意見領袖 |  陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　通脹兮通縮兮，上周消息相互對立，風險市場搖擺不定。六月非農就業數據指向通脹，國債收益率倒掛又預言衰退；美元匯率走勢意味著通脹，石油市場疲弱則反映出衰退；FOMC會議紀堅持要加息整治通脹，利率期貨市場卻隱含著明年降息。這些都在上周同時發生，不過交易主題還是以通脹和聯儲加息為主，股市升、債市跌。十年期國債利率升回到3.08%，兩年期3.1%，收益率曲線持續倒掛。納斯達克則連升五日，寫下去年11月以來最長的升市。

　　全球資金涌向美元區，美元匯率指數接近107。因為能源危機逼近，歐元創下了2002年來的新低。英國首相約翰遜被迫辭職，日本前首相安倍遇刺身亡，英鎊和日元卻反彈了。石油價格在周二大跌，主要因為需求擔憂和G7對俄羅斯石油的價格制裁。黃金價格一路下行。

　　六月就業數據十分強勁，新增372K就業職位，遠高過市場預期的265K，時薪同比上漲5.1%。每一個求職者，有1.9個職位在搶人。這兩個指標都處在熾熱狀態，都顯示勞工市場依然過熱，依然制造著工資和物價的螺旋上升。在這種情況下，聯儲必須要繼續下重藥整治通脹，給選民一個交代，所以筆者認為七月份FOMC還會再加75點，九月75點，年底見3.5-3.75%。聯儲的利率政策在11月中期選舉后（尤其是明年）出現調整的機會較大，不過選舉之前就一定維持十分強硬的架勢，事關政策信用問題。

　　上周在債市，長短年期國債之間發生了收益率曲線倒掛現象，美國十年期國債利率低過兩年期國債的利率。這項指標的預言能力并不是每次都準，但卻是華爾街最常用的衡量經濟衰退的市場指標，一般在長短期利率倒懸后6-18個月，經濟會出現衰退。

　　對利率倒掛現象的解釋是，十年期國債利率的大幅回落，折射著資金對未來數年增長前景的悲觀，但是兩年期國債的回落程度則受限于聯儲利率政策。十年期對兩年期國債出現了收益率倒掛，反映的是一方面資金對增長前景不看好，另一方面又受到聯儲加息政策的制約。這恰恰是聯儲的尷尬，通脹高位徘徊，而增長卻已經放緩，貨幣政策左右為難，政策失誤的機會大增，這種情況在歷史上出現過不少次。

　　從實體經濟看，實時追蹤經濟活動高頻指標的GDPNow，現在指向經濟會在第二季度收縮2.1%。從消費信心指數、ISM指數看，這種可能性的確越來越大。以溫和衰退為基準的資產價格調整已經發生，從國債市場開始，然后是股票市場，最近是石油市場。

　　在大西洋的另一側，歐元匯率暴跌，對美元已經跌破1.02，為二十年來的新低。在過去13年的多數時候，歐元對美元匯率都高過1999年1月1日的初始值1.17。筆者估計歐元在三個月內跌到與美元平價的1水平，之后還會進一步下挫。

　　歐元匯率暴跌，不外乎三個原因。首先，歐洲經濟復蘇遠弱過美國，但是通貨膨脹卻和美國一樣高，未來可能更高，消費信心疲弱。但是由于通脹高企，ECB不得不大幅提高利率，經濟雪上加霜。其次，俄烏沖突帶來了能源價格的暴漲，歐洲的電力批發價格比去年初翻了一倍，汽油價、煤氣價、電費、交通費大漲，拖累了購買力。最后，俄羅斯開始反制參與制裁的國家，歐洲面臨“斷氣”危機。歐洲的工業生產因為天然氣短缺，而蒙受嚴重打擊。

　　由于歐洲對進口能源極度依賴，經常項目收支大幅惡化。同時美國的國債利率明顯高過歐洲的，長期資本流向美元區。資金流向上的變化，是歐元今年以來跌跌不休的最主要原因。當然，歐洲央行加息，重新燃起市場對南歐重債國財政可持續性的擔心，他們的發債成本大幅升高。盡管目前意大利、希臘國債利率與歐債危機時候不可同日而語，但是市場狙擊是說來就來的。

　　更大的問題是，歐洲多數國家的債務負擔已經處在非常高的水平，但是歐洲仍需要數千億歐元的資金來建設能源基礎設施，來擺脫對俄羅斯能源的依賴和推進減碳目標。這筆資金現在完全沒有眉目，能源危機卻已經迫在眉睫。歐洲富國、重債國和東歐各國之間的扯皮是可以預見的。

　　匯率貶值，有利于歐洲的出口，但是加劇了進口通脹的壓力。以現在的匯率，哪怕能源價格不再上漲，歐洲也會見到雙位數的通貨膨脹，更加深了歐洲經濟的困境，更增加了歐洲央行的政策難度。美國調整了特朗普時代的弱美元政策，通過強美元來吸引海外資金、來舒緩進口通脹壓力，筆者認為這種作法聰明過歐洲。

　　本周焦點有三，1）美國六月CPI，預計進一步上升到8.8%，核心通脹就略降到5.8%。2）中國的第二季度GDP數據，受到疫情和疫情防控的影線這個數字可能比較波動，3）拜登訪問中東，修復與OPEC尤其是沙特的關系。另外美股進入業績報告期，盈利對后市極其重要，有分析員擔心市場的盈利預期過分樂觀。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)