今年以來我國經濟在“三重壓力”基礎上，疊加疫情反彈、俄烏沖突和美聯儲加息三重擾動。全球通脹壓力日益嚴峻且滯漲風險預期抬升，全球資本市場波動性加大，對新興市場國家資本市場形成擾動。我國得益于前期疫情防控得力，經濟周期輪動與主要發達經濟體分化，且我國自身經濟體量大，抗擊外部風險能力較強，資本市場有自主定價邏輯，因此盡管外部環境變化對國內市場情緒形成一定擾動，但宏觀利率走勢仍主要跟隨國內宏觀經濟和政策環境變化而演繹。上半年市場總體處于“寬貨幣與寬信用”博弈以及“超前預期與現實偏弱”的反復震蕩之中。下半年隨著宏觀經濟走勢趨于明朗，內、外部環境短期擾動因素逐漸消退，政策影響的可預測性增強，下半年宏觀利率或將逐步呈現趨勢性上行，但在我國穩增長目標全面實現之前，貨幣政策仍將對市場保持寬松呵護，預計10Y國債收益率上行速度和幅度不會過大。

　　上半年市場多空博弈強烈，受政策和市場預期影響較大，宏觀利率總體呈現震蕩走勢

　　今年以來我國國債收益率總體呈現震蕩走勢，長端收益率對利多表現鈍化，短端收益率受資金利率牽引快速下行，國債收益率曲線總體呈現牛陡走勢。從影響因素看，經濟基本面和資金面對10Y國債收益率形成支撐，但政策面和情緒面對債市利空較多，多空因素交織形成10Y國債收益率震蕩走勢。上半年利率走勢逐月復盤分析如下：

　　2021年末中央明確我國宏觀經濟面臨“三重壓力”，各項穩增長政策密集出臺，市場寬信用預期上升使得10Y國債收益率在1月上半月持續上行，但隨后公布的2021年12月社融數據超預期走弱，總量和結構均呈現回落趨勢，且貨幣供應數據顯示M1增速由升轉降，與M2剪刀差負向走闊，顯示實體經濟活力不足，市場寬信用預期降溫，1月17日央行降息10BP，貨幣先行趨勢得到確認，10Y國債收益率快速下行直至農歷新年前。

　　進入2、3月份，影響10Y國債收益率的利空因素較多，從基本面看，1月社融數據超預期回升，雖然結構仍然偏弱，但總量回升疊加房地產政策松動使市場對社融筑底的預期升溫，10Y國債收益率受此拉動上行。從資金面看，年初財政政策發力得到落實，利率債發行放量對銀行間流動性帶來壓力，疊加新年前后資金需求上漲，資金利率上升，也對債市利率上行形成牽引。2月底至3月中下旬，內外部宏觀環境變化較大，俄烏沖突爆發引起全球流動性恐慌性和投機性需求疊加上升，美聯儲加息導致中美利差倒掛等均對國內流動性形成擾動，同時國內權益市場的大幅跳水導致市場對流動性沖擊的恐慌情緒上升，從而對10Y國債收益率形成進一步向上拉動效應，但3月中旬國家金融穩定發展委員會（以下簡稱“金穩委”）會議召開，確定了“保持經濟運行在合理區間，保持資本市場平穩運行”的政策基調，對壓制市場的各種預期形成有力回應，平抑市場情緒。在多方面因素影響下，10Y國債收益率圍繞2.8%中樞寬幅波動。

　　3月底至4月中旬，國內疫情在全國多地大規模反彈，長三角發達地區產業鏈供應鏈中斷對宏觀經濟基本面造成沖擊，市場對于經濟持續修復預期轉弱，10Y國債是收益率突破震蕩，重回下行。

　　4月中旬以后，國內、國際環境不確定性上升，市場對新一輪政策博弈再次加大，多空因素交織，10Y國債收益率在二季度上半程再次橫盤震蕩，后在降息政策調控下向下突破至2.7%附近。利多因素方面，長三角地區疫情延續，區域封控導致3、4月各項經濟指標全面走弱，市場景氣度回落，宏觀經濟“三重壓力”加大。4月貨幣政策進入調控窗口期，降準加央行利潤上繳，疊加再貸款支持，流動性大幅寬松。資金面和基本面對10Y國債收益率下行形成支撐。利空因素方面，新一輪穩經濟政策密集出臺，4月下旬以后疫情形勢逐步好轉，寬信用預期再次回升。財政政策力度加大，專項債進入發行高峰對銀行間流動性形成壓力，對10Y國債收益率形成拉升效應。綜合來看，4月中旬以后市場多空因素博弈加劇，對10Y國債收益率走勢形成相悖作用，由此造成10Y國債收益率二次橫盤震蕩走勢。5月后資金利率保持在政策利率下方波動，對信貸市場利率形成牽引，同時央行加強貸款報價機制改革，在資金利率牽引下5月中旬5年期LPR合計下調20BP，帶動10Y國債收益率突破震蕩格局，向下回落至2.7%附近直至5月底。

　　6月以來，穩大盤經濟會議召開以及國辦連續發文開啟新一輪穩增長政策聯動，且5月經濟數據回暖，6月宏觀經濟景氣度重回擴張區間，同時各期限票據利率均有上漲，信貸需求似有回暖，再次對10Y國債收益率帶來上行拉動，6月底以來10Y國債收益率再次震蕩上行至2.8%以上水平。

　　下半年市場面臨利空因素較多，10Y國債收益率中樞較上半年或有抬升，預計在2.9%左右

　　下半年影響宏觀利率走勢的因素中利空因素偏多，10Y國債收益率將逐步完成牛市震蕩的后半程，并可能在年底前出現“牛熊”轉換，利率中樞較上半年將有所抬升，或在2.9%左右。從各影響因素來看，利多因素方面，下半年貨幣政策仍將為支持經濟持續回暖做好流動性支持，7月至10月將有1.8萬億MLF到期，預計央行將適度加大公開市場操作規模并配合結構性貨幣政策工具，對資金面保持呵護，同時引導綜合融資成本進一步下行。外部環境影響方面，本輪美聯儲激進加息可能引發市場衰退的預期較高，且近期美國通脹同比數據略有回落，預計下半年美國加息幅度或將逐步放緩，盡管中美利差倒掛以及輸入性通脹影響依然存在，但下半年對我國貨幣政策的掣肘將有所減弱，在美國市場悲觀情緒加強的預期下，下半年中國經濟的企穩回升將再次與美國經濟周期走勢形成分化，或將提升人民幣資產的國際配置價值，加大對外資的吸引力度，部分對沖外資流出風險，美元指數在下半年上升空間也將受限，而國內供應鏈恢復后，外貿出口強韌性對人民幣匯率形成支撐，人民幣匯率在年內持續貶值空間有限，也將對吸引外資流入和保證國內資本市場穩定形成一定支持。

　　利空因素方面，下半年我國宏觀經濟基本面逐步回暖，5月社融數據總量改善以及近期大型銀行信貸有所回升，均顯示前期政策發力效果正在逐步顯現，宏觀經濟增速或從三季度開始逐步向潛在增速回歸。基本面加速回暖將帶動資金利率向政策利率水平回歸，從而對10Y國債收益率抬升形成一定引導效應。政策面，下半年政策方向將以寬信用為主，專項債發行在6月底前完成，在7、8月將重點形成實物工作量，地產放松“擴面”以及消費政策力度進一步加大也將帶動國內信用環境逐步回暖，“資產荒”現象或將有所緩解。同時為配合財政支出力度加大，增發特別國債的預期較高，如果政策落實，則利率債供給壓力將延續至三季度，對10Y國債收益率上行拉動力較強。同時，下半年外部環境的不確定性依然較大，外部流動性在三季度仍將保持強勢收緊態勢，這或將帶來海外投資機構對國內資產的減持，對國內市場情緒仍有擾動。

　　綜合來看，下半年我國宏觀利率仍然受到多空因素的共同影響，將延續震蕩走勢，但政策面和基本面作為影響宏觀利率的兩大關鍵領域均對10Y國債收益率形成上行推動，盡管在穩增長目標全面實現之前，貨幣政策仍將保持對市場流動性需求的呵護，近期國常會上再次強調“不搞大水漫灌、不超發貨幣”，預計下半年市場流動性仍將適度充裕，10Y國債收益率中樞較上半年或將有所抬升，預計在2.9%作用。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)