意見領袖 | 管濤

　　穩物價不僅是美國的經濟問題更是政治問題，經濟減速、美股調整并非美聯儲貨幣政策轉向的充分必要條件，將其當作資本市場利好交易更要十分慎重。未來最令美聯儲感到棘手的局面是，經濟衰退、美股暴跌，通脹卻沒有下來多少。特別是經濟滯脹有可能會預期自我強化、自我實現。

　　隨著美聯儲超預期緊縮，今年上半年美股出現了深度調整，美國經濟也出現放緩跡象。于是，市場開始憧憬美聯儲可能過了最鷹派時刻。近日，美國標普500指數“四連漲”累計反彈了1.9%，納斯達克指數更是“五連漲”累計反彈了4.6%。而筆者以為，穩物價不僅是美國的經濟問題更是政治問題，經濟減速、美股調整并非美聯儲貨幣政策轉向的充分必要條件，將其當作資本市場利好交易更要十分慎重。

　　后發制人的貨幣政策讓美聯儲身陷被動

　　2008年全球金融危機應對后，美聯儲量寬退出是漸進的，層次分明：2014年初啟動縮減購債，年底停止購債；2015年底首次加息，2016年底再次加息；2017年連續三次加息并于10月份啟動縮表，2018年連續四次加息并縮表，其中九次加息每次25BP。直到2019年7月底重啟降息，又進入新一輪寬松周期。

　　2020年公共衛生危機應對，美聯儲兩次緊急降息到零利率，并實施無限量寬，但次年底起啟動退出，可謂快進快出。因為通脹“暫時論”“見頂論”先后破產，美聯儲退出節奏越來越快、力度越來越大，基本是首尾相連：去年11月份啟動縮減購債；今年3月份停止購債并開啟首次加息25BP；5月份加息50BP并宣布縮表路線圖、時間表；6月份再次加息75BP并啟動縮表。

　　2020年8月底引入“平均通脹目標制”，標志著美聯儲控通脹從先發制人轉為后發制人。今年5月中旬連任過會后，美聯儲主席鮑威爾對外宣稱，事后來看，早點加息可能會更好。上次美聯儲退出還稱之為貨幣政策正常化，而這次則明確稱之為貨幣緊縮。

　　無論從價格還是數量看，美聯儲緊縮才剛剛起步。首先，美聯儲三次累計加息150BP，最新的聯邦基金目標利率為1.5%~1.75%，遠低于目前CPI增速8%以上、核心CPI增速6%左右的水平，實際利率顯著為負值。其次，美聯儲雖已停止購債并啟動縮表，但6月2日~6月29日，其資產負債表僅收縮15億美元，其中美債減少68億美元，MBS增加19億美元，未兌現其5月份議息會議宣布的6~8月份每月減持300億美債、175億MBS，每月縮表475億美元的目標（見圖1）。

　　美國主要通脹指標當前仍處于高位且韌性較強

　　今年5月份，美國CPI同比增長8.6%，增速環比上升0.3個百分點，為1982年1月以來新高；核心CPI增長6.0%，增速連續2個月環比下降，但仍處于1982年9月以來的高位（見圖2）。

　　特別是從美國CPI的12個分項指標看，到5月份，有8個指標的同比增速絕對值相當于2017~2021年五年均值的2倍以上，其中交運、能源、食品和住宅都是“熱得發燙”（見圖3）。

　　5月份，美國PPI同比增長10.7%，增速環比回落0.2個百分點，但仍相當于2017~2021年增速均值的3.8倍，為2010年11月有數據以來的次高位。6月份，月均RJ/CRB指數同比增長49.5%，增速環比回落2.5個百分點，卻仍近10倍于2017~2021年均值，繼續支撐PPI、CPI高位運行（見圖4）。

　　5月份，美聯儲偏好的PCE與核心PCE分別同比增長6.4%和4.7%，增速較前高雖有所回落，但仍兩三倍于2017~2021年的均值，分別處于1982年2月和1989年3月以來的高位（見圖5）。

　　由此可見，不論CPI還是PCE，要回落到美聯儲2%的長期均衡目標附近均非易事。其實，最近歐元區和英國通脹就在繼續沖高（見圖6）。英格蘭銀行預測，英國通脹或于四季度突破10%。日前英國首相宣布辭職，部分與國內高通脹有關。此外，1983年美國改變了通脹計算方式，現在的結果偏低。如1980年3月的核心CPI增速達到峰值12.5%，但按照今天的標準，其讀數僅為6.7%。

　　經濟衰退恐不足以讓美聯儲按下“暫停鍵”

　　美國經濟出現減速跡象。6月份，ISM制造業和非制造業PMI指數分別為53.0和55.3，跌至2020年7月和6月以來的新低；密歇根大學消費者信心指數50.0，跌至史上最低。7月份，Sentix投資信心指數為-13.5，連續三個月為負值，跌至2020年9月以來新低（見圖7）。

　　5月份，美國折年數季調個人消費支出不變價同比增長2.1%，其中，耐用品支出下降5.6%，非耐用品支出下降1.1%，二者均連續3個月負增長（見圖8）。

　　隨著住房抵押貸款利率走高，今年前5個月，美國新屋和成屋銷售均出現連續4個月環比負增長（見圖9）。

　　根據亞特蘭大聯儲GDPNow模型的最新預測結果，二季度美國經濟環比折年率下降1.9%，加上一季度下降1.6%，美國或將陷入技術性經濟衰退。然而，這不足以讓美聯儲反通脹政策改弦更張。

　　美國在上次經濟滯脹治理中曾有過慘痛的教訓。1973年第一次石油危機爆發，推高了美國通脹，美聯儲被迫加息到兩位數。但1974和1975年美國經濟遭遇衰退，美聯儲又轉為降息。由于美聯儲在通脹和增長之間左右搖擺，疊加1979年第二次石油危機沖擊，最終導致美國通脹問題變得一發不可收拾。1979年沃爾克上任后，不得不采取斷然措施，用高利率、緊貨幣來反通脹，付出了上世紀80年代初期經濟衰退的代價（見圖10和圖11）。

　　這次也是類似的情況。據舊金山聯儲測算，美國目前通脹飆升，約一半來自俄烏沖突導致的供應緊張，只有三分之一可歸因于需求增長。舊金山聯儲還分析指出，這意味著在勞動力短缺、生產限制和運輸延誤得到解決之前，通脹壓力不會完全消退。盡管人們普遍預期供應中斷會在今年得到緩解，但這一結果是非常不確定的。最近，鮑威爾多次強調，貨幣政策只能管理需求而解決不了供應鏈問題，疫情沖擊、烏克蘭危機都是美聯儲能力以外的不可控事項。

　　美聯儲面對的現實風險是，“通脹-通脹預期”和“薪資-物價上漲”兩個螺旋正在蓄力。從密歇根大學消費者信心指數調查的結果看，6月份，通脹預期為5.3%，較前高回落0.1個百分點，處于1982年3月以來的高位；5年期通脹預期為3.1%，為年內新高，處于2008年9月以來的高位（見圖12）。可見，當前美國短端通脹預期高漲，長端通脹預期還比較可控，但也接近2008年金融危機后的高點。

　　從亞特蘭大聯儲薪資增長指數看，5月份，3個月移動平均增長6.1%，增速環比上升0.1個百分點，增速創有數據以來新高；12個月移動平均增長5.0%，環比上升0.3個百分點，增速為2000年3月以來新高（見圖13）。這兩個增速均低于同期CPI增速，意味著薪資上漲落后于物價上漲。在低失業率、高崗位空缺率的情況下，美國“薪資-物價上漲”螺旋的動能不容小覷（見圖14）。

　　上月底參加歐央行舉行的年度論壇時，鮑威爾再次強調，美聯儲的首要任務就是使通脹率回落到2%。雖然他也承認加息有可能“過猶不及”，但不能同物價失控帶來的后果相提并論。在最新公布的6月份議息會議紀要中，美聯儲官員認為，由于通脹前景惡化，需要加快加息步伐，即便利率上升可能導致經濟增長放緩，若通脹壓力持續上升，美聯儲可能會采取更強硬的立場。

　　至于將滯脹當作資本市場的利好交易，要加倍小心，之前逢低買入的美股交易策略未必繼續適用。如前所述，美國經濟衰退恐不足以讓美聯儲收手。考慮到經濟下行，上市公司盈利受損，即便美聯儲重新寬松，也難以支持美股估值。截至今年一季度末，美股市值與年化名義GDP之比仍高達209%，遠高于本世紀初IT泡沫破滅前夕159%的水平；到6月末，盡管上半年標普500指數下跌21%，但標普500席勒市盈率為29.24倍，處于1910年以來的91.6%分位（見圖15）。

　　近期，預見了本輪美國高通脹的前財長薩默斯表示，對于目前高達8%的通脹，要回到美聯儲價格穩定的政策目標大概只能通過觸發經濟下行來實現。未來最令美聯儲感到棘手的局面是，經濟衰退、美股暴跌，通脹卻沒有下來多少。特別是經濟滯脹有可能會預期自我強化、自我實現。6月份議息會議紀要暴露了美聯儲正在面臨的一個重大風險是，公眾開始懷疑委員會能否確保調整政策立場的決心，高企的通脹可能變得根深蒂固。在這方面，與會者強調，適宜地堅定貨幣政策，加之清晰有效的溝通，都對恢復價格穩定至關重要。

　　當然，這不僅是美國面對的風險，也是全球性的挑戰。國際貨幣基金組織7月6日表示，4月份以來全球經濟前景“明顯變暗”，鑒于風險升高，不能排除明年出現全球經濟衰退的可能性，但考慮到迫切需要恢復物價穩定，經濟增長放緩可能是“必須付出的代價”。只是2008和2020年兩場危機，主要經濟體已將財政貨幣刺激用到極致，這大大壓縮了政策應對空間。屆時，高債務杠桿、高資產價格會不會演變成為十多年大放水的總清算？我們且拭目以待。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)