蘇培科

　　熱點聚焦

　　按照因果輪回，今日之果皆因昨日之因，而明日的幸福又須今日來修。其實，金融市場亦然如此，只是金融市場的預期效應提前貼現了未來，跨時資源配置的功能既反映著過去更昭示著未來。

　　如果說股市的理性波動是對價格的一種合理修正，那么非理性的大起大落則是對現行體制、游戲規則和市場本身畸形的一種極端反應。

　　市值蒸發到哪去了

　　滬市大盤從去年10月16日的高點6124.04點到近期的3516.33點，股指下跌了近43%，在不到半年的時間兩市市值竟然蒸發了近10萬億元，很多人會發問這些錢究竟到哪里去了？

　　如果按照傳統的“零和游戲”規則來解釋，游戲者有輸有贏，一方所贏正是另一方所輸，游戲的總成績永遠為零。但是很多人不認為股市是“零和游戲”，因為上市公司每年都有利潤貢獻和分紅，應該是一個增量驅使下的“正和游戲”，但卻承認輸贏的輪回規則�？墒窃谥袊�股市中，過高的交易成本(高印花稅和交易傭金等)時常讓股市淪為了“負和游戲”(是指全部上市公司全年的凈收益總和小于交易費用)，而市場利益的分配除了市場本身的博弈者外，還有政府和中介機構等強大的第三方來瓜分，時常造成第三方穩賺不賠而市場中原本的輸、贏雙方皆成輸家，或者輸家的損失等于贏家加第三方收入。因此，降低交易費用不但是保證游戲繼續的舉措，也是恢復輸、贏雙方理性博弈和合理分配的基礎。

　　但是從今年財政部向人大代表提交的“2007年中央和地方預算執行情況與2008年中央和地方預算草案”來看，2008年印花稅安排收入為1945億元，與去年(2007年的印花稅收入高達2005億元，增收1826億元，是2006年的11倍)持平。而去年印花稅暴漲主要是執行了“5·30”的新標準，高額印花稅是從“5·30”之后才開始征收，如果今年財政部言而有信、要實現這一“持平”目標的話，必須最遲要在6、7月份開始著手實施下調，否則又會再次落一個言而無信的罵名，政府部門的公信力會再次大打折扣。

　　其實，“持平”僅僅只是市場對此期待的底線，只是希望財政部言而有信，而沒有奢求主管部門有所作為，也沒有奢望改革目前這種畸形的游戲規則。如果中國資本市場志存高遠，要讓股市在將來的國民經濟中發揮重要作用，就必須要實施主動的改革舉措，而非迫不得已的倉促之舉。

　　近期，主管部門對股市的不作為已被各方人士所指責，畢竟政府拿走了高額的稅金，但沒有做到穩定市場預期和維護市場“三公”秩序的責任，反而一些不當的政策舉措時常產生時滯效應和反作用，有時甚至變相加速了股市的大起大落。在目前，重新認識和界定股市與政府主管部門之間的責權利，改變當前的監管體制，讓權力部門有所作為，重振市場信心，改變目前官本位下的敷衍了事、權力尋租和竭澤而漁式的利益搜刮迫在眉睫，否則貧瘠化的市場會更加趨于惡化。

　　股改后遺癥爆發

　　此次股市暴跌徹底暴露了股權分置改革的后遺癥，“鎖一爬二”的非流通股大規模集體解禁，導致“死股”高價套現、減持，從而吞噬了流通股股東和新股民的資金，中國股市畸形的“割韭菜”(滅掉一茬又一茬)鬧劇又開始重新上演。

　　這種依靠增量資金和新生力量為歷史舊賬買單，并將有限的流動性徹底流入規模巨大的解禁股中，讓非流通股股東做實為真正的市場莊家，通過此輪暴跌卻無聲無息地洗劫流通股股東和新股民顯然不太合理。股市上漲時大家都預期向好，解禁股套現、拋售只是小規模行動，可是一旦對后市喪失信心，他們就會開始不計價格的拋售和套現，由于非流通股的歷史成本極低，即使在現在的任何點位全部拋售也大獲其利，但這卻加劇了市場的暴跌和抽走了活躍的流動性。

　　由此可見，目前二級市場的流動性在種種稀釋下必然會力不從心，加之對政策和后市預期的不明朗，從而觀望資金也會形成短暫的“凍結”，而有效的參與資金遠遠不能支撐巨額的套現和再融資。因此，中國平安、浦發銀行等巨額再融資讓市場徹底陷入恐懼也是必然的。況且，中國的股市信心歷來都是依靠資金推動起來的，在股市疲軟之際，任何資金分流都會形成釜底抽薪的作用。

　　顯然，在當前除了降低交易成本讓股市恢復“正和效應”的投資機制外，還須重視二級市場的流動性不足問題，及時限制惡意融資，取締一級市場的“打新專業戶”基金，讓一級市場的流動性合理流入二級市場或流出，讓真實、有效的流動性釋放出來，避免給監管者造成“流動性嚴重過剩”的錯覺和錯判。另外，盡早給非流通股的集體解禁、套現找到合理的出路，否則這一代股民必然會成為中國股市歷史的犧牲品。

　　摒棄資金誘導型救市策略

　　對于目前信心不足的中國股市，政府究竟應該采取積極的拯救還是消極的不作為，各界分歧較大。

　　但是對于一個長期服務于政府融資角色的“政策市”，政府不應該放任自流。就連市場化程度較高的美國市場也經常會采取合理的措施來挽救市場信心，如安然、世通等事件爆發后，上市公司的誠信度大打折扣，投資者普遍信心不足，可是美國政府及時出臺了《薩班斯法案》，及時扭轉了市場頹勢。還有此次次貸危機爆發后，美聯儲從來就沒有終斷政府的干預之手，一直在積極的尋求拯救市場的措施，近期通過策劃對投資銀行貝爾斯登竭力拯救，就是為了樹立拯救市場的決心。因此，必要的政府“救市”是不可避免的。但是，如何拯救則是關鍵。

　　我們中國股市以往的歷次救市行為都是采取資金誘導加政策誘導，依靠資金推動來掩蓋市場中的歷史遺留問題和制度缺陷，從而造成中國股市長期處于各種不合理的畸形怪圈。那么，此次拯救投資信心應該立足長遠，堅決摒棄資金誘導和資金推動的策略，應該從市場的基本職能和基本制度上著手解決。除了及時降低交易成本、改善流動性、限制惡意融資、重新考慮對解禁股的流通策略、讓主管部門有所作為外，還須從根本上去完善交易制度和游戲規則，提高上市公司質量、改革監管體制，開通融資融券、股指期貨和場外交易等多層次資本市場，加快發展債券市場，讓市場融資結構趨于多元化，讓市場具備最基本的投資機制、做空機制和“三公”原則，只有這樣市場的投資信心才能徹底恢復。