原標題：瑞幸造假案五大焦點法律問題：收到退市令等于將被強制摘牌嗎

　　接到退市令之后，瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）將何去何從？

　　美國當地時間5月19日，瑞幸咖啡披露，公司于5月15日收到了美國證券交易委員會上市資格委員會的書面通知，納斯達克交易所決定將公司摘牌。

　　投資者紛紛再度開啟拋售狂潮，5月20日復牌的瑞幸咖啡，盤前一度大跌50%，當日最終收跌35.76%。

　　不過，瑞幸咖啡隨即表示，計劃就此決定要求舉行聽證會，在聽證會結果發布前，將繼續在納斯達克上市。聽證會通常安排在提要聽證會請求的30至45天后。

　　此前的4月2日，瑞幸咖啡公告，稱自查發現公司首席運營官劉劍財務造假，牽涉約22億元交易額，公司董事會成立特別委員會，進行內部調查。

　　“自爆”巨額造假，在全球資本市場掀起了一陣驚濤駭浪，中國證監會近期多次點名或不點名地公開發聲，明確表示對該公司財務造假行為強烈譴責。

　　而隨著事件演進至今，市場人士最關心的問題莫過于，退市令發出后，瑞幸咖啡的強制退市是否已經板上釘釘？財務造假案件的后續索賠和處理又是否會受到影響？

　　澎湃新聞記者就此詢問了法律界的專家，就瑞幸咖啡財務造假案的最新五大法律焦點問題做出深度解讀。

　　據介紹，收到退市令的瑞幸咖啡并不會被立刻強制退市，而會進入聽證會程序，公司可以向納斯達克的專家小組提供一項計劃，表明公司可以達到并保持滿足納斯達克市場的維持上市標準。專家小組將獨立做出意見。如果其做出除牌結論，則公司的股票將在除牌決定送達公司之日的交易日閉市之時立即除牌。

　　此外，受訪者一致認為，退市不會影響瑞幸涉及的財務造假案的索賠。

　　焦點問題一：納斯達克交易所決定將瑞幸咖啡摘牌，是否意味著該公司將被強制退市？

　　上海財經大學法學院助理教授樊健對澎湃新聞記者說，瑞幸可能因為財務欺詐而被強制退市。

　　樊健說：“由于是否同意上市和退市是交易所的決策，因此瑞幸下一步的措施應該是要求納斯達克進行聽證。”

　　華東政法大學國際金融法律學院教授鄭彧向澎湃新聞詳細解釋了美國股市在退市方面的相關程序。

　　他說：“無論是紐交所還是在納斯達克市場，根據各自的上市規則（listing rule），交易所都有權利依據上市規則中的‘退市條件和退市程序’給予上市公司除牌的決定。具體的退市規則比較復雜，但總體而言包括主觀標準和客觀標準兩大類。其中，主觀標準包括營運資產重大減少或者變化、重大違法行為、違法公眾利益、不符合公司治理結構要求等。客觀標準則包括市值標準、資本權益標準、股東人數標準、信息披露要求（包括及時披露與合法披露等）。因此，退市決定是由交易所依據事先規定的上市規則而進行的自主決定。”

　　鄭彧介紹，為保護上市公司的合法利益，交易所會在退市程序上給予上市公司緩沖的機會。

　　“當發行人出現不能符合維持上市條件時，其將向公司發出‘不符通知’（deficiency notice），這種通知根據公司出現的不能滿足上市條件的不同情況，分別給予不同的期限，以便公司在規定期間內消除這些不能滿足維持上市條件的障礙。”

　　例如，如果是因為最低報價或者公眾股市值標準的情況連續達到30個交易日低于維持上市標準時，交易所將通知上市公司并給予發行人在90天將其最低報價或公眾股市值達到維持上市標準的機會。如果是因為在10個交易日其市值不足以滿足維持上市標準的，納斯達克交易所允許公司在接到通知內的30個交易日內采取措施滿足其市值在連續10個交易日內滿足上市標準。

　　如果發行人無法在此期間恢復維持上市的條件，則納斯達克交易所將做出停止發行人在納斯達克市場交易的決定（Determination letter），并發出摘牌通知（Delisting letter）。

　　鄭彧強調：“但這種決定并不是具有最終效力的決定，發行人的股票并不會被立即除牌。發行人可以向納斯達克的專家小組（Panel）申請進行聽證會，該專家小組是由非全國證券交易商協會（NASD）的獨立代表組成。在該聽證會上，被納斯達克決定終止上市的公司可以向專家小組提供一項計劃，表明公司可以達到并保持滿足納斯達克市場的維持上市標準。專家小組將獨立做出意見。如果其做出除牌結論，則公司的股票將在除牌決定送達公司之日的交易日閉市之時立即除牌。專家小組做出決定后，公司仍然可以向納斯達克的上市與聽證復審委員會（Nasdaq Listing and Hearing Review Council）申訴，而且NASD的管理委員會可以復核復審委員會的任何決定。除此之外，上市公司還可以就納斯達克的任何決定向SEC提起申訴或者向法院提起訴訟。”

　　對于這一點，樊健在采訪中表述了不同的觀點。他指出，如果納斯達克不同意瑞幸的請求，依舊要求其退市，瑞幸沒有起訴的可能性，因為這屬于自律性監管措施，不受司法審查。

　　焦點問題二：如果公司退市，是否會影響到財務造假案的索賠？

　　對此，接受采訪的專家都認為答案是否定的。

　　樊健對澎湃新聞記者說：“退市只是瑞幸不能在納斯達克上市交易，其民事責任并不免除。我國也是如此，例如博元投資案、華澤鈷鎳案。”

　　鄭彧也明確表示，無論公司是否退市，都不會影響到財務造假案的索賠。

　　焦點問題三：哪些人可以索賠？中美投資者的索賠途徑分別會是怎樣的？

　　鄭彧對澎湃新聞記者說，哪些主體可以索賠主要是看哪個階段買入股票。如果是查明發行時存在虛假陳述，則發行至今買入并持有的股票的投資者可以索賠；如果造假是在發行上市后發生的，那只針對在虛假陳述期間從事交易的股東可以索賠。

　　這一點，美國的法律實踐和中國是一樣的。

　　樊健解釋：“從虛假陳述實施日起至虛假陳述被揭示日期間，買進瑞幸證券的投資者可以索賠（包括債券投資者）。從本案來看，虛假陳述實施日可能會被認定為2019年二季報公布之日，即2019年8月14日，揭示日可能會被認定為是渾水發布匿名做空報告，即2020年1月31日，或者是瑞幸自爆財務造假之日，即2020年4月2日，個人認為2020年1月31日可能性更高。”

　　值得一提的是，鄭彧并不認為瑞幸咖啡適用中國證監會的“長臂管轄”。

　　因此，他認為，在排除中國的“長臂管轄”的情形下，中美投資者的索賠途徑并無區別。“對于瑞幸案，根據現有的事實，即使有中國個人投資者購買股票，在中國外匯管制條件及不存在推銷、廣告、勸誘而在境外購買瑞幸股票的情形下，我個人并不認同中國法或者中國法院的管轄。”

　　至于索賠可能的金額，此前有法律界人士估計可能達到122億美元。

　　據統計，截至一季度末，共有240家機構持有瑞幸咖啡，機構持股占比達34.43%，貝萊德、領航、高盛、摩根士丹利、瑞信、巴克萊等國際知名機構均在其列。

　　國浩律師（上海）事務所合伙人萬志堯對澎湃新聞記者說，索賠金額的規模很難估計，因為瑞幸案可能涉及懲罰性賠償。

　　他此前指出，訴訟應當區分美國和中國兩地的情況。

　　在美國，由于針對上市公司的證券欺詐訴訟通常會獲得巨額賠償，美國律所通常樂于啟動集團訴訟，一旦案件判決，訴訟結果將普遍適用于每一個適格的原告，財務造假的公司及其直接責任人通常面臨巨額的民事賠償責任。

　　而在中國，萬志堯指出，中概股造假在國內提起訴訟尚無先例，且可能存在不少障礙。

　　“首先，管轄法院的確定可能存在爭議。其次，即便基礎事實中有關虛假陳述實施日、揭露日等可以根據美國證監會出具的行政處罰書予以認定，但由于證券交易數據難以有效獲取，導致適格投資者的確定、因果關系認定、損失核定等方面均面臨較大困難。鑒于此，境內投資者不宜貿然聲明退出美國的集團訴訟，轉而在境內提起民事訴訟。”

　　焦點問題四：證監會主席易會滿近日表示：“對于近期個別境外上市公司出現的涉嫌財務造假等問題，我們正在與境外監管機構保持密切溝通”，這是否意味著證監會將承擔起“長臂管轄”的監管處罰權？

　　對此，鄭彧明確指出，可以將此案的處理視為一種跨境的監管合作，而不是“長臂管轄”。

　　他對澎湃新聞記者說：“‘長臂管轄’是在特殊情形下的母國對于發生在境外行為的追責機制。如前所述，我不認為是‘長臂管轄’。但是，沒有‘長臂管轄’并不意味著兩國的監管機關不可以進行情報交換、證據交換、信息交換，以便鎖定違法證據。跨境的監管協作是依賴于兩國或者國際之間的監管協定或者相關條約的安排 。”

　　在鄭彧看來，如果從造假這個問題出發，與其由中國證監會對瑞幸咖啡境外上市主體或者境內運營主體進行調查，還不如由像市場監管機關、稅務機關、財政部就瑞幸在中國運營的實體公司進行監管更為合理，因為其中涉及到瑞幸咖啡境內運營主體的財務造假行為，其境內運營主體本身違反了中國“不作假賬”的根基。

　　樊健同樣認為證監會目前的工作是基于國際合作，不過他同時指出，此案可以靈活運用“長臂管轄”原則。

　　他表示，目前看，證監會對瑞幸的調查是基于與美國證監會的合作，即因為瑞幸在美國上市交易，故美國證監會對其有行政執法權，但是由于瑞幸的住所地和違法行為地都發生在中國大陸，基于主權尊重和執法便利的考慮，美國證監會會依據雙邊協議或者互惠原則，委托中國證監會進行調查。由于我國大陸與美國證監會等執法機構沒有正式的協議，這次受托調查應當是個別性的行政執法合作。

　　“我個人覺得，從保護中國境內投資者，維護中概股企業的整體形象，尤其是考慮到美國證監會等已經發文，要求美國投資者對于中概企業保持謹慎的前提下，證監會應當很好利用這次瑞幸造假事件，來活用我國證券法所規定的‘長臂管轄’原則。當然，不少人士認為，瑞幸事件不能適用‘長臂管轄’原則。”樊健這樣對澎湃新聞記者說道。

　　焦點問題五：財務造假案爆出以來，瑞幸董事長陸正耀宣布卸任提名及公司治理委員會主席，CEO錢治亞、COO劉劍都被免職，兩人申請退出董事會。這些職務的變動是否會影響他們在財務造假案中所需要承擔的責任和日后的處罰？

　　對此，受訪者均表示并不用擔心，辭職無法逃避財務造假案的責任認定。

　　樊健對澎湃新聞記者說：“公司管理者都辭職以避禍，顯然就不能實現責任設置的目的。我覺得，瑞幸事件民事責任的關鍵有二：一，被告是否賠得起；二，如何執行和解結果，尤其是考慮到被告在中國境內，其財產主要在中國。”

　　鄭彧同樣表示，如果這些人員指使造假的事實被確認，則各自職務的變動并不影響對于各自責任的認定。而且，如果犯有責任的董事未辭職，一旦法院判定負有責任，他們也需已經失去擔任董事的“適格性”而應被免去董事職務。

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責任編輯：陳志杰