意見領(lǐng)袖 | 孫彬彬

　　2015年政策性銀行發(fā)行專項金融債期間的資金利率并無明顯上行，而國債收益率反而下行，關(guān)鍵在于一方面是針對于央行配合郵儲行的定向增發(fā)有效降低了供給壓力，另一方面2015年下半年社融同比斜率較低，社會信用仍有局部收縮，央行維持了較為穩(wěn)定的資金利率。

　　當(dāng)前市場關(guān)注還是在于貨幣政策未來的變化，即使7月初資金利率保持在更低的水平。

　　本周即將公布6月社融，數(shù)據(jù)好基本是共識，這個時候一方面我們需要關(guān)注結(jié)構(gòu)，但更重要的是關(guān)注斜率和回升的持續(xù)性。

　　畢竟市場的擔(dān)心還是需要從貨幣政策邏輯中考慮答案。

　　對于央行而言，貨幣政策目標(biāo)在于經(jīng)濟回歸合理區(qū)間，中介目標(biāo)在于寬信用，而寬信用前提在于寬貨幣，保持流動性高于合理充裕的目的就是要激發(fā)信用投放。

　　我們對8000億新增信貸和3000億專項金融工具的作用進行再評估，從評估結(jié)果考慮，貨幣政策在三季度仍然需要保持積極的姿態(tài)，因為社融回升的基礎(chǔ)仍然不夠牢固，四季度社融同比回落壓力仍在。因此，貨幣政策在三季度仍然需要保持積極的姿態(tài)，流動性估計還是高于合理充裕的水平，積極的財政增量政策還應(yīng)有所期待。只不過目前看力度可能僅僅是平衡預(yù)算的考量。

　　基于這個基本判斷，我們預(yù)計至少7月隔夜資金利率的位置或?qū)⑦€是在1.6%以內(nèi)，三季度流動性可能還是處在高于合理充裕的水平。

　　對于長端，我們預(yù)計10年國債利率仍然參考1年期MLF利率為定價前提，考慮到目前和未來一個階段流動性維持高于合理充裕水平，中樞可能在2.8%，十年國債點位區(qū)間在2.65-2.95%。市場有一定調(diào)整，但是幅度也有限。

　　1． 政策性、開發(fā)性金融工具作用有多大？

　　6月1日，國常會指出，“對金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制”。

　　6月29日，國常會進一步提出“運用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。財政和貨幣政策聯(lián)動，中央財政按實際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限2年。引導(dǎo)金融機構(gòu)加大配套融資支持，吸引民間資本參與，抓緊形成更多實物工作量”。

　　政策性銀行有關(guān)金融政策接連發(fā)力，不同工具之間的區(qū)別是什么？對投資、社融的拉動作用有多大？是否對其他增量政策構(gòu)成有效替代？

　　1.1． 什么是政策性、開發(fā)性金融工具？

　　調(diào)增政策性銀行信貸額度是通過政策性銀行發(fā)放政策性銀行貸款對相關(guān)項目予以直接的信貸支持，將資金投向政策重點支持的領(lǐng)域。

　　而政策性、開發(fā)性金融工具是為解決重大項目資本金到位難等問題，人民銀行支持開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設(shè)立，規(guī)模共3000億元，用于補充投資包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。

　　資金方面，人民銀行牽頭支持開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行金融債券等籌資3000億元。中央財政按實際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限2年。項目方面，發(fā)展改革委會同各地方、中央有關(guān)部門和中央企業(yè)形成足夠多的備選項目清單，由開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行通過金融工具按照市場化原則自主選擇投資。

　　7月2日，財新報道“此番3000億元政策性、開發(fā)性金融工具類似于2015年的專項建設(shè)債”。

　　那么2015年專項金融債和專項建設(shè)基金是如何運作的？

　　1.2． 2015年專項金融債和專項建設(shè)基金如何運作？

　　在2015年全社會出現(xiàn)了較大的經(jīng)濟下行與信用收縮壓力的背景下，首次提出通過發(fā)行專項金融債投入專項建設(shè)基金，以主動擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長、寬信用的責(zé)任。

　　從具體運作模式看，具體可以分為以下幾個步驟：

　　（1）資金募集：由國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行定向郵政儲蓄銀行發(fā)行專項債券，由央行給予資金支持，中央財政按照專項債券利率的90%給予貼息（后有所調(diào)整）。

　　進入2016年，專項建設(shè)債的定向發(fā)行對象有所增加，除了郵儲銀行外還可以向工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、中資保險機構(gòu)和社?；鸬冉鹑跈C構(gòu)中資產(chǎn)增速較快的特定機構(gòu)展開發(fā)行。

　　（2）成立專項建設(shè)基金：國開行、農(nóng)發(fā)行分別設(shè)立子公司國開發(fā)展基金和農(nóng)發(fā)重點建設(shè)基金，并完成資金注入。

　　（3）項目申報與選擇：企業(yè)進行項目申報，由發(fā)改委及有關(guān)部門按照“看得準(zhǔn)、有回報、不新增過剩產(chǎn)能、不重復(fù)建設(shè)、不產(chǎn)生擠出效應(yīng)”原則梳理項目清單，由國開行和農(nóng)發(fā)行在清單內(nèi)選擇具體項目安排，兩家銀行業(yè)可以自行找到符合要求的合適項目，經(jīng)國家發(fā)改委商有關(guān)方面核定后安排。

　　（4）項目注資：對于符合投資要求的項目由國開發(fā)展基金和農(nóng)發(fā)重點建設(shè)基金采用股權(quán)方式進行注資。在使項目滿足初始資本金要求的基礎(chǔ)上，撬動社會資金進行后續(xù)項目建設(shè)過程中所需的資金投入。

　　根據(jù)，國開行的年報顯示，國開行2015-2017年累計發(fā)行了近1.4萬億專項金融債（其中2015年為5870億，2016年為6002億，2017年為2080億），2018年以后專項金融債逐漸退出。（農(nóng)發(fā)行年報并無公布專項金融債相關(guān)數(shù)據(jù)）。

　　1.3． 與2015年相比，本次有哪些更值得關(guān)注的事情？

　　1.3.1． 央行是否進行對應(yīng)流動性支持？

　　（1）2015年專項建設(shè)債：有央行流動性支持

　　2015年央行對專項債券提供資金和政策方面的支持，具體措施包括再貸款等。

　　（2）2022年政策性、開發(fā)性金融工具：央行流動性支持預(yù)計以再貸款等為主

　　7月1日，中國人民銀行有關(guān)司局負(fù)責(zé)人就政策性開發(fā)性金融工具答《金融時報》記者問時談到“資金方面，人民銀行牽頭支持開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行金融債券等籌資3000億元?！?/p>

　　從央行表述上來看，人民銀行在政策性銀行籌資過程中會牽頭支持，這個支持按照邏輯可能包括再貸款、再貼現(xiàn)和類似于2015年的PSL，具體可以關(guān)注后續(xù)央行操作公告。

　　1.3.2． 投資范圍與杠桿作用是否一致？

　　（1）2015年專項建設(shè)債：充分發(fā)揮股權(quán)杠桿、范圍更寬

　　在資金投向方面，2015年的專項建設(shè)債用于項目資本金、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金。

　　根據(jù)財新披露，2015年的專項建設(shè)債“重點選擇條件較成熟、總體把握較大的項目，優(yōu)先考慮“三大戰(zhàn)略”（即“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展和長江經(jīng)濟帶戰(zhàn)略）實施中的樞紐和接口工程，有助于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級的重大技術(shù)改造工程、重大工程包和符合專項投向的PPP（政府和社會資本合作）項目”。

　　但在具體實施過程中的具體方向也有所動態(tài)調(diào)整。

　　例如，2015年第三批項目申報范圍略有增加，新增部分看得準(zhǔn)、有回報、不新增過剩產(chǎn)能、不形成重復(fù)建設(shè)、不生產(chǎn)擠出效應(yīng)的專項，包括新型城鎮(zhèn)化、體育設(shè)施、高速公路等11個專項，共5大領(lǐng)域33個專項。

　　而2016年開始專項建設(shè)基金的項目申報范圍亦有所變化，從五大類33個專項調(diào)整為五大類28個專項，調(diào)減了地下綜合管廊、城鎮(zhèn)配電網(wǎng)建設(shè)改造、城市停車場、油氣基礎(chǔ)設(shè)施及產(chǎn)能建設(shè)、西南水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、危險化學(xué)品改造、園區(qū)循環(huán)化改造7個專項；增加異地扶貧搬遷和充電樁建設(shè)兩類項目。

　　且對應(yīng)不同類別的項目，專項建設(shè)基金所能占最低項目資本金的比例系數(shù)有所差異。

　　（2）2022年政策性、開發(fā)性金融工具：以補充項目資本金為目的，主要投向三類項目，杠桿作用低于2015年

　　政策性、開發(fā)性金融工具以補充項目資本金為目的，關(guān)鍵在于社會資金撬動。且在比例系數(shù)上統(tǒng)一限定為“不超過全部資本金的50%”。如果是專項債項目資本金過橋，則杠桿作用更小。

　　在具體的投向上，本次3000億政策性、開發(fā)性金融工具重點投向三類項目：一是中央財經(jīng)委員會第十一次會議明確的五大基礎(chǔ)設(shè)施重點領(lǐng)域，分別為交通水利能源等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、信息科技物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施、地下管廊等城市基礎(chǔ)設(shè)施、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、國家安全基礎(chǔ)設(shè)施。二是重大科技創(chuàng)新等領(lǐng)域。三是其他可由地方政府專項債券投資的項目。

　　其中，其他可由地方政府專項債券投資的項目可以狹義理解為專項債可以用于資本金的其它項目。參照2019年《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》以及國常會的工作要求來看，這些項目主要涉及鐵路、國家高速公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施項目，供電、供氣等能源項目以及生態(tài)環(huán)保、民生服務(wù)、市政產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施項目等幾個方面。

　　1.3.3． 財政貼息支持是否相似？

　　（1）2015年專項建設(shè)債：由90%的貼息比例變?yōu)榉謾n貼息

　　2015年專項金融債發(fā)行之初，財政按照90%貼息比例進行貼息。

　　2016年9月，發(fā)改委下發(fā)專項金融債新的執(zhí)行方案，針對不同的項目類型，執(zhí)行最低0%、最高90%、其他檔次分別是貼息70%和50%的分檔貼息政策。

　　（2）2022年政策性、開發(fā)性金融工具：大概率低于90%水平，貼息期限2年

　　今年的財政貼息比例目前并未公布，但考慮到當(dāng)前利率總體處于歷史低位，中央財政貼息比例大概率低于90%。同時本次存在財政貼息的期限限制。

　　1.3.4． 是否會造成供給壓力？

　　觀察政策性金融債的發(fā)行和存量變化來看， 2015年下半年-2016年上半年，政金債發(fā)行規(guī)模同比快速上行，但對債券市場流動性的擠出較小，資金利率維持低位。

　　而此次3000億政策性、開發(fā)性金融工具所涉及的專項金融債券的發(fā)行方式暫不明晰，且前期的8000億規(guī)模的新增信貸額度同樣需要負(fù)債端支持，對市場的沖擊情況還需進一步觀察負(fù)債補充方式以及央行的支持情況。

　　1.4． 如何評估政策性、開放性金融工具的作用？

　　1.4.1． 參考2015年，3000億政策性、開發(fā)性金融工具的拉動作用有多大？

　　2015 年《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》（國發(fā)[2015]51號）對固定資產(chǎn)投資項目的資本金進行下調(diào)，基建投資項目的資本金比例也有所下調(diào)。專項建設(shè)債疊加基建投資項目資本金比例下調(diào)，政府試圖通過基建投資來穩(wěn)增長的訴求十分明確。

　　以25%資本金比例對2015年的社融和固定資產(chǎn)投資進行估算來看，

　　2015年，國家專項建設(shè)基金分四次下發(fā)8000億元。2016年，國家專項建設(shè)基金繼續(xù)下發(fā)第5-6批累計10000億元。以25%的資本金比例要求估計，按照3年工期4：3：3的比例計算，2015年下半年由專項建設(shè)基金拉動的投資規(guī)模約為6400億元，拉動固定資產(chǎn)投資抬升1.3%；年內(nèi)撬動社會融資規(guī)模約在0.48萬億，對全年社融拉動約為0.35%。

　　觀察期間的社融走勢可以看到，專項金融債對社會融資有一定作用，但不可高估。

　　2015年上半年的社融同比增速延續(xù)了2012年以來的下行趨勢，2015年下半年開始小幅回升。剔除專項金融債的社會融資撬動來看，社融同比原本或維持見底回升的態(tài)勢，只是斜率更為平緩。

　　對于當(dāng)前的3000億政策性、開發(fā)性金融工具對基建和社融的影響應(yīng)該如何評估？

　　2019年《國務(wù)院關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)[2019]26號）對部分基礎(chǔ)設(shè)施項目的資本金進行下調(diào)。

　　“港口、沿海及內(nèi)河航運項目，項目最低資本金比例由25%調(diào)整為20%。機場項目最低資本金比例維持25%不變，其他基礎(chǔ)設(shè)施項目維持20%不變。其中，公路（含政府收費公路）、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等領(lǐng)域的補短板基礎(chǔ)設(shè)施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風(fēng)險可控的前提下，可以適當(dāng)降低項目最低資本金比例，但下調(diào)不得超過5個百分點?！?/p>

　　結(jié)合3000億政策性、開發(fā)性金融工具的具體投向要求，其覆蓋的相關(guān)行業(yè)相關(guān)項目資本金比例基本在15%-20%。

　　考慮到此次3000億政策性、開發(fā)性金融工具規(guī)定對項目資本金的支持比例不能超過全部資本金的50%，同時以相對保守的20%資本金比例估算，我們預(yù)計此次3000億政策性、開發(fā)性金融工具發(fā)行將有望撬動3萬億的基建投資總規(guī)模，按年內(nèi)完成50%估計，預(yù)計拉動年內(nèi)基建投資1.5萬億，對應(yīng)推動基建增速抬升8個百分點，預(yù)計有望撬動新增配套1.2萬億（不包含8000億新增信貸額度）。

　　當(dāng)然，需要考慮一方面還有過橋資金的用途，另一方面8000億新增額度與3000億帶動社會融資間可能有一定重疊，所以我們上述評估有高估的可能。

　　具體到社融修復(fù)斜率，從節(jié)奏上考慮政策性銀行資金用于接替承接三季度專項債缺口的目的，按照8000億政策性銀行信貸額度7-8月全部下發(fā)完畢和3000億政策性、開發(fā)性金融工具下半年全部運用完畢來合理估計，四季度社融仍有再度回落壓力。

　　所以，即使觀察高估后的結(jié)果，政策性金融工具發(fā)力并不意味著進一步穩(wěn)增長的緊迫性放緩。

　　1.4.2． 下一階段貨幣政策重心是否要調(diào)整？

　　關(guān)鍵還在于8000億新增信貸額度和3000億政策性、開發(fā)性金融工具能否完全接替當(dāng)前寬信用的職責(zé)。

　　參考團隊前期報告《面對調(diào)整，債市何處覓方向？》（20220707）中提到，經(jīng)濟運行回歸合理區(qū)間的開始就可能是流動性變化的開端，而經(jīng)濟回歸合理區(qū)間的前提還是在于金融修復(fù)，金融修復(fù)關(guān)鍵在寬信用，重點在于社融及其斜率。

　　但從前述對不同情境下的下半年社融預(yù)測結(jié)果來看，樂觀預(yù)計年內(nèi)全部資金下發(fā)完畢且節(jié)奏上集中于三季度下達(dá)，但其對社融拉動的持續(xù)性相對較弱。結(jié)合2015年下半年-2016年上半年同期的情況來看，社融修復(fù)僅表現(xiàn)在政策性銀行工具密集發(fā)力期間，且持續(xù)性相對較弱。因此，四季度社融仍然存在下行壓力。

　　雖然短期內(nèi)專項債提速發(fā)行、政策性銀行新增8000億元信貸額度和3000億政策性、開發(fā)性金融工具等對社融有積極支撐作用，但如果沒有進一步增量財政政策落地，寬信用仍然缺乏持續(xù)性。

　　從這個角度考慮，增量財政政策還應(yīng)有所期待。畢竟除了要托底經(jīng)濟穩(wěn)增長之外，補疫情沖擊帶來的收入減少所引致的收支缺口也是財政政策需要迫切考慮的方面。

　　與2020年預(yù)算實際執(zhí)行情況對比可知，稅收和土地出讓金收入明顯收縮導(dǎo)致今年的財政預(yù)算收支缺口很大。

　　當(dāng)然，總體觀察增量財政政策的力度估計不太可能超預(yù)期，特別是在不透支未來的口徑下，我們預(yù)期增量財政可能也就是吃飯財政的力度。

　　至于貨幣政策，雖然降息較難，降準(zhǔn)暫時可能性也不高，但是我們一直強調(diào)貨幣投放收斂的前提在于社會信用回升且持續(xù)回升。

　　從專項金融工具再評估的角度出發(fā)，貨幣政策在三季度仍然需要保持積極的姿態(tài)。

　　總結(jié)而言，政策性金融工具發(fā)力對社融有提振，但持續(xù)性不可高估，四季度社融同比回落壓力仍在。因此，貨幣政策在三季度仍然需要保持積極的姿態(tài)，流動性估計還是高于合理充裕的水平，積極的財政增量政策還應(yīng)有所期待。只不過力度可能僅僅是平衡預(yù)算的考量。

　　1.5． 如何評估政策性、開放性金融工具的作用？

　　2015年政策性銀行發(fā)行專項金融債期間的資金利率并無明顯上行，而國債收益率反而下行，關(guān)鍵在于一方面是針對于央行配合郵儲行的定向增發(fā)有效降低了供給壓力，另一方面2015年下半年社融同比斜率較低，社會信用仍有局部收縮，央行維持了較為穩(wěn)定的資金利率。

　　當(dāng)前市場關(guān)注還是在于貨幣政策未來的變化，即使7月初資金利率保持在更低的水平。

　　本周即將公布6月社融，數(shù)據(jù)好基本是共識，這個時候一方面我們需要關(guān)注結(jié)構(gòu)，但更重要的是關(guān)注斜率和回升的持續(xù)性。

　　畢竟市場的擔(dān)心還是需要從貨幣政策邏輯中考慮答案。

　　對于央行而言，貨幣政策目標(biāo)在于經(jīng)濟回歸合理區(qū)間，中介目標(biāo)在于寬信用，而寬信用前提在于寬貨幣，保持流動性高于合理充裕的目的就是要激發(fā)信用投放。

　　我們對8000億新增信貸和3000億專項金融工具的作用進行再評估，從評估結(jié)果考慮，貨幣政策在三季度仍然需要保持積極的姿態(tài)，因為社融回升的基礎(chǔ)仍然不夠牢固，四季度社融同比回落壓力仍在。因此，貨幣政策在三季度仍然需要保持積極的姿態(tài)，流動性估計還是高于合理充裕的水平，積極的財政增量政策還應(yīng)有所期待。只不過目前看力度可能僅僅是平衡預(yù)算的考量。

　　基于這個基本判斷，我們預(yù)計至少7月隔夜資金利率的位置或?qū)⑦€是在1.6%以內(nèi)，三季度流動性可能還是處在高于合理充裕的水平。

　　對于長端，我們預(yù)計10年國債利率仍然參考1年期MLF利率為定價前提，考慮到目前和未來一個階段流動性維持高于合理充裕水平，中樞可能在2.8%，十年國債點位區(qū)間在2.65-2.95%。市場有一定調(diào)整，但是幅度也有限。

　　2． 市場點評與展望

　　2.1． 市場點評：資金面整體均衡，長債收益率震蕩上行

　　本周（7.4-7.8）央行公開市場凈投放-3850億元，資金面整體均衡。周一，央行開展逆回購操作7天30億元，當(dāng)日逆回購到期1000億元；周二，央行開展逆回購操作7天30億元，當(dāng)日逆回購到期1100億元；周三，央行開展逆回購操作7天30億元，當(dāng)日逆回購到期1000億元；周四，央行開展逆回購操作7天30億元，當(dāng)日逆回購到期800億元；周五，央行開展逆回購操作7天30億元，當(dāng)日逆回購到期100億元，公開市場凈投放-3850億元。本周資金面整體均衡。

　　長債收益率震蕩上行。本周基本面及疫情方面無重大消息，債市走勢受股市影響較大，股市走強，對資金面造成壓力，收益率震蕩上行。

　　3． 一級市場

　　根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計劃，從7月11日至7月14日將發(fā)行15支利率債，共2609.45億元，其中地方政府債7支，政策銀行債4支。

　　4． 二級市場

　　本周長債收益率上行。全周來看，10年期國債收益率下行1BP至2.84%，10年國開債收益率上行1BP至3.08%。1年與10年國債期限利差擴大2BP至88BP，1年與10年國開債期限利差擴大1BP至103BP。

　　5． 資金利率

　　本周央行公開市場凈投放150億元，資金面總體均衡。銀行間隔夜回購利率下行19BP至1.21%，7天回購利率下行2BP至1.55%；上交所質(zhì)押式回購GC001下行45BP至1.63%；香港CNHHibor隔夜利率下行-43BP至1.14%；香港CNHHibor7天利率下行-85BP至1.41%。

　　本周央行公開市場凈投放-3850億元，下周逆回購到期-150億元。

　　6． 實體觀察

　　豬油拉動通脹，經(jīng)濟壓力延續(xù)，政策仍需穩(wěn)增長——6月通脹數(shù)據(jù)點評

　　（1）CPI上行、PPI下行，讀數(shù)略超預(yù)期

　　6月CPI同比2.5%，漲幅比上月擴大0.4個百分點；PPI同比6.1%，漲幅較上月收窄0.3個百分點。CPI和PPI環(huán)比均與上月持平，略高于預(yù)期。核心CPI同比1.0%，比上月高0.1個百分點，環(huán)比為0，基本持平于季節(jié)性。

　　（2）豬油拉動CPI超預(yù)期，未來豬肉價格將進入盤整期

　　6月CPI漲幅擴大，其中豬、油價格是最大拉動項。

　　從食品項環(huán)比來看，受部分養(yǎng)殖戶壓欄惜售、疫情趨穩(wěn)消費需求有所增加等因素影響，全月平均漲幅為2.9%。受供應(yīng)增加、物流好轉(zhuǎn)和囤貨需求減少等因素影響，鮮菜、雞蛋、鮮果和水產(chǎn)品價格分別下降9.2%、5.0%、4.5%和1.6%，牛羊肉價格也有下行，除鮮果外價格均低于季節(jié)性。此外，糧食價格漲幅趨緩。

　　從非食品來看，經(jīng)濟仍然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性壓力。受國際油價上漲影響，國內(nèi)汽油和柴油價格分別上漲6.7%和7.2%，拉動CPI交通工具燃料分項上漲；疫情修復(fù)，飛機票和旅游價格分別上漲19.2%和1.2%，賓館住宿價格由上月下降0.7%轉(zhuǎn)為上漲0.3%。但其他類別環(huán)比大多低于季節(jié)性，顯示當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇進度仍然較慢。

　　展望未來，疫情小規(guī)模反復(fù)、經(jīng)濟修復(fù)斜率不佳，核心CPI漲幅也相對有限；需要警惕的是6月下旬以來的豬肉價格變化，發(fā)改委由豬肉收儲快速切換到投放儲備，同時指導(dǎo)養(yǎng)殖戶杜絕壓欄惜售現(xiàn)象，疊加豬肉需求進入淡季，我們預(yù)計豬肉價格將進入盤整期，未來兩月有小幅下行。

　　（3）石化價格上漲、螺紋價格下跌，PPI繼續(xù)下行

　　6月PPI同比增速6.1%，比上月下降0.3個百分點，降幅有所收窄，主要原因在于基數(shù)效應(yīng)。其中，生產(chǎn)資料價格環(huán)比由上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.1%；生活資料價格上漲0.3%，漲幅與上月相同。

　　公布PPI環(huán)比的30個行業(yè)中，本月有14個行業(yè)環(huán)比上漲（上月20個），行業(yè)漲跌分化明顯，其中石油、天然氣、煤炭等能源價格上漲，黑色、有色、非金屬相關(guān)上中游行業(yè)價格下滑明顯。

　　國際原油價格變動帶動國內(nèi)相關(guān)行業(yè)價格上漲；“迎峰度夏”備煤需求增加，煤炭開采洗選業(yè)價格上漲；農(nóng)副食品加工、紡織服裝等生活資料行業(yè)價格上行；鋼材、水泥等行業(yè)需求仍然較弱，價格繼續(xù)下滑。

　　展望未來，海外衰退風(fēng)險下，原油價格近期快速下跌，但一方面暑期是原油需求旺季，另一方面OPEC實際增產(chǎn)仍需觀察，疊加地緣政治沖突延續(xù)，預(yù)計原油價格不會快速下跌，下半年維持震蕩走勢。經(jīng)濟修復(fù)下，需要警惕投資品價格上漲。

　　（4）豬油拉動通脹，經(jīng)濟壓力延續(xù)，政策仍需穩(wěn)增長

　　6月CPI回升、PPI回落，其中豬油是拉動項，但內(nèi)需仍然偏弱，核心CPI和水泥、螺紋鋼等投資品價格繼續(xù)保持頹勢。展望未來，我們預(yù)計豬肉價格進入盤整期，或有一定程度調(diào)整，但豬肉價格提前上漲會導(dǎo)致下半年CPI中樞有所抬升；油價則維持震蕩，需要警惕經(jīng)濟修復(fù)下內(nèi)部定價商品價格回升。

　　對于央行而言，需要持續(xù)關(guān)注物價壓力，但穩(wěn)增長仍然是政策重心，預(yù)計7月資金利率仍然高于“合理充?！彼?。

　　再向后展望，經(jīng)濟同比讀數(shù)可能表現(xiàn)較好，但實際修復(fù)并不樂觀；政策性銀行增量工具對社融有一定提振作用，但幅度也相對有限。經(jīng)濟和社融的修復(fù)斜率不佳，意味著央行將繼續(xù)從總量發(fā)力支持經(jīng)濟復(fù)蘇，資金面不會大幅收緊，債市壓力也相對有限。

　　但另一方面，仍需關(guān)注7月底政治局會議是否會公布財政增量政策，以及防疫政策調(diào)整對經(jīng)濟修復(fù)斜率的提振。

　　我們預(yù)計7月債市繼續(xù)維持窄幅波動，利率上限很難輕易突破。

　　7． 國債期貨：國債期貨全線下跌

　　8．利率互換：利率全線上行

　　9． 外匯走勢：美元指數(shù)震蕩

　　10． 大宗商品：原油價格回落

　　11． 海外債市：歐美債收益率回落

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)