意見領袖 | 李迅雷

　　討論房地產有一定的難度，因為中國居民買了那么多的房子，房地產在居民家庭的資產配置當中占比至少超過60%，應該說中國很多人都成了房地產的專家，因此，探討房地產問題我也是戰戰兢兢，房價高低如何看？說起來簡單，實則很復雜。

　　對于中國高房價的現象，確實很有意思，因為我們傳統用房價收入比或者用租售比來解釋的話，明顯房價過高了，但我們還是需要討論一下。

　　01

　　高收入群體的可支配收入或被低估

　　中國國家統計局公布的根據家庭抽樣調查獲得的中國居民可支配收入平均數，其中平均數×總人口=中國居民可支配收入占GDP的比重，美國大概是83%，印度大概是77%，比較起來，中國是最低的，過去我們居民可支配收入占GDP比重大概在45%左右。比重為什么這么低？按理說我們GDP總量是全球第二，居民可支配收入總額應該也要得到總量第二才行，現在來看達不到，這看上去似乎對高房價不支持。

　　這個數據是抽樣調查獲得的結果，通過家庭調查的方式，尤其對高收入群體有沒有如實反映真實收入水平呢？恐怕沒有。我認為這個比重可能存在低估。目前全球的居民可支配收入總額占GDP比重的平均水平是60%，假設我國與全球平均一樣，意味著中國居民可支配收入存在明顯低估，我們可以從國家統計局公布的另一個數據——根據資金流量表（實物資產）中的住戶可支配收入總額得到印證。哪一個群體收入部分被低估最多呢？我估計是高收入群體被低估得更多，這樣可以解釋為什么部分大城市的房價水平會這么高，實際上房價收入比的分母部分存在低估。很多人買豪宅都是一次性全額付款，從統計數據看，中國居民在境外人均旅游支出也在全球排名第一，我國居民在奢侈品消費上在全球比重大概在35%左右，也是非常驚人的。是否說明中國高收入群體的收入存在比較大的低估？這樣可以解釋有些城市為什么豪宅價格越漲越高，也是一房難求的局面。高房價結構背后房價主要由愿意出高價者決定。

　　02

　　中國居民高儲蓄率影響中國經濟增長模式

　　在居民部門房貸的利息支出結構方面，有沒有進一步細化的數據？如高收入者的利息負擔有多少，中等收入者購房利息收入比多少，很遺憾我們缺乏這方面的數據。在數據比較缺乏或數據存在一定偏差情況下來分析高房價可持續的原因確實很有難度。中國高房價能夠持續，首先跟民族文化習俗有關系，中國居民儲蓄率幾乎是全世界最高的，儲蓄率越高，消費率越低。

　　2016~2020年國家統計局數據跟其他國家做比較，發現無論是跟發達經濟體相比或者跟發展中國家相比，我們消費率都是非常低的，這也可以解釋為什么我們高房價能夠持續，原因在于居民部門更愿意儲蓄，也就是說中國人對財富的追求更加向往，體現出節儉、愛財的特性，這在中國傳統文化里可以得到解釋，當然由此也帶來了對經濟模式的影響，就是拉動經濟增長的模式中投資拉動的占比很高，消費對GDP的貢獻也是遠遠低于全球平均水平的，而資本形成（即投資）對GDP的貢獻目前大概是全球平均水平的2倍左右。投資占比過高，一方面是靠政府逆周期政策拉動，另一方面也是居民部門省吃儉用的結果，寧可少消費，也要有了錢存起來，想方設法買房，來支撐房價持續上漲。

　　朱寧教授專門寫過一本書叫《剛性泡沫》，解釋了為何資產泡沫長期不破的深層原因，但指出最終都得破滅。我認為衡量一類資產有沒有泡沫，首先看估值水平是否合理；其次看這類資產的總市值是否過大？目前看，中國的房地產估值和總市值占GDP比重高得比較離譜。當然，最終印證中國房地產有沒有泡沫，就看未來房價會否出現斷崖式下跌。如前所述，中國目前高房價除了有居民的收入，尤其是高收入階層的實際收入被低估的原因，第二個原因是中國居民有投資偏好，所以消費率過低、儲蓄率過高、投資率過高，還有一種原因跟土地供給政策有關系。房價過高是因為土地的供給有限，是管控的，我們走的是香港的模式。當然這個模式是否合理，不去討論了。當然有它的合理因素，尤其在現在，如果過去我們還可以討論土地供給是不是應該放開的話，現在基本上沒法討論了，因為面對房地產這一龐然大物，我們一定要管控。

　　03

　　以時間換空間降低中國經濟對房地產依賴度

　　銀行資產里有1/3直接和間接都跟房地產相關，中國的GDP應該有1/4左右是通過房地產來拉動的，既然居民的資產配置當中至少60%是房地產，地方政府的土地財政等都是跟房地產捆綁在一起，必須得穩房價、穩地價、穩預期，否則一旦房地產出現問題，可能對中國經濟的傷害是非常巨大的。目前情況下，需要管控使得整個房地產行業能夠平穩，不至于給銀行、居民部門帶來很大的系統性風險。因此房地產的興衰對整個國家至關重要。怎么能夠維持房價的穩定，怎么能夠維持居民部門在房地產方面的比重慢慢降下來，在“房住不炒”的方針政策上，逐步降低對房地產的依賴，化解經濟風險，以時間換空間降低中國經濟對房地產依賴度。

　　現實還是不容樂觀，1~5月份整個房地產開發投資是負增長的，這跟2020年疫情之后相比較有天壤之別，那個時候房地產投資的表現在固定資產投資中一枝獨秀，2020年房地產開發投資增速達到7%，我估計今年全年房地產開發投資增速是負的，因為從數據來看，居民部門的購房貸款余額增速已經出現了顯著下降，這種顯著下降我認為是房地產長周期的上升階段已經結束的標志，接下來不得不面臨的是下行周期，下行周期將是比較痛苦的，我們可能沒有做好的充分準備，沒有充分去討論怎么防止房價出現斷崖式下跌。我覺得這不是天方夜譚，因為我們已經習慣了房價只漲不跌，我們沒有經歷過房價出現長期下跌的周期。隨著中國人口老齡化加速，2022年開始中國退休人口將出現大幅增加，持續時間要長達13年，從2022年到2035年，“第二嬰兒潮”出生的大量人口從今年開始將退出勞動力市場，像日本現在有些地方的房子送給別人都不要，日本的房屋空置率高得離譜。研究房地產的未來，如果不研究人口結構，不研究人口變化趨勢，顯然是不足的。我們現在研究的重點應該是如何保持房地產市場的平穩，如何穩房價、穩地價、穩預期，這方面是非常重要的。

　　新市民也是討論的話題，大城市的核心地段、市中心和郊區之間的價差太小，郊區今后面臨房價下行的壓力，三四五線城市房價下跌，大城市郊區房價下跌，這是必然的，跟供需關系是絕對相關的。如果按照圓的面積計算公式，如果離中心的距離如果增加1倍的話，土地的供給就會增加3倍，因此，如何進行房價合理的調控，未來的管控力度不得不加強。

　　還有一個需要解決的問題是怎么能夠讓居民在保障性住房上增加供給，同時讓居民有更多的錢來用于消費，這樣中國經濟與全球經濟之間就有可比性了，如果一個國家的經濟是靠投資拉動的，注定是很難持續的，還是要靠消費來拉動，這樣有利于經濟的轉型。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)