意見領(lǐng)袖丨 邵宇 陳達(dá)飛

　　自上世紀(jì)80、90年代確立了價格型貨幣政策框架以來，如何嚴(yán)格控制短期利率和提高利率傳導(dǎo)效率就成為美聯(lián)儲貨幣政策的關(guān)鍵。這也是美聯(lián)儲利率操作框架最核心的問題，貫穿于非常規(guī)政策正常化的全過程。

　　聯(lián)邦基金利率（FFR）是美聯(lián)儲的政策利率，代表銀行隔夜融資成本。原理上，美聯(lián)儲有三種方式控制FFR：第一，保持準(zhǔn)備金供給的短缺；第二，設(shè)定保留利率，發(fā)揮套利機(jī)制的作用；第三，擴(kuò)大保留利率的適用范圍，強(qiáng)化競爭機(jī)制——既可以是統(tǒng)一的利率，也可以針對不同交易主體設(shè)定差異化的利率。第一種方式適用于短缺準(zhǔn)備金框架，后兩者適用于充足準(zhǔn)備金框架。實(shí)踐中，兩者可搭配使用，相得益彰。

　　美聯(lián)儲需要在控制利率的有效性、資產(chǎn)負(fù)債表成本（準(zhǔn)備金規(guī)模）和公開市場操作的頻率上取得平衡。控制利率的有效性是一階條件，后兩者是二階條件。短缺準(zhǔn)備金框架控制利率的有效性較低，公開市場操作頻率較高，但資產(chǎn)負(fù)債表成本較低。充足準(zhǔn)備金框架控制利率的有效性較高，公開市場操作頻率低，但資產(chǎn)負(fù)債表成本較高。大危機(jī)使得美聯(lián)儲從短缺準(zhǔn)備金框架轉(zhuǎn)向了充足準(zhǔn)備金框架。

　　01 走廊體系：短缺準(zhǔn)備金框架

　　大危機(jī)之前，F(xiàn)FR是在短缺準(zhǔn)備金框架下確定的（圖1，左圖）。法律和監(jiān)管要求銀行在美聯(lián)儲開設(shè)準(zhǔn)備金賬戶，按存款的一定比例存入法定準(zhǔn)備金。此外，為了應(yīng)付取款等流動性需求，銀行還會保留一定比例的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金利率為零，故規(guī)模非常小。2003-2008年大危機(jī)前夕，美國存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金總額維持在400-500億美元，其中超額準(zhǔn)備金平均只有20億。銀行主要通過聯(lián)邦基金市場調(diào)劑余缺——借款人是銀行，貸款人包括銀行、證券交易商和政府支持企業(yè)等。

　　美聯(lián)儲是準(zhǔn)備金的壟斷供給者，故準(zhǔn)備金供給曲線是垂直的。準(zhǔn)備金需求曲線在貼現(xiàn)率處無彈性，在貼現(xiàn)率以下與FFR負(fù)相關(guān)，且彈性較大，意味著美聯(lián)儲只需要吸收少量的準(zhǔn)備金，就能提高FFR，操作方法包括提高法定準(zhǔn)備金率或通過系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）出售證券。降低FFR的操作方法正好相反：降低法定準(zhǔn)備金率或購買證券。實(shí)踐中多以公開市場操作為主，美聯(lián)儲需要估算準(zhǔn)備金需求，推斷供給缺口，而后指示規(guī)模開展應(yīng)對規(guī)模的回購業(yè)務(wù)。

　　該操作框架被稱為“走廊體系”，貼現(xiàn)率為“天花板”，準(zhǔn)備金利率為地板，目標(biāo)利率一般位于中間位置。走廊體系有兩個特征，第一，準(zhǔn)備金利率非常低，或等于零，大危機(jī)之前，美國的準(zhǔn)備金利率就等于零。這實(shí)際上是一種激勵機(jī)制，鼓勵銀行通過聯(lián)邦基金市場拆借，利用市場發(fā)現(xiàn)資金的價格，實(shí)現(xiàn)資源的充分利用。第二，為增加對FFR的控制，美聯(lián)儲需要保持準(zhǔn)備金處于一種相對短缺的狀態(tài)。因?yàn)椋偃鐪?zhǔn)備金供給是過剩的，即供給曲線與需求曲線的右端交叉，此時FFR無彈性，美聯(lián)儲將無法通過小規(guī)模的公開市場操作來調(diào)節(jié)利率。

　　該框架的優(yōu)點(diǎn)是美聯(lián)儲不需要向銀行支付利息，缺點(diǎn)有兩個，第一，準(zhǔn)備金需求呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性特征，例如在圣誕節(jié)等節(jié)假日或季末企業(yè)繳稅期，需求會顯著增加。國債發(fā)行的規(guī)模和節(jié)奏也有重要影響。因此，美聯(lián)儲需要密切監(jiān)控或預(yù)測準(zhǔn)備金需求的波動，每日開展公開市場操作，以“燙平”短期利率的波動。但規(guī)模都比較小，大危機(jī)之前較長時期內(nèi)，日均隔夜回購的規(guī)模為5億美元，95%的時間低于10億美元，季末或節(jié)假日時期可達(dá)到百億規(guī)模。另一個缺點(diǎn)是，“走廊體系”名不副實(shí)，天花板和地板都不是控制利率的有效約束，其中，由于“恥辱效應(yīng)”（一旦對手方知道某個機(jī)構(gòu)在貼現(xiàn)窗口有借貸，原則上這些對手方可能會對該機(jī)構(gòu)的健康程度得出負(fù)面的結(jié)論）的存在，銀行不愿意通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲借款。

　　02 地板體系：充足準(zhǔn)備金框架

　　大危機(jī)之后的三輪量化寬松政策（QE）導(dǎo)致準(zhǔn)備金供給曲線大幅右移，與需求曲線相交于無彈性區(qū)間（圖1，右圖）。依照傳統(tǒng)思路，只有開展與QE同等量級的公開市場操作，吸收（或凍結(jié)）足夠多的準(zhǔn)備金，才能提高FFR。這對經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊是無法估量的，也許在抬升利率之前就出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險。另外，以《巴塞爾Ⅲ》和《多德-弗蘭克法案》為代表的金融監(jiān)管改革，提高了金融機(jī)構(gòu)的流動性覆蓋率要求，加強(qiáng)了對杠桿率的控制，銀行風(fēng)險偏好的變化和內(nèi)部風(fēng)險管理體系的更新都增加了對準(zhǔn)備金的需求。所以，大危機(jī)后，準(zhǔn)備金供給曲線大幅右移、需求曲線向右移的同時，向下傾斜部分的利率彈性也下降了。并且，供給和需求的不確定性都提高了。如何在新形勢下控制FFR成為美聯(lián)儲的重要命題。美聯(lián)儲為此構(gòu)建了“地板體系”，轉(zhuǎn)向了充足準(zhǔn)備金操作框架。

　　一個有效的“地板”要能夠充當(dāng)FFR的下限，這需要美聯(lián)儲為廣泛的金融機(jī)構(gòu)提供一個保留利率。與短缺準(zhǔn)備金框架不同的是，地板與目標(biāo)利率非常接近。2006年通過的《金融服務(wù)監(jiān)管救濟(jì)法案》授權(quán)美聯(lián)儲自2011年10月1日起對存款類金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金支付利息，即超額準(zhǔn)備金利率（interest on excess reserves，簡稱“IORB”）。2008年《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》將生效日期提前至2008年10月1日。

　　IORB就是一個合格的保留利率——商業(yè)銀行不會以低于IORB的利率在聯(lián)邦基金市場上出借準(zhǔn)備金。由于不同貨幣金融資產(chǎn)的交易者高度重疊，在套利機(jī)制的作用下，包括FFR在內(nèi)的短期利率都會向IORB收斂——假如FFR遠(yuǎn)低于IORB，銀行會在聯(lián)邦基金市場上借款，并將資金存入準(zhǔn)備金賬戶進(jìn)行無風(fēng)險套利，導(dǎo)致FFR自下而上向IORB收斂。反之，假如FFR遠(yuǎn)高于IORB，銀行會在聯(lián)邦基金市場上出借資金進(jìn)行套利，導(dǎo)致有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）自上而下收斂至IORB。

　　嚴(yán)格意義上，IORB只是銀行間隔夜拆借利率的“地板”，因?yàn)橹挥胁糠帚y行有準(zhǔn)備金賬戶。貨幣市場基金、政府支持企業(yè)等都是聯(lián)邦基金市場的積極參與者，但卻無法獲得IORB的保留利率。這就形成了“漏損”，使IORB難以成為一個硬約束。即使存在套利空間，銀行對準(zhǔn)備金的需求并不是無限的，因?yàn)椴煌馁Y產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)對應(yīng)的成本不同——支付給聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)是總資產(chǎn)減去有形權(quán)益資產(chǎn)；金融監(jiān)管也隱含著成本；又由于套利成本的存在，雖然短期利率確實(shí)會向IORB收斂，實(shí)際的地板往往比IORB更低。交易成本在理論地板和實(shí)際地板之間形成了一個“楔子”。QE期間，包括EFFR和Libor在內(nèi)的主要短期利率基本上都運(yùn)行于IORB以下，1個月期的國庫券利率甚至觸及零下限。理論上的“地板”變成了現(xiàn)實(shí)世界中的“天花板”。

　　2013年7月，交易柜臺提議利用隔夜逆回購（ON RRP）工具來輔助IORB構(gòu)建地板體系。與準(zhǔn)備金一樣，ON RRP也是美聯(lián)儲的負(fù)債，前者是無抵押品要求，后者是美聯(lián)儲的固定利率抵押借款工具。由于ON RRP的交易對手方包括更廣泛的非存款類金融機(jī)構(gòu)，如一級交易商、政府支持機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)人、貨幣市場共同基金等，所以能設(shè)置了一個更有效的地板利率。

　　IORB和ON RRP利率統(tǒng)稱為管理利率，都是美聯(lián)儲的負(fù)債成本，前者一般高于后者。兩者共同搭建了一個雙層地板體系——以IORB為主，ON RRP利率為輔。只要準(zhǔn)備金是相對充裕的，且套利機(jī)制是有效的，調(diào)節(jié)IORB和ON RRP利率就可以將短期利率控制在政策目標(biāo)區(qū)間內(nèi)部（圖2、圖3）。

　　03 “地板體系”的操作彈性

　　在利率目標(biāo)區(qū)間內(nèi)部，IORB和ON RRP利率構(gòu)建一個子區(qū)間。它們分別充當(dāng)著子區(qū)間的上限和下限。根據(jù)實(shí)際情況，兩者的利差可在0-25bp區(qū)間內(nèi)動態(tài)調(diào)整——既可同時調(diào)整，也可調(diào)整其中一個，這主要取決于貨幣市場利率的走勢。

　　在貨幣政策緊縮周期，隨著流動性壓力的提升，利率會有突破目標(biāo)上限的風(fēng)險。美聯(lián)儲一般會下調(diào)IOER，擴(kuò)大其與區(qū)間上限的利差。在2015年底剛開始加息時，美聯(lián)儲設(shè)定IORB和ON RRP利率分別為區(qū)間的上限和下限（利差為25bp），等于目標(biāo)區(qū)間的寬度。隨著加息與縮表進(jìn)程的推進(jìn)，以及國債發(fā)行的增加，從2018年中開始，準(zhǔn)備金供給的壓力逐步顯現(xiàn)，以銀行無擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）為代表的隔夜拆解利率基本運(yùn)行在區(qū)間的上部，且周期性地突破上限。

　　為此，在2018年6月和12月的加息決議中，F(xiàn)OMC進(jìn)行了兩次技術(shù)性調(diào)整，ON RRP利率和區(qū)間上下限均增加了25bp，但I(xiàn)ORB只增加了20bp，IORB與上限的利差擴(kuò)大到10bp（與ON RRP的利差從25bp縮小到了15bp）。2019年5月和9月又分別進(jìn)行了兩次技術(shù)性調(diào)整，5月例會維持利率不變，但將IORB降了5bp，9月降息25bp，但I(xiàn)ORB降了30bp。經(jīng)過四次技術(shù)性調(diào)整后，IORB與區(qū)間上限的利差擴(kuò)大到了20bp。每次調(diào)整的效果都是顯著的，隔夜利率波動的中樞隨IORB一起下移，突破上限的次數(shù)逐步減少，說明IORB的傳導(dǎo)效率較高。2019年10月以后，隨著縮表的結(jié)束和回購操作的重啟，準(zhǔn)備金供給開始增加，SOFR開始以IORB為中樞窄幅波動，整體位于目標(biāo)區(qū)間的中部。

　　反之，在寬松周期，如果流動性過剩，利率可能突破目標(biāo)下限。美聯(lián)儲一般會啟動逆回購，同時提高ON RRP利率，縮小與IORB的利差（或擴(kuò)大與目標(biāo)下限的利差）。例如，新冠疫情之后，美聯(lián)儲重啟QE，準(zhǔn)備金顯著過剩。2021年初開始，貨幣市場利率持續(xù)下行，顯著低于IORB。3月，SOFR降至0.01%的低點(diǎn)（圖4）。4月底開始，逆回購規(guī)模顯著增加。6月，美聯(lián)儲進(jìn)行了一次技術(shù)性調(diào)整，將IORB和ON RRP利率均上調(diào)了5bp，貨幣市場利率的中樞也隨之上調(diào)5bp。

　　ON RRP利率和IOER的利差還有另一個解釋。ON RRP存在一定的負(fù)面效應(yīng)，例如在金融恐慌時期會催生“向安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象，加速對風(fēng)險資產(chǎn)的擠兌。此外，若ON RRP規(guī)模較大，說明美聯(lián)儲深度參與貨幣市場交易，扮演著“最后交易商”，這與大危機(jī)前的“小央行”截然不同。美聯(lián)儲擔(dān)心產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，降低資金配置效率，引發(fā)未知風(fēng)險。所以，美聯(lián)儲需要在構(gòu)建利率地板、降低利率波動性和最小化逆回購規(guī)模之間取得平衡。這主要體現(xiàn)在ON RRP的三個特征上：規(guī)模上限（cap），利率（或與IORB的利差），臨時性工具。

　　設(shè)置規(guī)模上限是控制規(guī)模最直接的方式，但如果設(shè)置太低，就會影響地板機(jī)制的發(fā)揮，所以實(shí)踐中并非緊約束，多數(shù)情況下不是影響ON RRP規(guī)模變化的主要因素。在地板機(jī)制運(yùn)行的早期，部分短期利率經(jīng)常在季末擊穿ON RRP 利率，這說明規(guī)模上限成了一個緊約束。原因是，出于粉飾資產(chǎn)負(fù)債表的考慮，金融機(jī)構(gòu)借款需求下降，資金大量涌向逆回購市場，在供不應(yīng)求時，冗余資金便無法享受ON RRP保留收益率，只能以更低的市場利率拆出資金。

　　利率（或利差）方面，ON RRP利率越高，吸引力也就越大。換言之，假定IORB的利率不變，與IORB的利差越小，ON RRP越有吸引力。由于IORB和ON RRP利率都是美聯(lián)儲設(shè)定的，規(guī)模上限又多為軟約束，逆回購的實(shí)際規(guī)模主要由市場決定。美聯(lián)儲需要權(quán)衡的是，ON RRP與IOER的利差要小到足以對短期利率進(jìn)行充分控制，大到足以使其對投資者沒有足夠的吸引力，以致其規(guī)模的膨脹引發(fā)美聯(lián)儲對過度參與貨幣市場的擔(dān)憂，或?qū)υ黾咏鹑诜€(wěn)定風(fēng)險。

　　原則和計(jì)劃已經(jīng)明確，ON RRP主要在正常化的早期使用，中后期會逐步退出。“臨時性”特征釋放的信號是，美聯(lián)儲不會一直扮演“最后交易商”，迫使金融機(jī)構(gòu)維護(hù)與其它交易對手方的關(guān)系。這種關(guān)系也有助于美聯(lián)儲順利退出。

　　在正常化早期，準(zhǔn)備金較為充足，美聯(lián)儲希望使用逆回購分流一部分準(zhǔn)備金，以輔助加息，但又不希望其規(guī)模過大，所以會設(shè)置較低的利率，比如設(shè)定ON RRP利率等于區(qū)間下限（與IOER的利差為25bp）。中后期，隨著準(zhǔn)備金規(guī)模的下滑，利率的波動性加大，區(qū)間上限承壓，美聯(lián)儲一般會下調(diào)IOER（相對于區(qū)間上限），同時保持ON RRP利率與區(qū)間下限重合——有時甚至低于下限，借此壓縮逆回購規(guī)模，釋放前期吸收的準(zhǔn)備金，防止其對可貸資金的擠占。一般而言，在加息與縮表同時進(jìn)行時，IOER大概率是硬約束，ON RRP便可功成身退了。總而言之，地板體系的操作是非常靈活的。

　　值得強(qiáng)調(diào)的是，并非所有的“加息”都是緊縮，也不是所有的“降息”都是寬松。能代表美聯(lián)儲貨幣政策立場的是利率目標(biāo)區(qū)間的調(diào)整，而非構(gòu)成子區(qū)間的管理利率（IORB和ON RRP利率）。

　　04 從地板體系到走廊體系

　　常態(tài)下，IORB和ON RRP利率足以將主要短期利率框定在目標(biāo)區(qū)間。融資需求呈現(xiàn)出周期性或季節(jié)性波動，還會因?yàn)橐恍┮馔獾臎_擊而增加，使EFFR等貨幣市場利率突破區(qū)間上限。這在緊縮周期中最容易發(fā)生。FOMC可以通過向下平移地板體系，壓縮IOER和ON RRP利差來緩解區(qū)間上限的壓力。“地板”相當(dāng)于“萬有引力”，還需要構(gòu)建一個“天花板”，來加強(qiáng)對區(qū)間上限的防護(hù)。

　　與構(gòu)建“地板”的原理相同，“天花板”由金融機(jī)構(gòu)向美聯(lián)儲借款的成本充當(dāng)。貼現(xiàn)率就是一個合格的上限——金融機(jī)構(gòu)不愿以高于貼現(xiàn)率的成本從貨幣市場融資。但它可能不是一個有效的上限，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)擔(dān)心聲譽(yù)受損而很少在貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲借款。

　　與ON RRP利率相對應(yīng)，隔夜回購（Repo）利率是一個有效上限。ON Repo的交易對手方較為廣泛，美聯(lián)儲還可以調(diào)整合格抵押品的范圍和設(shè)定ON Repo利率保留一定的操作彈性。2021年7月，考慮到新冠疫情沖擊以來回購市場的流動性壓力，美聯(lián)儲新創(chuàng)設(shè)了常備回購便利工具——可看作貼現(xiàn)窗口的補(bǔ)充，方便市場主體將國債、MBS等HQLA轉(zhuǎn)換為準(zhǔn)備金，以保持貨幣市場的穩(wěn)定，健全利率操作框架，還有助于降低“最優(yōu)準(zhǔn)備金規(guī)模”。初期，SRF的交易對手方只有一級交易商，從2021年7月開始銀行也可以申請。合格抵押品范圍包括國債、機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS。

　　ON Repo和SRF構(gòu)建了雙層天花板體系，前者為主，后者為輔。ON Repo利率一般低于SRF的最低投標(biāo)利率。正如SOMA總經(jīng)理洛根解釋的，作為支持和輔助工具，SRF只在隔夜融資市場的流動性有壓力的時候使用，以防止短期利率突破目標(biāo)區(qū)間的上限，避免再次出現(xiàn)類似于2019年9月或2020年3月的情況。遇到類似情況時，美聯(lián)儲會下調(diào)最低投標(biāo)利率，鼓勵金融機(jī)構(gòu)借款，增加準(zhǔn)備金供給。例如，2019年9月至2020年6月期間，美聯(lián)儲就將ON Repo的最低投標(biāo)利率設(shè)定為IORB利率——“天花板”與“地板”重合。2020年6月以后，隨著流動性壓力逐漸緩解，最低投標(biāo)利率被再次提高到高于IORB利率的水平。由于在其他渠道能夠以更低的成本融資，ON Repo的認(rèn)購量快速降至零。

　　地板體系實(shí)質(zhì)上已經(jīng)演化成了走廊體系，雙層上限分別為ON Repo利率和SRF利率；雙層下限分別為ON RRP利率和IORB。2019年1月，美聯(lián)儲宣布永久轉(zhuǎn)向充足準(zhǔn)備金框架。短缺準(zhǔn)備金框架告別歷史舞臺——或許不是暫時的。因?yàn)椋渥銣?zhǔn)備金框架具有較好的適應(yīng)性，賦予了更多的政策彈性，還免除了美聯(lián)儲持續(xù)監(jiān)控和預(yù)測準(zhǔn)備金需求的繁瑣任務(wù)。雖然理論和實(shí)踐都證明了新框架的有效性，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上完美，也并非輕輕松松就能完成。例如，在2015年底開始加息后，有證據(jù)表明，EFFR的傳導(dǎo)效率有所下降，短期利率波動的分散化程度顯著提高。

　　EFFR及其傳導(dǎo)效率直接決定了貨幣政策的有效性。通過調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給和構(gòu)建利率走廊機(jī)制來控制EFFR，是構(gòu)建有效的貨幣政策操作框架的第一步，第二步是提高EFFR的傳導(dǎo)效率，例如對商業(yè)票據(jù)利率的傳導(dǎo)會影響企業(yè)融資成本，對住房貸款利率的傳導(dǎo)會影響居民部門的購房需求，對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)會通過財(cái)富效應(yīng)影響需求。影響政策利率傳導(dǎo)效率的因素主要包括流動性條件、金融市場結(jié)構(gòu)和金融中介等。

　　金融是重要的，流動性條件也是重要的，但歸根到底都是工具，而非目的。這也是為什么是“雙重使命”，而非“三重使命”，因?yàn)閺摹半p重使命”出發(fā)足以衍生出第三重、第四重，乃至第N重使命。在美國，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)上看，間接融資和直接融資占比平分秋色，而EFFR主要是通過銀行渠道向?qū)嶓w傳導(dǎo)的。大危機(jī)之后，貨幣和資本市場的重要性顯著提升，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也是順勢而為。

　　短缺準(zhǔn)備金率框架和充足準(zhǔn)備金框架無所謂孰優(yōu)孰劣，都是因時制宜的問題。如何在充足準(zhǔn)備金框架下扮演好和利用好“最后交易商”職能，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率是美聯(lián)儲為代表的西方央行的新課題。

　　(本文作者介紹：東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)