意見領袖 | 李迅雷

　　過去三十年，中國無疑是全球發展最快的主要經濟體，中國股市總規模也成為全球第二；A股市場在跌宕起伏中成長，并逐步走向成熟。但作為新興市場，中國上市公司的質量還不盡人意。如何提高上市公司的質量，是監管部門、中介機構、學者和廣大投資者都非常關心的問題。建立客觀科學的上市公司質量評價體系，對監管機構的政策制定和投資者的投資實踐都具有重要意義。本文在梳理過去相關研究成果的基礎上，通過大量的數據收集和處理、更靈活和合理的評分方法，構建中國上市公司質量的定量評價體系。

　　有關上市公司質量的研究比較多，涉及定量評價的研究大多主要依賴財務指標。可能主要是因為財務指標容易獲得且相對整齊，使用起來很方便。但短期財務指標的表現受宏觀經濟周期、行業特性、行業景氣度等影響較大，對上市公司質量這一變化較慢的長期變量刻畫作用有限。

　　本文從上市公司治理能力（股權結構、內控制度等）、上市公司競爭力（盈利能力、長期競爭潛力、抗風險能力等）、社會價值貢獻（環境保護、自主可控技術貢獻、慈善捐贈等）三大維度構建中國上市公司質量評價體系。其中，公司治理能力是公司競爭力和長遠發展的基礎，是公司質量的重中之重。

　　在對指標的評分方法上：對于行業間差異不明顯的指標，通過全市場比較來評分；對于行業間差異明顯的指標，采用行業內比較來評分；對于披露率較低、缺失值較多的指標，通過制定合理的規則來進行加分或扣分。

　　從評價結果來看，中國上市公司質量綜合得分自2017年以來呈明顯上升趨勢，其中上市公司治理能力提升的貢獻最大，上市公司競爭力指標受宏觀經濟影響波動，社會價值貢獻也于2021年快速提升。從具體指標來看，員工持股計劃、內控制度、長期競爭潛力、自主可控、環境保護等指標提升最明顯；而ROE、流動比率、資產負債率等指標改善相對不明顯。從各省和直轄市內上市公司的質量得分來看，2021年天津、上海、北京、浙江、安徽省得分排名靠前，寧夏、青海、山西、陜西、四川得分過去5年提升最多。

　　通過選取評分較高的上市公司構建高質量股票指數，一方面可以觀測高質量上市公司的股價表現，評估和檢驗評價方法的合理性，另一方面也能為投資者提供參考。從高質量上市公司股票指數的表現來看，自2017年以來，高質量股票指數相對滬深300具有明顯超額收益，說明上市公司質量評價體系設置較為合理，資本市場對上市公司質量的定價也日趨有效。

　　一、上市公司質量評價的研究現狀

　　1.1 研究現狀梳理與總結

　　從研究目的、研究方法以及采用的指標體系來劃分，現有的研究可以總結概括為以下四類：

　　1）從微觀視角出發，對上市公司個體質量進行評價。其中大部分研究著重分析企業個體的財務績效和創新能力。其中財務績效通常拆分為盈利能力、運營能力、抗風險能力、及成長能力四個維度。

　　2）同樣從企業個體價值的微觀視角出發，更深入的研究認為財務績效和創新能力僅體現上市公司價值創造的過程，影響企業未來收益現值化的因素還包括價值管理和價值分配。其中價值管理著重分析公司的內部控制、信息披露和股價維護情況，價值分配著重研究公司的股利政策、投資者保護和社會責任。

　　3）從上市公司整體質量與經濟環境間相關關系的宏觀視角出發，認為上市公司是中國經濟的支柱力量和晴雨表，通過比較上市公司整體質量數據與國家經濟指標，探討國內經濟和企業在地域、產業結構、企業性質等方面的分化和發展方向。

　　4）從上市公司的融資功能與社會投資的宏觀視角出發，對IPO、再融資、并購重組、投資者結構等產融結合情況進行梳理。

　　1.2 可能存在的問題

　　首先，大部分定量研究可能過于依賴財務指標，而短期財務指標受行業政策、經濟波動等外部因素影響較大。財務數據容易獲得且相對整齊，使用起來很方便，但宏觀經濟周期、行業特性、行業景氣度等因素對上市公司短期財務指標的影響可能是決定性的。過于依賴這些財務指標，可能存在評價結果短期波動過大的問題，而上市公司質量是一個變化較為緩慢的長期變量，因此財務指標對上市公司質量的刻畫作用有限。

　　其次，比較方法單一化。而部分指標在不同行業中的重要程度有所不同，在行業間可能不具備可比性。比如，金融公司的財務指標明顯區別于其他行業，傳統周期行業與新興行業在毛利率、杠桿率、盈利波動性等方面存在水平性差異，不具可比性。簡單比較這些指標來評價上市公司質量顯然不合理。

　　最后，囿于披露有限及數據難以獲取，傳統研究對公司治理、信息披露、投資者保護等方面主要采取定性分析的方法，定量分析相對較少。

　　1.3 改進的方向

　　首先，評價上市公司質量應著重從公司治理能力和公司長期競爭力的角度入手，減少對短期財務表現的依賴度。

　　其次，加大數據收集和處理的力度，采用更靈活和合理的評分方法。對于財務指標之外的非結構化數據，收集和處理難度都大幅增大。由于數據披露的不完整和數據可比性較弱，指標的評分方法也需要更靈活和合理。比如，對于行業間差異不明顯的指標，通過全市場比較來評分；對于行業間差異明顯的指標，采用行業內比較來評分；對于披露率較低、缺失值較多的指標，通過制定合理的規則來進行加分或扣分。

　　最后，結合當今的社會發展理念，設定合理指標評價上市公司的社會價值貢獻。從環境保護、自主可控技術貢獻、勞動者保護等維度評價上市公司的社會價值貢獻。

　　二、上市公司質量評價指標體系的改進與構建

　　從公司治理能力、競爭力、社會價值貢獻三大維度來構建上市公司質量評價體系，其權重分別為40%、40%、20%。

　　公司獲得穩健長遠發展，其基礎在于良好的公司治理能力。治理能力既體現公司對股東利益的保護，也是對公司自身風險評估的重要準則。

　　公司競爭力主要采取行業內比較的評價方式，可以拆解為當期盈利能力與長期潛力兩個視角。

　　公司社會價值貢獻體現公司社會責任履行的具體情況，主要從環保及安全生產、稅收貢獻、就業貢獻三方面進行定量分析。

　　2.1 上市公司治理能力

　　治理能力分為：股東與管理層關系、大股東與小股東的利益關系、內控制度三個評價方面。

　　治理特征指標與公司質量并非線性相關，因此多用加/減分的評分規則。評分細則的制定因細分指標各自的特征而異。

　　圖表3：上市公司治理能力評分規則

　　近5年以來，上市公司治理能力提升明顯。其中，2017-2020年大型公司治理能力的提升相對較大，2021年中小型公司治理能力，尤其是分紅積極性，迅速提升。

　　細分指標中，股權結構、員工持股計劃、內控制度對上市公司治理能力水平提升貢獻較大，獨立董事設置、分紅積極性仍待提升。

　　2.1.1 股東與管理層關系

　　1）股權結構

　　公司主要治理風險因股權結構而異。以第一大股東持股比例劃分，持股比例高于35%記為控股型公司，持股比例不足20%記為分散持股型公司，其余記為集中持股型公司。

　　A股上市公司的股權類型分布較為穩定，但在行業間分化明顯。控股公司與集中持股公司各占約40%，分散持股公司約占20%，近年來控股公司占比略有下降，分散持股公司占比小幅上升。控股公司集中在煤炭、交運、鋼鐵、地產等上游行業，其中煤炭行業內控股公司占比高達80%；計算機、通信、銀行等行業則以分散型持股為主，通信及銀行業內控股公司占比不足20%。

　　依據相關參考文獻的研究結論，對于控股型公司而言，董事會可能因缺少有力監督而存在決策風險，因此當期內控股且董事會獨立性缺失（董事長兼任總經理）時，給予滿額為5分的扣分。分散持股型公司通常面臨決策效率低或無法決策的問題，因此對當期內分散持股且缺乏股權激勵的公司，給予滿額為5分的扣分。對于第一大股東持股比例或高管數據缺失的公司，給予20%*滿額的扣分。

　　控股型公司中兩職合一現象占比穩定在30%左右，控股公司較為集中的煤炭、交運、鋼鐵、地產等行業中兩職合一占比并不明顯，而計算機、電子、輕工制造、紡織服裝等行業內，控股型公司中兩職合一現象相對更為多見，占比超過于40%。

　　2017年以來，全市場內實施股權激勵計劃的公司占比明顯上升，在分散持股型公司中尤為明顯，從2017年10%提升至2021年43%（年內新發布股權激勵計劃或計劃仍在存續期的，均算入實施股權激勵計劃占比）。其中，通信、計算機行業超過60%的分散持股型公司已實施股權激勵計劃。

　　2）員工持股計劃

　　員工持股計劃有助于激發員工對公司發展的責任感，也有助于增加員工收入，為企業留住人才。當前A股全市場內僅10%的上市公司實施員工持股計劃（年內新發布員工持股計劃或計劃仍在存續期內），但相比2017年的5%已翻了一番。其中，有色金屬、建材、電力設備及新能源、輕工制造、紡織服裝行業內實行員工持股計劃比例超過15%。對當期員工持股計劃仍在存續期內的上市公司，給予滿分為5分的加分。其中，當期內存續的員工持股計劃大于2項的，給予滿分；僅有1項或2項存續員工持股計劃的，記80%*滿分的加分。

　　2.1.2 大股東與小股東的利益關系

　　1）獨立董事占比

　　獨立董事設置有助于維護中小股東的合法權益不受損害。根據我國公司法相關規定，如果上市公司董事會下設薪酬、審計、提名等委員會的，獨立董事應當在委員會成員中占1/2以上的比例；上市公司董事會成員中應當至少1/3為獨立董事，但管理層收購中的被收購上市公司，董事會中獨立董事的比例應當達到或超過1/2。從數據披露來看，獨立董事占比數據披露較全，且各行業及各年份中，獨立董事占比中位數區別不大，約占36%左右，因此主要對獨立董事占比過低的情形進行扣分。對于當期獨立董事占比不足30%的，給予滿額為5分的扣分；獨立董事占比高于40%，加1分，高于50%，加2分。

　　2）股價維護行為

　　上市公司回購是股票市場維穩的重要舉措，通常被解讀為公司管理層對公司發展前景看好，認為當前公司股價相對內在價值嚴重低估。從海外市場經驗來看，上市公司回購行為通常伴隨市場信心增強，以及公司股價大幅回升。

　　A股上市公司非股權激勵或員工持股類回購的實施公司數量占比與回購比率均在2018年市場下跌及2019年牛市初期大幅上升，在2020~2021年保持穩定。2021年7%的上市公司已完成非股權激勵或員工持股類回購，回購占總股本比例中位數為1.23%，鋼鐵、房地產、商貿零售業回購比例中位數超過3%，消費者服務、綜合、建材、非銀金融、紡織服裝、煤炭、通信業回購比例中位數超過2%。

　　對于當期內已完成非股權激勵或員工持股類回購的公司，若回購占總股本比例不足1%，統一給予10%*滿額10分的加分；回購占總股本比例在1%~10%之間的，給予回購比例*10*滿額的加分。

　　3）分紅積極性

　　以現金分紅占凈利潤比來體現上市公司分紅積極性。以市場中位數口徑衡量，煤炭、食品飲料、家電業分紅積極性較高。 

　　衡量上市公司分紅積極性時，同時參考其當期的利潤水平：上市公司利潤不超一億時，不衡量其分紅積極性；上市公司凈利潤超過一億時，分紅比例高于50%的加10分，介于40%-50%加8分，介于30%-40%加6分，介于20%-30%加4分，介于10%-20%不加分，低于10%扣2分。

　　4）關聯交易

　　以向關聯方銷售和采購金額/營業收入來衡量關聯交易強度。關聯交易占比呈現明顯的行業分化。全市場約有20%的上市公司披露了關聯交易數據，鋼鐵、煤炭行業內超過40%的上市公司披露了關聯交易數據。大部分行業關聯銷售占比中位數不足1%，而國防軍工、煤炭、石油石化、鋼鐵行業關聯銷售占比中位數超過5%。

　　若公司關聯交易占比超過行業中位數2倍的，給予滿額為5分的扣分；若公司關聯交易占比超過行業中位數1.5倍但不足2倍的，給予80%*滿額的扣分。

　　2.1.3 內控制度

　　從財務審計意見、交易所內違規、交易所外違規三個方面衡量上市公司的內控制度。按照嚴重程度設定乘數，乘數越高代表該事項越嚴重。打分時分別計算財務審計意見、交易所內違規、交易所外違規三項得分，并按照乘數加總，加總后分數超過滿額分數10分的，按滿額分數進行扣分。

　　圖表16：監管類型及相應乘數

　　來源：中泰證券研究所

　　1）財務審計意見

　　同時參考外部審計意見與內控審計意見。根據相關規定，主板上市公司必須每年出具內控審計報告；中小板、創業板公司目前暫時可以每2年出具一次內控鑒證報告；IPO公司目前暫時可以出具內控鑒證報告；科創板公司按照《科創板上市公司信息披露工作備忘錄第七號——年度報告相關事項》第二章“年度內部控制信息的編制和披露”的要求執行，要求是內部控制審計報告。

　　財務審計意見及內控審計意見共有六種情形：標準無保留意見、保留意見、帶強調事項段的無保留意見、無法表示意見、否定意見、缺失。各種情形設定對應相應的扣分標準，取外部分數和內控分數中較大的一項記為財務審計意見得分。

　　圖表17：審計意見類型及相應得分

　　來源：中泰證券研究所

　　2017年至今，每年約有30%的上市公司，出具了非無保留的外部或內控審計意見，2021年該比例小幅下降至28%。該類上市公司多集中在通信、計算機、綜合金融、傳媒、醫藥、電力設備及系能源、電子、機械行業。交通運輸、鋼鐵、非銀行金融、煤炭、銀行業的財務質量相對較高。

　　2）交易所監管及處分

　　交易所針對上市公司的紀律處分和監管措施共有通報批評、公開譴責、監管問詢三種。其中，公開譴責是指以公開譴責決定書和新聞稿的方式對全市場發布，是交易所監管中，對上市公司影響最大的一類措施，受到公開譴責后一年內上市公司的再融資將受到影響。2013年信息披露直通車改革后，交易所實行事后審核，監管問詢成為交易所對資本市場監管的重要形式。監管問詢以函件的形式向違規上市公司送達，又分為監管函和問詢函。監管函涉及的情節已違反法律法規，相較問詢函更加嚴重。而問詢函內容則更多涉及上市公司未達到交易所“直接監管標準”的相關問題，多數是信息披露不準確或內容不全，具體內容可分為會針對財務報告、并購重組、關聯交易、股票異常波動和媒體報道等幾大類，要求上市公司在規定時間內書面回函并公開披露。通報批評則是將上市公司違規行為在全體上市公司范圍內通報，情節相對較輕。

　　分別計算當期內上市公司受到交易所各類處分的次數，并根據違規的嚴重程度（公開譴責>監管函類>非重組類問詢函類>通報批評類）對不同處分設定乘數，按乘數加總得到交易所內違規得分。

　　圖表19：交易所監管措施及相應乘數

　　來源：中泰證券研究所

　　每年約有30%的上市公司收到交易所各類監管措施，其中綜合類、傳媒、及通信行業收到交易所各類監管措施的比例高于45%，煤炭、國防軍工、非銀金融、交通運輸、銀行業比例則較低。

　　3）交易所外違規

　　統計當期內，證監會、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司、稅務局、法院、海關等機構對上市公司違規處罰次數，記為交易所外違規得分。

　　每年約有10%的上市公司發生交易所外違規事件，通信、綜合、傳媒業公司違規率超過15%。煤炭行業雖在財務審計意見及交易所監管方面表現較好，但在交易所外違規比率較高（14%）。國防軍工、銀行、交通運輸業在交易所外違規比率較低。

　　2.2 上市公司競爭力

　　競爭力評價分為：盈利能力、長期競爭潛力、抗風險能力三個方面。

　　對于與公司質量線性相關的競爭力特征指標，如ROE，采用線性評分規則。

　　對于與公司質量非線性相關的競爭力指標，如對主業的聚焦水平，采用加/減分的評分規則。

　　部分指標受行業屬性影響較大，為全面衡量公司個體的發展水平與行業特征的差異，評分時先對公司進行行業內比較評分，再結合行業特征，對行業內評分進行調整。最終得分既考慮到所在行業的整體水平，也體現公司本身在行業內的質量情況。

　　圖表22：上市公司競爭力評分規則

　　來源：中泰證券研究所

　　上市公司競爭力受宏觀經濟波動的影響較大。存量經濟下，資源優勢向頭部企業集中，大型公司競爭力近5年來穩步提升；2021年中小型公司競爭力的提升步伐加快。

　　細分指標中，受經濟周期波動影響，ROE下行較為明顯，流動比率亦有下行。長期潛力對上市公司整體競爭力提升作用顯著，嚴監管下并購重組亂象也明顯減少。

　　2.2.1 盈利能力

　　從ROE、ROA、經營現金流占營收比三個指標來衡量上市公司當前的盈利能力。其中ROE和ROA分別衡量公司凈資產和總資產的盈利能力，經營現金流占比反映公司的造血能力。盈利能力得分=60%*ROE得分+20%*ROA得分+20%*經營性現金流占營收比例得分。盈利能力得分在加權總分中權重為45%。

　　1）ROE

　　2018年以來，A股上市公司ROE中位數由6.74逐步提升至7.35，但行業間分化明顯。煤炭及有色金屬行業ROE提升超過4，而房地產及消費者服務行業ROE下降超過4。

　　上市公司ROE受行業屬性的影響較大，因此首先對ROE進行行業中性化處理，便于行業內比較；其次根據行業水平對初始得分進行修正，高ROE行業體現分數優勢，弱勢行業的公司也可規避部分行業屬性影響。最終得分既體現行業間比較的差異，也體現公司本身的盈利質量。

　　對上市公司ROE打分時，首先將公司ROE在行業內的分位數換算為滿分為100的初始得分（ROE數據缺失的記為0分），即對ROE指標進行行業內中性化處理，便于將上市公司ROE水平在行業內比較。其次按照行業ROE對初始得分進行修正：行業ROE中位數高于全市場中位數1.2倍的，ROE得分=初始得分；行業ROE中位數低于全市場中位數80%的，ROE得分=80%*初始得分；其余情形，ROE得分=90%*初始得分。對初始得分的修正，體現行業間比較的差異，既使得優勢行業體現分數優勢，又使得弱勢行業的公司規避部分行業屬性影響。

　　2）ROA

　　A股上市公司ROA中位數2020年以來緩慢回升，其中煤炭、鋼鐵、有色金屬、基礎化工等上游重資產行業提升較為明顯，房地產、輕工制造、農林牧漁、消費者服務等行業有所惡化。

　　ROA指標打分思路與ROE類似。首先將公司ROA在行業內的分位數換算為滿分為100的初始得分（ROA數據缺失的記為0分）；其次按照行業ROA對初始得分進行修正：行業ROA中位數高于全市場中位數1.2倍的，ROA得分=初始得分；行業ROA中位數低于全市場中位數90%的，ROA得分=80%*初始得分；其余情形，ROA得分=90%*初始得分。

　　3）經營性凈現金流/營業收入

　　2021年A股上市公司造血能力明顯減弱，平均水平回落至略高于2018年。非銀金融、煤炭、交通運輸等行業當前仍保持較高的造血能力。

　　打分時首先將公司經營現金流占比在行業內的分位數換算為滿分為100的初始得分（經營現金流占比數據缺失的記為0分）；其次按照行業經營現金流占比對初始得分進行修正：行業經營現金流占比中位數高于全市場中位數1.5倍的，經營現金流占比得分=初始得分；行業經營現金流占比中位數低于全市場中位數80%的，經營現金流占比得分=80%*初始得分；其余情形，經營現金流占比得分=90%*初始得分。

　　2.2.2 長期競爭潛力

　　從研發能力、人均創收、主業突出三個維度衡量上市公司的長期競爭潛力。長期潛力得分=65%*研發支出占比得分+35%*人均創收得分。長期潛力得分在加權總分中權重為20%。對于主業模糊，疑似亂鋪攤子、存在跨界并購重組亂象的上市公司，視情形給予滿額10分的額外扣分。

　　1）研發支出占營收比

　　研發支出占比體現上市公司業務的科技含量及未來軟實力潛力。2017年以來，A股上市公司研發支出占營收比例穩步提升，國防軍工、電子等11個行業內存在研發支出的公司占比超過98%。2021年上市公司整體研發支出占比中位數約為4%，計算機行業研發支出占比中位數超過12%，國防軍工、通信、醫藥、電子行業研發支出占比中位數也高于5%。

　　打分時先進行行業內比較，再依據行業水平進行修正。首先將公司研發支出占比在行業內的分位數換算為滿分為100的初始得分（研發支出占比數據缺失的記為0分）；其次按照行業研發支出占比對初始得分進行修正：行業研發支出占比中位數高于全市場中位數1.2倍的，研發支出占比得分=初始得分；行業研發支出占比中位數低于全市場中位數85%的，研發支出占比得分=80%*初始得分；其余情形，研發支出占比得分=90%*初始得分。

　　2）人均創收

　　人均創收既衡量公司的整體盈利能力，也衡量公司知識密集型/勞動力密集型屬性。2017年以來，A股上市公司人均創收中位數由93萬元大幅提升至114萬元。鋼鐵、石油石化、非銀金融、有色金屬行業人均創收水平較高且近5年來提升較大。

　　打分時首先將公司人均創收在行業內的分位數換算為滿分為100的初始得分（人均創收數據缺失的記為0分）；其次按照行業人均創收對初始得分進行修正：行業人均創收中位數高于全市場中位數1.3倍的，人均創收得分=初始得分；行業人均創收中位數低于全市場中位數80%的，人均創收得分=80%*初始得分；其余情形，人均創收得分=90%*初始得分。

　　3）主業突出

　　聚焦主業有助于上市公司專注提升核心競爭能力，也利于公司的規范化管理。尤其在經濟增速換擋期間，盲目擴張與公司經營能力不匹配可能帶來較大風險。從并購重組視角出發，上市公司與交易標的間行業屬性相差過大、上市公司并購非本行業標的越多，該公司存在主業分散的風險也越大。

　　將細分行業按照上游至下游的順序進行10-0的分數排序標記，標記間隔為0.5分，分數越高代表該細分行業越靠近上游或資源屬性越強，分數越低則消費和服務屬性越強。對于上市公司為重組競買方、且重組進度為“發審委通過、國資委批準、證監會核準、過戶、完成”之一的，計算上市公司與交易標的間細分行業分數差值，其中若一次并購重組事件涉及多個交易標的，分別計算上市公司與多個交易標的間行業差值。行業差值的絕對值大于1時，認為上市公司與該交易標的主業相差較遠（非相鄰上下游），視為存在并購亂象風險。上市公司于當期內，每并購一個存在并購亂象風險的交易標的，給予2分扣分，當期并購扣分累計超過滿額的，按照滿額10分予以扣分。

　　2017年以來，并購重組監管趨嚴，存在并購亂象風險的公司比例由2.5%大幅下降至0.5%，且多集中在綜合及家電行業。

　　2.2.3 抗風險能力

　　1）資產負債率

　　近5年以來，A股上市公司資產負債率中位數維持在41%左右，但行業分化較大。

　　上市公司資產負債率受行業屬性、企業生命周期影響均較大，打分時主要針對行業內比較，對資產負債率過高的公司進行扣分處理，體現其抗流動性沖擊能力不足的風險。若公司資產負債率占比超過行業中位數2倍的，給予滿額為5分的扣分；若公司資產負債率超過行業中位數1.5倍但不足2倍的，給予80%*滿額的扣分。若資產負債率數據披露缺失，也給予80%*滿額的扣分。

　　2）流動比率

　　2020年以來，A股上市公司整體流動比率有所回升，也存在行業屬性影響較大的現象。

　　打分時先進行行業內比較，再依據行業水平進行修正。首先將公司流動比率在行業內的分位數換算為滿分為100的初始得分（流動比率數據缺失的記為0分）；其次按照行業流動比率對初始得分進行修正：行業流動比率中位數高于全市場中位數1.2倍的，流動比率得分=初始得分；行業流動比率中位數低于全市場中位數80%的，流動比率得分=80%*初始得分；其余情形，流動比率得分=90%*初始得分。

　　2.3 上市公司社會價值貢獻

　　社會價值貢獻評價分為：環境保護、自主可控、稅收貢獻、勞動者權益保護、慈善捐贈五個方面。

　　環境保護、自主可控、勞動糾紛、慈善捐贈采用加/減分的評分規則；稅收貢獻、人均薪酬采用線性評分規則，且考慮到指標受行業屬性影響較大，為全面衡量公司個體發展水平與行業特征差異，評分時先對公司進行行業內比較評分，再結合行業特征，對行業內評分進行調整。

　　圖表43：上市公司社會價值貢獻評分規則

　　來源：中泰證券研究所

　　我國上市公司社會價值評分呈上升趨勢。隨著碳達峰、碳中和目標的提出，以及監管加強，ESG已成為企業轉型的重要方向和目標。

　　大型上市公司社會價值貢獻水平優于中小公司。近年來中小公司的社會價值提升速度明顯加快。

　　社會價值貢獻的細分指標中，自主可控、環保及安全生產提升較為明顯，勞動者權益保護亦有改善。減稅降費的財政政策作用下，上市公司平均稅收貢獻有所降低。

　　2.3.1 環境保護

　　上市公司的環保屬性與其主營業務高度相關，因此考察公司主營業務，以及受到環保及安全生產違規處罰的情況。

　　上市公司主營業務與環保相關的，給予5分加分。受到相應處罰說明公司環保投入不足，或至少環保及安全措施不達標。2019年后，當年內受到環保及安全生產處罰公司占比由3%下降為1%。側面體現2017至2018年對鋼鐵等上游企業的環保治理取得一定階段性成效。當前受處罰企業主要集中在有色金屬、石油石化、基礎化工、煤炭、電力及公用事業、家電、建材、醫藥等行業。

　　統計當期內，環境保護局、安全生產監督局等機構對上市公司違規處罰次數，每收到一次處罰給予1分扣分，當期并購扣分累計超過滿額的，按照滿額5分予以扣分。

　　2.3.2 自主可控技術貢獻值

　　根據《戰略性新興產業分類（2018）》定義的戰略性新興產業包括：新一代信息技術產業、高端裝備制造產業、新材料產業、生物產業、新能源汽車產業、新能源產業、節能環保產業、數字創意產業、相關服務業等9大領域（數據來源：wind）。若上市公司屬于新一代信息技術產業、高端裝備制造產業、新材料產業、生物產業，給予滿額10分的加分；若上市公司屬于新能源汽車產業、新能源產業、節能環保產業、數字創意產業、相關服務業，給予60%*滿額的加分。根據工業和信息化部名單，若上市公司屬于專精特新企業，給予滿額4分的加分。戰略新興產業與專精特新加分總額不超過10分。

　　2017年以來，自主可控技術貢獻的企業占比由14%提升至26%，體現A股上市公司科技含金量穩步提升。

　　2.3.3 稅收貢獻

　　2019年以來，A股上市公司稅收/市值中位數逐年下降，體現減稅降費的政策影響。稅收占市值比越高，認為該行業/公司對財政貢獻越大。由于盈利及政策差異，稅收占比受到行業屬性影響較大，煤炭及房地產行業稅收/市值比率尤為突出。

　　打分時首先將公司稅收市值比在行業內的分位數換算為滿分為100的初始得分（稅收市值比數據缺失的記為0分）；其次按照行業稅收市值比對初始得分進行修正：行業稅收市值比中位數高于全市場中位數1.5倍的，稅收市值比得分=初始得分；行業稅收市值比中位數低于全市場中位數70%的，稅收市值比得分=80%*初始得分；其余情形，稅收市值比得分=90%*初始得分。稅收貢獻得分在總分中權重為5%。

　　2.3.4 勞動者權益保護

　　1）人均薪酬

　　人均薪酬一方面體現企業對社會就業的貢獻程度，另一方面體現對人才的吸引力。隨著經濟增長，A股上市公司人均薪酬中位數由2017年11萬元提升至2021年15.2萬元。金融地產、傳媒、建筑、計算機、國防軍工業人均薪酬較高。

　　打分時首先將人均薪酬在行業內的分位數換算為滿分為100的初始得分（人均薪酬數據缺失的記為40分）；其次按照人均薪酬對初始得分進行修正：人均薪酬中位數高于全市場中位數1.2倍的，人均薪酬得分=初始得分；人均薪酬中位數低于全市場中位數90%的，人均薪酬得分=70%*初始得分；其余情形，人均薪酬得分=80%*初始得分。人均薪酬得分在總分中權重為5%。

　　2）勞動糾紛

　　統計當期內涉及上市公司的勞務訴訟糾紛，上市公司作為被告方的，每次勞務糾紛給予1分扣分；上市公司作為原告方的，每次勞務糾紛給予0.5分扣分（上市公司作為原告的勞動糾紛中，約有一半的案例最終判決上市公司敗訴并賠償被告工資）。當期勞務糾紛扣分累計超過滿額的，按照滿額5分予以扣分。

　　勞動糾紛案例在綜合金融、綜合、建筑、消費者服務、通信、房地產行業占比較大。

　　2.3.5 慈善捐贈

　　隨著社會責任披露制度與監管日益規范，2021年70%左右的上市公司在年報中披露了捐贈數據。捐贈能力受公司盈利水平影響，因此同時考察捐贈/市值與捐贈/凈利潤水平。

　　提取并統計上市公司財務報表中對外捐贈項目的金額，若當期內上市公司有捐贈行為，但捐贈金額/市值不超過全市場中位數的2倍，給予40%*滿額的加分；若捐贈市值比超過市場中位數的2倍，但捐贈利潤比在12%以內的，給予60%*滿額的加分；若捐贈市值比超過市場中位數的2倍，且捐贈利潤比超過12%（企業公益性捐贈支出超過年度利潤總額12%的部分，準予結轉以后三年內在計算應納稅所得額時扣除，即公司后三年可享受一定的稅收優惠），給予滿額5分的加分。

　　三、從定量指標看中國上市公司質量的變化趨勢

　　中國上市公司質量綜合得分自2017年以來呈明顯上升趨勢，反映近5年以來國內上市公司質量穩步提升。比較平均分與市值加權平均分的變化趨勢，可以看出，近5年大型上市公司的質量提升幅度更大、趨勢更穩健；2021年中小市值公司質量提升較快。

　　從三大維度來看，上市公司治理能力對質量綜合得分提升的貢獻最大；上市公司競爭力指標受宏觀經濟影響波動；社會價值貢獻于2021年快速提升。

　　從具體指標來看，員工持股計劃、內控制度、長期競爭潛力、自主可控技術貢獻、環境保護等指標提升最明顯；而ROE、流動比率、資產負債率等指標改善相對不明顯，現金流指標有所惡化。

　　從各省和直轄市內上市公司質量得分來看，2021年天津、上海、北京、浙江、安徽省內上市公司得分排名靠前，寧夏、青海、山西、陜西、四川得分過去5年提升最多。

　　四、構建高質量上市公司股票指數

　　每年底選取上市公司質量總分最高的300只個股，分別采用等權、自由流通市值加權的方式構建高質量指數。通過選取評分較高的上市公司構建高質量股票指數，一方面可以觀測高質量上市公司的股價表現，評估和檢驗評價方法的合理性，另一方面也能為投資者提供參考。從高質量上市公司股票指數的表現來看，自2017年以來，高質量股票指數相對滬深300具有明顯超額收益，說明上市公司質量評價體系設置較為合理，資本市場對上市公司質量的定價也日趨有效。

　　五、存在的不足與優化方向

　　當前數據披露下，尚有部分質量評價角度難以涉及：

　　首先，上市公司ESG披露率雖已大幅提高，但尚未建立統一的ESG信息披露標準，內容多以定性描述為主，缺乏定量和標準化的數據，導致數據的可比性較差、對環保等社會價值貢獻維度進行量化評價的難度較大。

　　其次，上市公司質量評價需要補充更深入的底層數據。比如，考察董事會獨立性和有效性時，僅統計獨立董事人數占比可能過于簡單，更進一步挖掘獨立董事在專業技術人員和專業管理人員間的分布情況以及履職效果等，有助于更準確地對公司治理水平做出評價。

　　最后，目前對上市公司的質量評價主要依賴于上市公司本身的數據，缺乏外部環境對上市公司影響的刻畫。

　　針對尚存的不足，今后主要優化的方向有以下四點：

　　1． 盡快建立本土化、規范化的ESG信息披露標準，并增強ESG披露監管，如設立類似于會計師的專業第三方數據驗證機構或渠道，增強上市公司ESG信息披露的完整性、可比性和及時性。

　　2． 增強大數據技術在上市公司質量評價中的應用，形成多數據源、多視角的底層數據庫。

　　3． 加強控股子公司、供應鏈上下游核心企業對上市公司的影響分析，補充關聯性質量評估。

　　4． 優化評價體系的權重設置，既符合經濟邏輯，體現宏觀經濟發展的特征和要求，又在數學模型上與細分指標的顯著性相一致。 

　　風險提示：監管政策超預期變動，外部環境超預期變化；報告資料均來源于公開數據，分析結果通過歷史數據統計、建立模型和測算完成，在政策、市場環境等發生變化時模型存在失效的風險

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)