意見領袖 | 陳文輝

　　古往今來，追求確定性一直是人類探索世界奧秘的動力源，只有建立在確定性的基礎上，我們才能梳理過去，規劃未來，從而消除內心的焦慮與不安，才有安全感。然而隨著人類文明的進步，我們發現不確定性和不可完全被認知才是世界的本來面貌。因此，我們應以更加積極的態度去面對不確定性。

　　2020年爆發的新冠疫情深刻改變了世界，直到今天，病毒仍在不斷變異傳播，對全球經濟而言是個非常大的不確定性。中美關系是全球穩定的基石，近年來卻逐步從互利共贏轉向競爭對抗，擾亂了正常的國際金融和貿易秩序，瓦解了全球化的根基。此次俄烏戰爭爆發，又將深刻改變世界政治經濟格局，帶來巨大的不確定性。引發這些不確定性的深層次原因，我認為主要有以下兩點：一是工業革命以來，社會物質財富快速增長，與之相伴的是人類對自然的過度索取，人與自然的矛盾不斷激化。二是西方社會鼓勵自由經濟，充分發揮了資本的逐利性，提升生產效率，但同時削弱了政府對利益再分配的干預能力。隨著貧富差距不斷擴大，引起社會撕裂，并向外轉移矛盾，引發國際沖突。以上兩個矛盾短期看來都沒有緩解的可能，因此未來仍面臨大量不可控因素，“灰犀牛”、“黑天鵝”恐怕會出現的越來越頻繁。

　　在這里，我首先談談對“灰犀牛”、“黑天鵝”風險的認識，要辯證的看待兩者的關系。“灰犀牛”是大概率事件，但如果之前沒有關注到，發生風險時就會被認為是“黑天鵝”。真正的“黑天鵝”雖然是極小概率事件，但長期看與某些“灰犀牛”有著密切的聯系，是“灰犀牛”特殊的表現形式。2019年，我與橋水公司創始人達利歐先生會見時，他認為當下的環境和二十世紀三十年代很相似，貧富差距加大疊加經濟下滑將激化美國國內政治矛盾，表達了對爆發戰爭的擔憂。今年6月，我再次與達利歐先生交流時，他認為當前中美關系如同在懸崖邊摔跤的兩個巨人，當務之急是避免跨越紅線。3年前，達利歐先生雖然無法預知俄烏戰爭，但他卻清晰地看到了國際沖突加劇的趨勢。今天達利歐先生對中美關系的提醒，更加值得我們關注和警醒。

　　此外，“黑天鵝”的出現會讓某些“灰犀牛”風險加速完成從量變到質變的積累，加快“灰犀牛”的腳步，甚至瞬間爆發，演變成另一個“黑天鵝”。很多重大的歷史轉折都是這樣發生的。按照美國國際關系學者格雷厄姆提出的“修昔底德陷阱”理論來看，守成大國和崛起大國的競爭與沖突可以看作“灰犀牛”，但推動兩國掉入“修昔底德陷阱”的卻是那些“黑天鵝”。因此，中美之間只要防范好“黑天鵝”，努力化解“灰犀牛”，就能跨越“修昔底德陷阱”。

　　防范“黑天鵝”和“灰犀牛”風險，首先要準確識別出假扮成“黑天鵝”的“灰犀牛”。我們忽視“灰犀牛”，往往不是因為能力不足，而是在利益面前假裝看不見。國際金融危機爆發前，出現了很多警示信號，但都被忽視了。這是一次典型的將“灰犀牛”錯當“黑天鵝”的事件。只要找出這些隱藏的“灰犀牛”，就能避免很多“黑天鵝”事件發生。其次，研究歷史可以梳理出“黑天鵝”復雜的運動軌跡，將其轉化成可防范的“灰犀牛”。爆發疫情是典型的“黑天鵝”事件，看似無法預測，但在《人類大瘟疫》這本書中，作者分析了一個世紀以來人類社會遇到的8種重大流行病后認為，人類對自然的破壞，導致病毒更容易進入人類社會，而全球化和巨大的貧富差距，又將加速病毒的傳播，因此下一次大流行一定會來臨。這本書2019年出版，2020年就出現了新冠疫情。如果我們能判斷出疫情大概率會再爆發，政府可以多做一些準備，資本也有信心長期布局一些疫情防控產業，企業也會抓緊建立本地化產業鏈，這些措施對應對下一次疫情非常重要。最后，發生“黑天鵝”風險后，要迅速處置盡可能避免風險擴散，引爆更大的“灰犀牛”風險。

　　在談完對“灰犀牛”、“黑天鵝”認識后，我想再談談我國長期資本如何應對不確定性。當前，美國一方面不惜代價推動逆全球化，希望將我國仍具有比較優勢的中低端產業遷出。另一方面，不斷擴大對華制裁范圍，凡我國具有競爭力的科研單位和高科技企業，都被其列入制裁名單，喪失了從全球獲取領先技術和工藝的能力。無論是全球產業鏈的重構，還是科技自主創新，都需要長期資本的支持，但目前國內長期資本市場不容樂觀。此前，美元基金是支持中國民營科技創新企業的主力軍，但這兩年受中美關系和監管政策影響，大量投資人轉為觀望態度。有關統計數據顯示（Preqin數據庫），今年1季度，投資中國的美元基金僅募集到14億美元，創近5年新低。我近期與一些國內知名基金管理人交流，絕大多數都表示募美元很難，特別是美國投資人，基本上暫停了對中國基金的投資。從人民幣市場來看，情況也不樂觀。清科數據顯示，2022年1季度，股權投資基金募集4092億元，比2021年4季度下降42%。如果用今年4-5月的數據估算，2季度比1季度還要繼續下降63%。考慮到這些資金的90%都被前10%的頭部管理人募集，其他機構幾乎無錢入賬。市場對長期資本的渴望達到前所未有的水平。募資難和對不確定性的恐懼也影響到一級市場投資，2022年1季度股權投資數量和金額，分別同比下降27.5%和47.1%，我訪談、調研的許多頭部基金也都放緩了投資的節奏。投資資金的減少加上二級市場下跌，一級市場估值中樞有明顯下調。再加上今年上半年的疫情沖擊，很多公司業績也出現大幅下滑，一級市場項目估值水平出現較大調整。我從一些私募股權基金管理人那了解到，目前市場上有20%的項目能接受比上一輪更低的價格融資。即使是明星項目，比上一輪的加價率也從50%下降到10%-20%。就連半導體、新能源這樣的熱門賽道，優秀公司的估值也比此前預期下降30%左右。腰部項目要想融到錢，今年的估值最高也就是去年同類項目的一半。腰部以下項目基本上融不到資。

　　國家發展需要長期資本，只要我們對中國長期發展充滿信心這個基本邏輯不變，堅定看多中國的信念，那末，當前一級市場的困難，對長期資本而言是個加大布局的難得機遇。主要有以下幾條理由：一是美元基金規模下降、優勢衰弱，人民幣投資人在獲取項目方面有更大的優勢。二是項目融資估值普遍較低，有望提高預期投資收益率。三是全球產業鏈重構將產生大量投資機會。逆全球化將會成為未來十年的大趨勢，各主要經濟體都會建立本土產業鏈，改變現有國際分工。中國企業必須走出去，建立本地化生產和全球化管理能力。長期資本支持中國企業出海，參與新的全球產業鏈競爭，既能提升企業的資本實力，也能產生較高的投資收益。四是經濟高質量發展掀起并購大潮。中國經濟向高質量發展轉型的過程中，很多粗放增長的企業將被市場淘汰，頭部企業通過并購可以快速提升市場份額，鞏固行業地位。長期資本為龍頭企業提供并購資金，在助力經濟提質增效同時可獲取良好回報。

　　在抓住機遇的同時也要防范風險，長期資本只要踐行責任投資，主動站到社會變革的大方向上，就能避開“灰犀牛”和“黑天鵝”。有幾點需要特別注意：一是與國家戰略同頻共振，防范產業調控風險，將投資聚焦雙碳和硬科技，支持產業鏈國產替代，大力布局高端制造、生命健康等戰略新興產業。二是正確理解和支持共同富裕，防范政策風險。目前我國資本要素在初次分配中占比約20%，明顯偏高。資本分配占比下降是經濟發展的大勢所趨，也是社會主義的本質要求。三是加強自律，防范法律風險。習近平總書記指出，“資本具有逐利本性，如不加以規范和約束，就會給經濟社會發展帶來不可估量的危害。”我們的監管體系還不健全，資本仍有鉆空子套利的空間，但隨著法制建設的完備，有損于人民和國家利益的行為都會受到嚴懲。所以，看清大勢，加強自律就顯得特別重要。

　　（本文來源：陳文輝在“2022財新夏季峰會”論壇上的演講實錄）

　　(本文作者介紹：全國社會保障基金理事會副理事長)