蘇培科

　　按照因果輪回，今日之果皆因昨日之因，而明日的幸福又須今日來修。其實(shí)，金融市場(chǎng)亦然如此，只是金融市場(chǎng)的預(yù)期效應(yīng)提前貼現(xiàn)了未來，跨時(shí)資源配置的功能既反映著過去更昭示著未來。

　　如果說股市的理性波動(dòng)是對(duì)價(jià)格的一種合理修正，那么非理性的大起大落則是對(duì)現(xiàn)行體制、游戲規(guī)則和市場(chǎng)本身畸形的一種極端反應(yīng)。

　　市值蒸發(fā)到哪去了

　　滬市大盤從去年10月16日的高點(diǎn)6124.04點(diǎn)到近期的3516.33點(diǎn)，股指下跌了近43%，在不到半年的時(shí)間兩市市值竟然蒸發(fā)了近10萬億元，很多人會(huì)發(fā)問這些錢究竟到哪里去了？

　　如果按照傳統(tǒng)的“零和游戲”規(guī)則來解釋，游戲者有輸有贏，一方所贏正是另一方所輸，游戲的總成績(jī)永遠(yuǎn)為零。但是很多人不認(rèn)為股市是“零和游戲”，因?yàn)樯鲜泄�司每年都有利�?rùn)貢獻(xiàn)和分紅，應(yīng)該是一個(gè)增量驅(qū)使下的“正和游戲”，但卻承認(rèn)輸贏的輪回規(guī)則。可是在中國股市中，過高的交易成本(高印花稅和交易傭金等)時(shí)常讓股市淪為了“負(fù)和游戲”(是指全部上市公司全年的凈收益總和小于交易費(fèi)用)，而市場(chǎng)利益的分配除了市場(chǎng)本身的博弈者外，還有政府和中介機(jī)構(gòu)等強(qiáng)大的第三方來瓜分，時(shí)常造成第三方穩(wěn)賺不賠而市場(chǎng)中原本的輸、贏雙方皆成輸家，或者輸家的損失等于贏家加第三方收入。因此，降低交易費(fèi)用不但是保證游戲繼續(xù)的舉措，也是恢復(fù)輸、贏雙方理性博弈和合理分配的基礎(chǔ)。

　　但是從今年財(cái)政部向人大代表提交的“2007年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2008年中央和地方預(yù)算草案”來看，2008年印花稅安排收入為1945億元，與去年(2007年的印花稅收入高達(dá)2005億元，增收1826億元，是2006年的11倍)持平。而去年印花稅暴漲主要是執(zhí)行了“5·30”的新標(biāo)準(zhǔn)，高額印花稅是從“5·30”之后才開始征收，如果今年財(cái)政部言而有信、要實(shí)現(xiàn)這一“持平”目標(biāo)的話，必須最遲要在6、7月份開始著手實(shí)施下調(diào)，否則又會(huì)再次落一個(gè)言而無信的罵名，政府部門的公信力會(huì)再次大打折扣。

　　其實(shí)，“持平”僅僅只是市場(chǎng)對(duì)此期待的底線，只是希望財(cái)政部言而有信，而沒有奢求主管部門有所作為，也沒有奢望改革目前這種畸形的游戲規(guī)則。如果中國資本市場(chǎng)志存高遠(yuǎn)，要讓股市在將來的國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用，就必須要實(shí)施主動(dòng)的改革舉措，而非迫不得已的倉促之舉。

　　近期，主管部門對(duì)股市的不作為已被各方人士所指責(zé)，畢竟政府拿走了高額的稅金，但沒有做到穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和維護(hù)市場(chǎng)“三公”秩序的責(zé)任，反而一些不當(dāng)?shù)恼�策舉措時(shí)常產(chǎn)生時(shí)滯效應(yīng)和反作用，有時(shí)甚至變相加速了股市的大起大落。在目前，重新認(rèn)識(shí)和界定股市與政府主管部門之間的責(zé)權(quán)利，改變當(dāng)前的監(jiān)管體制，讓權(quán)力部門有所作為，重振市場(chǎng)信心，改變目前官本位下的敷衍了事、權(quán)力尋租和竭澤而漁式的利益搜刮迫在眉睫，否則貧瘠化的市場(chǎng)會(huì)更加趨于惡化。

　　股改后遺癥爆發(fā)

　　此次股市暴跌徹底暴露了股權(quán)分置改革的后遺癥，“鎖一爬二”的非流通股大規(guī)模集體解禁，導(dǎo)致“死股”高價(jià)套現(xiàn)、減持，從而吞噬了流通股股東和新股民的資金，中國股市畸形的“割韭菜”(滅掉一茬又一茬)鬧劇又開始重新上演。

　　這種依靠增量資金和新生力量為歷史舊賬買單，并將有限的流動(dòng)性徹底流入規(guī)模巨大的解禁股中，讓非流通股股東做實(shí)為真正的市場(chǎng)莊家，通過此輪暴跌卻無聲無息地洗劫流通股股東和新股民顯然不太合理。股市上漲時(shí)大家都預(yù)期向好，解禁股套現(xiàn)、拋售只是小規(guī)模行動(dòng)，可是一旦對(duì)后市喪失信心，他們就會(huì)開始不計(jì)價(jià)格的拋售和套現(xiàn)，由于非流通股的歷史成本極低，即使在現(xiàn)在的任何點(diǎn)位全部拋售也大獲其利，但這卻加劇了市場(chǎng)的暴跌和抽走了活躍的流動(dòng)性。

　　由此可見，目前二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性在種種稀釋下必然會(huì)力不從心，加之對(duì)政策和后市預(yù)期的不明朗，從而觀望資金也會(huì)形成短暫的“凍結(jié)”，而有效的參與資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能支撐巨額的套現(xiàn)和再融資。因此，中國平安、浦發(fā)銀行等巨額再融資讓市場(chǎng)徹底陷入恐懼也是必然的。況且，中國的股市信心歷來都是依靠資金推動(dòng)起來的，在股市疲軟之際，任何資金分流都會(huì)形成釜底抽薪的作用。

　　顯然，在當(dāng)前除了降低交易成本讓股市恢復(fù)“正和效應(yīng)”的投資機(jī)制外，還須重視二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足問題，及時(shí)限制惡意融資，取締一級(jí)市場(chǎng)的“打新專業(yè)戶”基金，讓一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性合理流入二級(jí)市場(chǎng)或流出，讓真實(shí)、有效的流動(dòng)性釋放出來，避免給監(jiān)管者造成“流動(dòng)性嚴(yán)重過剩”的錯(cuò)覺和錯(cuò)判。另外，盡早給非流通股的集體解禁、套現(xiàn)找到合理的出路，否則這一代股民必然會(huì)成為中國股市歷史的犧牲品。

　　摒棄資金誘導(dǎo)型救市策略

　　對(duì)于目前信心不足的中國股市，政府究竟應(yīng)該采取積極的拯救還是消極的不作為，各界分歧較大。

　　但是對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期服務(wù)于政府融資角色的“政策市”，政府不應(yīng)該放任自流。就連市場(chǎng)化程度較高的美國市場(chǎng)也經(jīng)常會(huì)采取合理的措施來挽救市場(chǎng)信心，如安然、世通等事件爆發(fā)后，上市公司的誠信度大打折扣，投資者普遍信心不足，可是美國政府及時(shí)出臺(tái)了《薩班斯法案》，及時(shí)扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)頹勢(shì)。還有此次次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)從來就沒有終斷政府的干預(yù)之手，一直在積極的尋求拯救市場(chǎng)的措施，近期通過策劃對(duì)投資銀行貝爾斯登竭力拯救，就是為了樹立拯救市場(chǎng)的決心。因此，必要的政府“救市”是不可避免的。但是，如何拯救則是關(guān)鍵。

　　我們中國股市以往的歷次救市行為都是采取資金誘導(dǎo)加政策誘導(dǎo)，依靠資金推動(dòng)來掩蓋市場(chǎng)中的歷史遺留問題和制度缺陷，從而造成中國股市長(zhǎng)期處于各種不合理的畸形怪圈。那么，此次拯救投資信心應(yīng)該立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，堅(jiān)決摒棄資金誘導(dǎo)和資金推動(dòng)的策略，應(yīng)該從市場(chǎng)的基本職能和基本制度上著手解決。除了及時(shí)降低交易成本、改善流動(dòng)性、限制惡意融資、重新考慮對(duì)解禁股的流通策略、讓主管部門有所作為外，還須從根本上去完善交易制度和游戲規(guī)則，提高上市公司質(zhì)量、改革監(jiān)管體制，開通融資融券、股指期貨和場(chǎng)外交易等多層次資本市場(chǎng)，加快發(fā)展債券市場(chǎng)，讓市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)趨于多元化，讓市場(chǎng)具備最基本的投資機(jī)制、做空機(jī)制和“三公”原則，只有這樣市場(chǎng)的投資信心才能徹底恢復(fù)。