刊首語：

　　信念如磐，奮楫前行。新浪財經(jīng)推出《金融新未來》年度策劃，包含“財富未來”、“普惠前行”、“數(shù)字新局”、“發(fā)展之路”四大篇章，回顧奮進路，展望新征途。

　　歷經(jīng)資管新規(guī)、理財凈值化、數(shù)字化轉型等多輪變革風暴，中國財富管理行業(yè)進入黃金時代。銀行、保險、券商、信托、基金等財富管理服務機構如何搶灘財富管理藍海？新浪財經(jīng)年度策劃《金融新未來：財富未來》重磅推出《理財會客廳》，深度對話各大財富管理機構高管，共同探索行業(yè)新賽道、新圖景。

　　2022年，資管新規(guī)元年正式到來，“剛性兌付”退出歷史舞臺，資管行業(yè)全面開啟凈值化時代。如何看待目前的資本市場現(xiàn)狀？投資者應該關注哪些投資方向？《金融新未來：理財會客廳》本期對話東源投資董事長楊成義。

　　“資管新規(guī)利好股權融資市場和權益類產(chǎn)品，加之流動性寬松和中國基本面向好，A股預計迎來長期慢牛。”楊成義表示，中國資本市場尤其是股市可能從原來的牛短熊長周期進入到一個長牛短熊的發(fā)展階段，發(fā)展資本產(chǎn)業(yè)權益投資反哺實業(yè)已是國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然，權益投資的大時代已然興起。

　　楊成義表示，再融資市場中的 “主角”當屬定增，定增領域具備“長坡厚雪”特征，可以作為介入資本市場投資的主要手段。“定增實際上是打折買股票，但實際上這個折扣不是以犧牲品質為代價，而是通過犧牲流動性換來的，底層穿透還是好企業(yè)。”

　　東源投資深耕定增領域，截至2022年3月31日，定增產(chǎn)品累計管理規(guī)模約260億元，存量規(guī)模約30億元人民幣。楊成義強調，東源投資通過“自上而下”的行業(yè)配置和“自下而上”的個股精選及淘汰機制，輔以“定性+定量”的投研方法，從宏觀角度判斷，選擇最有潛質的行業(yè)，遴選具有長期競爭優(yōu)勢、可持續(xù)發(fā)展的優(yōu)秀公司，從而實現(xiàn)長期穩(wěn)健的增值。

　　A股預計迎來長期慢牛 權益投資的大時代已然興起

　　新浪財經(jīng)：2021年中國經(jīng)濟高質量發(fā)展取得新成效，實現(xiàn)了“十四五”良好開局。進入2022年，您如何看待目前的資本市場現(xiàn)狀？

　　楊成義：自2018年4月監(jiān)管頒布實施《資管新規(guī)》以來，各類資產(chǎn)管理機構逐步向主動化、凈值化方向轉型。隨著“剛性兌付”被打破后，“無風險利率”降低，利好股權融資市場和權益類產(chǎn)品。加之流動性寬松和中國基本面向好，A股預計迎來長期慢牛。

　　首先：寬松的流動性會拉動資產(chǎn)價格的上揚。截至2022年5月，M2供應量超二百五十萬億，維持在高位，資金面充裕為股市持續(xù)上漲提供良好的先決條件。

　　M2存量有兩大資產(chǎn)作為支撐資產(chǎn)，一類是房地產(chǎn)，另外一個就是資本市場。“房住不炒，科技興國”的戰(zhàn)略背景下，通過發(fā)展資本產(chǎn)業(yè)權益投資反哺實業(yè)已是國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然，權益投資的大時代已然興起。

　　其次，從估值看，全部A股市盈率角度看， 截止2022年5月31日，上證市盈率12倍，深證市盈率35倍，整體估值處于歷史相對低位，意味著市場的安全邊際尚可，增加了A股中長期配置性價比。

　　我們從整個市場環(huán)境看，整個中國資本市場在正本清源，逐漸走向了以信息披露為核心監(jiān)管狀態(tài)，市場的公開、公平、公正的三公原則體現(xiàn)的越來越深刻了。對于內幕交易、市場操縱，財務造假的打擊力度越來越強。正是有凈化的市場環(huán)境，眾多的投資者才能進入到這個市場中。

　　新浪財經(jīng)：2022年全球金融市場運行不確定性增加，居民如何選擇投資方向？

　　楊成義：我們有個笑話講叫中國的地產(chǎn)，美國的股市是一個不敗的神話，每一次我們凡是說地產(chǎn)見頂了，那么實際上呢，建完頂之后就創(chuàng)新高，就像美國的股市一樣，每次很多人講說美國股市見頂了，但是每一次見頂之后又創(chuàng)新高。這兩個市場呢，當時就在過去十幾年基本上都是長牛短熊的一種走勢，但是另外還有一個市場，就是中國的資本市場即股市，我們做投資比較長的人比較清楚，中國的股市牛短熊長，而每一次牛市大概一年左右，熊市大概3到4年，和整個房地產(chǎn)的這個價格的變化正是反方向。

　　那么現(xiàn)在房地產(chǎn)是個什么狀況呢？現(xiàn)在有幾個基本邏輯大家可能都比較清楚，一個叫房住不炒，也就說房地產(chǎn)并不是一個投資的品種，之前房地產(chǎn)政策是以限為主的，比如說限價、限購、限賣等出現(xiàn)一系列限制措施，但并沒有改變房地產(chǎn)上漲這種趨勢，那現(xiàn)在大家看到最近三條紅線出來之后，實際上不是限的手段了，而是釜底抽薪的手段。正是由于這種三條紅線的出現(xiàn)，我們看到在香港上市的像很多房地產(chǎn)公司，都出現(xiàn)了流動性問題，這些問題一出來就出現(xiàn)了整個的房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了一個短期或者甚至中長期不能上漲的狀態(tài)，那么各地房地產(chǎn)的交易水平也在繼續(xù)下降，接下來帶來的結果是什么呢？就是靠房地產(chǎn)漲價獲得投資收益的幾率在下降，并且由于是釜底抽薪的一個基本的操作手法，造成房地產(chǎn)形成了一個投資機會越來越少的這種市場格局。那么我們從另外一個維度去分析地產(chǎn)的環(huán)境，如果地產(chǎn)沒有投資價值，那么地產(chǎn)的租金收益能不能覆蓋得了融資成本呢？現(xiàn)在我們看商用房在北京的租金的收益占不到2%，如果是住宅，租金收益可能1.5%左右，那和銀行同期的貸款利率比較來說，那是完全覆蓋不了貸款利率的，所以說房地產(chǎn)的投資價值就是大大削減。

　　那么這些錢出來去哪兒了？只有另一個方向股市，我們判斷在原來投資于房地產(chǎn)資金會逐漸進入股市，進入股市帶來結果肯定是會證券市場的上漲奠定了一個良好的基礎，資金面的這種轉移，給整個資本市場是帶來了一個新的契機，這個新的契機是什么概念呢？我個人的觀點是中國資本市場尤其是股市可能從原來的牛短熊長周期進入到一個長牛短熊的發(fā)展階段，建議大家多關注權益類市場投資機會。

　　定增實際是打折買股票 具備“長坡厚雪”的特征

　　新浪財經(jīng)：中國投資者投資股市的會抵抗不住人性的弱點，往往追漲殺跌，在權益類市場中有什么合適的資產(chǎn)去對抗人性的這種弱點么？

　　楊成義：我建議投資人去關注再融資市場，比如：定增這個領域可以作為介入資本市場投資的主要手段。投資就是投兩個方面：一是價值，一個是成長。

　　定增市場是一個什么狀態(tài)呢？上市公司能夠進行再融資，它是有很多基本要素進行約束的。

　　第一、上市公司要進行融資，所有的中介機構要對這個上市公司進行深入調查，對擬投的項目進行可行性的分析和評判，在強監(jiān)管環(huán)境之下，這些中介機構造假的風險是很大的，所以上市公司募投項目的真實性、可靠性是有保障的；

　　第二就是上市公司要進行再融資，還要有監(jiān)管部門的審批，證監(jiān)會要同意了才可以做，從價值維度保證這家公司的安全性；

　　第三從成長維度去看，有再融資需求的企業(yè)中一定有募投項目的，那這些募投項目有資金支持逐漸的落地帶來的結果一定是大概率的，使這些上市公司未來成長有一定的可靠性支持，但是不是說沒有再融資的企業(yè)就沒有成長性，只是說有再融資的企業(yè)，它成長概率能夠更高而已。我們在投資過程中實際上投的是一個概率，那也正是由于這個概率，他有再融資需求的一個企業(yè)，那么它成長的概率更高，那么我們才選擇再融資，比如說定向增發(fā)的企業(yè)做我們投資的標的，也就說投資于這種標的，我們獲得成長的可能性更大。

　　新浪財經(jīng)：東源投資如何看待定增領域這個商業(yè)模式或者投資機會？

　　楊成義：我們做投資，對擬投標的會進行商業(yè)模式分析，會分析其業(yè)務模式是否有可持續(xù)性，是否有投資壁壘，其實對于我們自己，我們也是一樣的分析邏輯。我們認為定增領域具備“長坡厚雪”特征。

　　首先：我們看一下這個定增賽道的可持續(xù)性及市場容量。企業(yè)IPO登陸資本市場之后，伴隨著經(jīng)營發(fā)展需要或出現(xiàn)新的融資需求，這一階段需要借助再融資市場募集資金。2006-2021年間A股再融資市場累計融資規(guī)模13.25萬億元。再融資市場中的 “主角”當屬定增。作為上市公司最直接有效的融資渠道之一， 定增的融資規(guī)模自 2013 年以來對再融資整體規(guī)模的占比基本穩(wěn)定在70%左右， 2016 年這一占比逐步達到歷史高峰水平85 %，受政策影響在本輪定增新政之前一度降至 2019 年的 50 %（當年可交債、可轉債等融資工具發(fā)展較好），2020年2月14日定增新政推出，這一占比重新回到70%水平。

　　其次：我們看一下收益情況。定增市場一直以來收益表現(xiàn)良好，是一個穩(wěn)定且收益不錯的市場。2007-2021年（現(xiàn)金類）競價定增項目總計2443例，平均實際折扣為14.35%，平均絕對收益為25.46%，平均相對收益為19.71%（相較滬深300）。

　　我們分析其收益背后的邏輯。定增實際上打折買股票。股票打折，不是因為賣不出去。打折的根本原因是因為定增存在限售期，限售期在某種意義上是貼現(xiàn)的概念。按照目前新規(guī)后已發(fā)行定增項目的平均折扣，半年折扣率15%左右，算到全年就是30%，這遠高于央行基準利率。實際上這個折扣不是以犧牲品質為代價，而是通過犧牲流動性換來的，底層穿透還是好企業(yè)。

　　再次，我們看一下投資壁壘。定增投資機會大家看到了，但是針對個人投資者不是想?yún)⑴c就能參與的，定向增發(fā)有很高的資金門檻要求。因為一個定向增發(fā)的規(guī)模，小的可能三五個億，大的三五十個億，這樣導致能夠參與的投資人非常少。新規(guī)以后可以35人參與，新規(guī)之前不能超過10個人。如果一個定增項目是10個億，30個人參加，每個人需要3000多萬資金才能參與一份。所以定增要大資金參與。我們設立產(chǎn)品也是給那些想?yún)⑴c定增，但資金不夠的投資人提供一個好的投資機會。

　　投資體系構建剔除機制 “寧可錯過不能做錯”

　　新浪財經(jīng)：東源投資一直深耕定增領域，想問一下咱們在這個領域的投資策略？

　　楊成義：東源投資通過“自上而下”的行業(yè)配置和“自下而上”的個股精選及淘汰機制，輔以“定性+定量”的投研方法，從宏觀角度判斷，選擇最有潛質的行業(yè)，同時結合嚴謹、深入的基本面分析和全面、細致的估值分析及企業(yè)商業(yè)模式、市場面分析，遴選具有長期競爭優(yōu)勢、可持續(xù)發(fā)展的優(yōu)秀公司，從而實現(xiàn)長期穩(wěn)健的增值。

　　定性是通過分析研究宏觀層面、行業(yè)情況、公司商業(yè)模式、治理結構等，綜合篩選投資標的。

　　定量通過將定向增發(fā)市場大數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，不斷提煉及更新對定增投資收益貢獻度較大的因子，最終形成完整的動態(tài)定增收益因子貢獻勾稽關系，作為選擇定增標的的投資決策依據(jù)。

　　我們通過雙向驗證進行投資，可以規(guī)避市場中的極端情況。從實際表現(xiàn)看，在市場最弱的階段，產(chǎn)品回報遠超于同期的上證綜指，也就說明通過策略實現(xiàn)了定增指數(shù)增強。

　　新浪財經(jīng)：在具體投資過程中，東源投資是如何操作的？

　　楊成義：東源是構建了一套完整的投資體系來提升投資收益率的。

　　第一，構建了一套剔除機制，我們把那些比如說高商譽的，高資產(chǎn)負債率的，高大股東質押率等選了一系列指標，一旦有單一指標觸及上線的話，就從我們投資的標的中剔除掉了，第一步我們大概能剔除30%左右。在投資領域里面有個基本原則叫“寧可錯過不能做錯”，就是我們錯過機會，我們還有新的機會，但做錯了也沒機會就被套牢了，所以說我們對于那些有可能出現(xiàn)問題的公司我就不去投了。

　　第二，構建了一套的評分體系，對企業(yè)的營業(yè)盈利模式、商業(yè)模式、行業(yè)，還有它的基本的財務狀況及團隊狀況，進行綜合的評分評價。對留下的公司通過得分之后能評出優(yōu)、良、及格和不及格這四個分類，剩下可投標的大約是在50%左右進入到我們標的池里面。

　　第三，構建了一套報價體系，選出這些可投公司之后，我們會結合了折扣去做出具體的投資方案，為什么把折扣放到這么大的權重是因為折扣對整個項目的收益占比最大。目前分析結果來看，折扣對整個定增的收益概率是54%左右，也就是說在100元的收益中有54元塊錢左右是來源于折扣，剩下的46%來源于市場波動和企業(yè)自身的成長。報價體系與評分體系形成一個匹配關系。

　　第四，構建了優(yōu)選標的、均衡建倉、滾動投資的投資策略；我們將在建倉期的6個月內，均勻建倉，原則上每個月的投資資金為15%-20%，由于定增標的的限售期為6個月，一般等到最后一筆投資完成時，第一筆投資已經(jīng)進入退出期，所以可以實現(xiàn)滾動投資，同時將市場波動的影響降至較低的程度。我們還會對標的進行盡量分散投資，原則上每個標的的權重不超過10%，每個行業(yè)的比重不超過30%，這樣一來產(chǎn)品的波動性會更低，風險整體更為可控。東源的投資策略經(jīng)過了多年來的驗證，目前已經(jīng)退出的產(chǎn)品均實現(xiàn)了正收益，獲得了投資者的認可。

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責任編輯：張文