦基金利率形成長時間、大幅度的倒掛，高點可能會在2022年四季度出現，頂點或許會重回3.50%水平上下。

　　2.2

　　定價衰退“為時略早”

　　6月份儀息會議上，美聯儲上調了2022年年內通脹預期，并且下調了經濟增長預期，其中蘊含了對經濟的“滯漲”判斷。時至今日，美聯儲的加息節奏依舊落后于曲線，一個比較好的考量方法是參考泰勒公式隱含的聯邦基金利率合意水平。

　　結合美聯儲6月份公布的SEP經濟展望數據，至2022年年底，泰勒公式指示的聯邦基金利率合意水平將在6%上下，依舊高于市場或美聯儲對今年預期的加息節奏，這也意味著，美國經濟如果按照美聯儲推演的路徑演繹，那么加息很難在2022年年內停止。

　　結合我們在上文中的分析，10年期美債利率在加息見頂前，難以與聯邦基金利率形成倒掛，

　　目前10年期美債利率在3.10%上下的水平，遠遠低于市場對美聯儲本輪加息幅度的定價，或許包含了市場低于美聯儲6月份經濟展望的預期，以及更為樂觀的通脹消退預期。

　　我們認為，雖然目前美國經濟展現出了一些“降溫”跡象，但判斷經濟大幅下滑，通脹迅速下行，仍為時過早，當前美債利率或許有市場對“衰退”的過度定價成分在內。

　　2.3

　　租金通脹的“隱患”

　　短期內，長端利率的大幅下行，對通脹來說并不是一個好消息。由于美國核心通脹中，房租價格占比在三分之一左右，目前房租價格正在對美國通脹持續輸出。2021年下半年以來，隨著長端利率的抬升，美國居民購房需求得到顯著制約，然而房價并沒有出現明顯的松動。

　　“房價難松”背后的原因主要是，目前美國地產供給依舊緊張。目前，根據Zillow披露的待售房源和成交花費天數來看，均處于歷史低位，表明雖然購房需求在下行，但是供給端同樣在趨緊。

　　在此格局下，長端利率的下行將不利于抑制購房需求，進而對房價及房租上漲產生一定支撐，或將倒逼美聯儲進一步緊縮，以抬升長端利率。

　　3、利率未見頂，美股怎么看？

　　綜合以上分析，我們認為，年內美債利率仍有繼續上行空間，在美聯儲加息登頂前，美債利率或將繼續高位盤整，在此格局下，美股仍有一定下調空間，主要原因有二：

　　1） 從風險溢價角度出發，當下美股雖然不及年初時期那么“貴”，但目前席勒市盈率依舊處于2000年以來68%分位處，難言“便宜”。用席勒市盈率倒數與10年期美債收益率之差表征的風險溢價，仍處于被“深度壓縮”狀態，伴隨美債利率的繼續上行，依舊會對美股產生一定制約。

　　2） 從美股盈利角度出發，當下權益市場對“衰退”的定價并不充分。年初以來的美股回調，更多體現的是對估值的“再定價”，而市場對明年美股的盈利預期尚未出現顯著下行。

　　回顧1970年以來的歷輪美國衰退，美股回撤幅度均值為39%，而目前美股回撤幅度僅為24%，盈利預期下滑尚未開始兌現，使得未來美股仍有一定的下行空間。

　　4、附錄

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)