文/意見領袖專欄作家 李宗光

　　上月，一張全球通脹行星圖引發熱議。可以看到5月，美國、歐元區等主要國家和地區CPI同比超8%。據6月最新數據，歐元區通脹仍在繼續惡化，確實可謂是叫苦連天。作為對比，國內通脹形勢則要好的多，5月CPI同比增速還在2%左右。

　　那么，最新的國內通脹情況怎么樣？未來能否繼續保持穩定？是大家十分關注的，某種程度上是影響市場走勢的關鍵變量。如果通脹壓力加速上升，則會擠壓穩增長和貨幣寬松的空間，這對政策寬松驅動的股市反彈來說，是一個“致命”的打擊。反之，如果我們通脹可控，則政策空間打開，在這個“比爛”的世界，我們的相對優勢被大幅放大，風景這邊獨好。

　　圖1、通脹行星圖

　　今天，統計局公布了6月份最新通脹數據，我們在解讀數據的同時，也希望借此機會闡述一下對下半年通脹形勢的判斷。

　　6月數據：當內生性通縮遭遇

　　輸入性通脹

　　6月CPI同比上漲2.5%，高于預期的2.4%，較前值2.1%有一個明顯的回升；PPI同比增長6.1%，略微高于預期的6%，較前值的6.4%略有回落。具體來看：

　　1）CPI整體運行平穩，同比上行，主要受基數效應影響。6月，CPI同比增速2.5%，較上月提升0.4個百分點。在這2.5%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為1.2個百分點；新漲價影響約為1.3個百分點。翹尾效應較上月提升0.4個百分點，是6月CPI同比上行的主要影響因素。

　　這主要是由于去年上半年豬肉持續回落，6月單月跌幅超15%。主要受此影響，食品CPI同比上漲2.9%，增速較上個月提升0.6個百分點，是通脹同比上行的主要因素之一。往后看，去年7-10月，豬肉價格持續回落，其他不變情況下，低基數效應仍會助推CPI在未來3個月內走高。

　　圖2、CPI當月同比與環比

　　2）CPI環比上月持平，其中食品價格環比回落較大，能源、服務價格回升。6月，CPI環比持平。從分項看，6月食品CPI下降回落1.6%，降幅較上月擴大0.3個百分點，主要受鮮菜價格下降影響。受供應增加、物流好轉等因素影響，6月鮮菜價格下滑9.2%。鮮菜價格有較強的季節性，環比有回升的趨勢。不過由于去年基數較大，同比將繼續回落。

　　6月，非食品價格上漲0.4%，漲幅較上月擴大0.3個百分點。其中能源價格上漲明顯。受國際油價上漲影響，國內汽油和柴油價格分別上漲6.7%和7.2%，漲幅較上月分別擴大6.1和6.6個百分點。同時，隨著疫情防控政策的優化，服務消費也均有所恢復。飛機票和旅游價格分別上漲19.2%和1.2%，漲幅較上月分別擴大15.0和0.8個百分點。

　　3）內生性通縮壓力仍大。這里所說的內生性通縮壓力是指經濟增長動能不強，需求不旺對通脹的壓制，主要體現為核心CPI相對疲弱。2021年10月以來，核心CPI便趨勢性回落，當前維持在1%左右的水平，遠低于疫情前2019年1.5%的水平。同時，根據我們的測算，預計下半年核心CPI中樞仍將在1%左右。

　　圖3、核心CPI當月同比與環比

　　PPI的持續回落和工業企業虧損額同比上升也顯示了經濟下行壓力下，內生性通縮的壓力。近期，鋼鐵、銅、鋁等企業生產原料價格有一個明顯回落，一個很重要原因是房地產等行業回暖力度不及預期，

　　圖4、需求抑制下，部分大宗商品價格近期加速回調

　　下半年CPI走勢：三大變量，幾個情景

　　接下來是對未來CPI走勢的一個展望。CPI指數涵蓋了8大類、262個基本分類的商品與服務價格，若每一項都拿出來討論便過于繁瑣。所以我們選取了最重要，也是大家最關注的3個分項進行情景模擬，包括豬肉價格、原油價格和糧食價格。

　　1）食品、能源價格是影響CPI波動的主要因素。從歷史上看，CPI中食品、能源價格波動相對較大，是影響CPI變動的主要因素。特別是食品中的豬肉價格，周期長，變動幅度大，趨勢貢獻更為顯著。

　　圖5、CPI與豬肉價格：當月同比

　　7月以來，僅8天豬肉批發價格累計漲幅已超20%，昨日接近29元/公斤，這大大超出了市場預期。有關部門也第一時間跟進，連續發聲，表示要嚴懲哄抬價格，研究投放豬肉儲備防范生豬價格過快上漲。豬肉價格未來走勢很顯然對CPI預測意義重大。

　　原油更不用說，是工業之母，對工業企業成本影響廣泛。國內汽油價格更是直接與國際原油價格掛鉤。另外，全球糧食危機，國際糧價持續高位，市場對糧食價格的輸入性通脹風險高度關注。雖然國內糧食價格波動較小，基本不受國外價格影響（可能與我國收儲制度，農業補貼等政策相關）。但是，國際糧價持續高位也將部分傳導至國內，造成一定的通脹壓力。

　　圖5、國內糧食CPI與國際糧食指數：同比

　　2）不同情景設定（豬價30元/公斤，油價110美元/桶，糧食年漲幅漲4%為基準場景）。在確定三個變量后，我們介紹一下不同的情景的設定。首先是豬肉價格，我們參考當前豬肉價格，以未來一年平均30元/公斤的批發價格作為基準情景；樂觀場景下，豬肉中樞價格為25元/公斤，對應發改委對價格的有效調控；悲觀場景下，豬肉中樞價格為40元/公斤，對應洪澇、豬瘟等供給缺口大的情景。

　　對于原油價格，當前國際石油的供給偏緊。然而，就目前各項指標看，原油產量釋放空間有限。這主要是過去10年資本支出持續收縮，產能偏緊的結果。需求面上，雖然海外的需求有邊際下降，隨著國內經濟的持續復蘇，未來也不應過于悲觀。

　　因此，我們將原油價格未來一年價格中樞在110美元/桶設置為基準場景；樂觀場景是美國與中東達成妥協，釋放產能，未來一年油價中樞在90美元/桶；悲觀情況油價繼續上行，中樞維持在是130美元/桶。這也是汽油價格跟蹤調整的上限，當國際油價高于130美元/桶，國內汽油價格便不做相應的調整。

　　最后是糧食價格。近年來，國內糧食價格穩定，漲幅均在2%。考慮到今年特殊情況，我們將糧食CP未來一年上漲4%設定為基準情景，這一已遠高于2021年1.1%的漲幅；極端情景是未來一年上漲7%，這一值在歷史上也是相對高位。

　　在這些設定下，我們同時對核心CPI、鮮菜CPI等時間序列特點進行預測，最終進行加總轉換，得到未來一年CPI同比增速的預測值。其中，核心CPI同比整體在1%左右，鮮菜CPI同比年末出現回升。

　　3）基礎情景下，下半年通脹高點在3.2%左右，豬肉價格或成核心變量。首先在基準情景下，CPI同比增速下半年預計將持續回升，最高到3.2%，相對于海外動輒8%的通脹相對平穩。

　　圖6、CPI同比預測

　　極端情景下，油價和豬肉價格進一步上漲，則下半年CPI高點最高可達4.7%。和美歐幾個主要經濟體雙位數水平的CPI比，國內通脹要溫和的多。當然，CPI超過4%，仍可能對資本市場和風險情緒造成一定擾動。

　　極端情景下，我們仍有可能會低估通脹的風險。一個是，豬肉價格未來能漲多高？二是國際油價會否大幅高于130美元/桶？此外，我們并沒有考慮豬價、原油對通脹的二次影響，即隨著豬價、原油的上漲，其可能會推升其他產品和服務的價格，進而拉動CPI上行。

　　圖6、不同場景下，下半年通脹高點情況

　　當內生性通縮，疊加輸入性通脹，有關部門應該未雨綢繆，供需兩端發力，區別應對：

　　1）應該堅定不移改善總需求，確保經濟穩定在合理區間，改善內生性通縮形勢。我們不能學習美歐，以經濟衰退來壓制通脹；

　　2）供給方面，全力釋放供給彈性，包括能源保供，包括去產能政策與時俱進地修正，上游企業應開足馬力生產，把通脹壓下來。環保方面，對于散戶養殖的限制政策應該科學地調整，鼓勵增加能繁母豬。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)