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如果央企能分紅？兼論當前的市場格局和最新觀點【天風策略】
來源：分析師徐彪
摘要
核心結論：
1、趨勢研判精準指標的更新：滬深300股債收益差（10年期國債-滬深300股息率）春節前高達2x標準差，上次達到2x標準差是18年2月和15年中。目前回落到1x標準差附近震蕩，中期看，指數性價比仍然不高，結構性機會為主。?
2、情景假設：若滬深300股債收益差回到均值（3年滾動）附近，那么需要，①國債利率下行40BP；或者②滬深300下跌15%；或者③國債利率下行20BP同時滬深300下跌7%。
3、目前市場悲觀情緒較多的一個因素在于Q2找不到邏輯通順的大類板塊，換句話說預期重建仍然需要一段時間。
4、結構上來說，結合一季報的情況來看，Q2有望繼續加速的板塊可能包括——①自身產業周期的爆發：比如軍工上游、新能源車、生產線設備。②受疫情影響比較嚴重的：比如疫苗、計算機、線下大服務類等；
5、科技產業周期目前處于爆發的空檔期，重點關注5G應用端的變化，包括：汽車智能化、VR、工業互聯網。
6、周期板塊下半年可能還有重要機會：周期板塊超額收益基本同步或稍領先與PPI，5月是PPI第一個高點，但是業績韌性可能比想象的強，下半年業績可能繼續維持高位，背后是類似10年的國內外經濟修復錯位，導致下半年PPI的二次探頂。
7、核心資產β不利的情況下，表現可能呈現分化：類比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的階段，股價表現分化極大。美股漂亮50漲跌幅與PEG負相關關系明顯：PEG（1972年末估值/1973至1979年均凈利潤增速）處于1-2之間的、估值泡沫較低的個股，在殺估值階段基本仍維持正收益。
8、從歷史經驗來看，當滬深300的股債收益差（10年期國債-滬深300股息率）從兩倍標準差回落的過程中，紅利指數都會出現階段性占優。
本篇報告，我們也從央企分紅和股息策略的角度圍繞以下幾個問題，進行了重點討論：（1）近期央企市值管理訴求加強，分紅政策有哪些變化？（2）分紅能否刺激股價？分紅對ROE提升、股價提振的傳導邏輯？（3）股息分紅策略哪些時候能跑贏市場？今年有哪些增量資金？（4）從分紅角度，如何對央企進行篩選？
01
提升分紅比例可能成為央企
市值管理的重要方式之一
1.1． 近期政策事件的背后反映了國資委對上市央企加強主動市值管理的要求
無論是國資委加強上市央企對業績披露重視度的要求還是部分央企大幅提升分紅比例，均反映出上市央企市值管理要求提升。國資委近日下發的《關于做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）載明，“境內上市公司在2020年年度報告披露后及時召開業績說明會”，“原則上要求上市公司董事長、總經理親自參加”，“可考慮將2021年投資者溝通相關工作實施情況以適當形式納入內部考核”。這是國資委首次發文要求上市央企召開業績說明會，這也體現出國資委對央企進一步加強與投資者溝通的重視度。與此同時，部分央企2020年的分紅比例也大幅提升。截至4月8日，有161家央企發布了2020年分紅方案，其中有62.7%的央企分紅比例（分紅金額/歸母凈利潤）較2019年提升，有16加央企分紅比例提升幅度在20個百分點以上。其中，江鈴汽車與中國神華是其中的典型：3月29日江鈴汽車披露分紅方案，公司擬以8.63億股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利34.76元。按照8.63億股為基數計算，此次擬派發現金紅利約30億元，是2020年歸母凈利潤的近六倍；而在3月27日中國神華發布的利潤方案來看，中國神華2020年擬發現金股利359.62億元，占當年歸母凈利潤的91.8%。上述主要央企的積極行為背后來自于監管層對央企主動市值管理的要求進一步提升。正如《通知》里所說，“部分公司仍存在主動管理市場價值的意識不強、對投資者關系管理重視不夠、傳遞公司價值和講好央企故事的能力有待提升”。
1.2． 雖然市值規模較大，但上市央企整體市值增值較慢
以市值絕對規模來看，央企整體規模較大。從市值中位數來看，央企在近三年都穩定在110-120億元附近，遠遠高于地方國有企業、公眾企業、集體企業外資企業等（近三年市值中位數均在65億以下）。
但從市值增幅來看，央企遠遠低于其他同類型企業，與其盈利增長不成正比。我們以2017年之前上市的公司作為樣本，其中，相比于2016年年末，央企盈利增長了20%，僅僅略低于地方國有企業的24.88%，高于全部A股的17.22%；但同期全部A股市值增幅14.87%，地方國有企業、公眾企業、集體企業也都在20%以上，而央企市值增幅僅有1.53%，不僅低于其他類型公有制企業，還低于整個A股的水平，這也表明央企市值增幅較慢主要來自于估值層面的萎靡不振。
估值層面萎靡不振的背后，是央企主要分布在金融和周期類傳統行業，在產業結構轉型與經濟增速扁平化的背景下，導致其成長性和景氣度都不高，市場不愿意給予其更高的估值溢價。從央企分布個數來看，在前十大分布行業中，公用事業、化工、機械設備、建筑裝飾、交通運輸、非銀金融、汽車行業央企個數占比達到40%以上；而如果從市值分布來看，前十大行業中銀行、非銀、公用事業、采掘、交通運輸、化工、建筑裝飾市值占比合計在70%以上。而業績爆發力和景氣度來看，央企業績增速中位數從2017年15%附近下滑至2020年的3%附近，基本等同于全部A股的中位數水平；ROE水平雖然可以保持穩定，但中位數也始終在6.5%-7%之間，低于全部A股中位數，這些都使得央企整體難以獲得很高的估值溢價。
02
估值體系遷移下分紅對
ROE提升、股價提振的傳導邏輯
在上一部分我們提到，央企主要以傳統行業為主，業績增速缺乏爆發力，ROE穩定但不高。而在當前估值定價體系遷移與國內經濟增速逐步扁平化的大背景下，分紅成為部分ROE相對較高的央企維持ROE水平、實現市值增值的重要方式。
2.1． 經濟增速扁平化與外資流入下A股估值體系的變遷所謂“定價體系”的重塑，要從一個教科書上常見的估值模型說起。在可持續增長模型假設下，PE和PB估值均可由ROE和增速g推導得出。其中，股息支付率d，貼現率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*（1+g）/（r-g），可推導得（一階段永續增長）：
在A股歷史上的大部分時間，我們一直給短期業績增速的爆發力（g）的權重太高，而給長期穩定的ROE的權重太低。但是，在經濟增速換檔、外資持續流入的背景下，這種傳統的理念正在逐漸發生變化，“定價體系”重塑的長期過程已經開始。一是在經濟增速換擋、全社會投資回報率下降的大環境中，企業難以長期維持高ROE水平（特別是行業格局穩定的傳統行業），此時適當地提高分紅，一定程度上可使得公司的ROE水平抵抗住短期盈利增速的波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向于持續穩定的ROE。企業長期維持高ROE水平是很難的。假設有一家公司，期初ROE為20%，在可持續增長和30%分紅比例的條件下，若想長期維持20%的ROE水平，則每年所需增速為16.3%；若想長期維持10%的ROE水平，則每年的增速大概在7.5%左右。然而，2010年—2020Q3，每年ROE均維持在20%以上的公司僅有8家，分別是恒瑞、大華、茅臺、伊利、德賽、華東醫藥、海康威視、雙匯，僅有一家海康是央企；如果放寬到10%以上，則有82家，其中央企也僅有13家。
二是外資趨勢性流入的過程中，A股的估值體系逐步與成熟市場接軌，ROE穩定較高但增速相對較低的公司，長期也是能獲得不錯的回報率。以可口可樂公司為例。可口可樂在2012-2019年，8年期間，凈利潤僅增長了4%，但市值增長53%，復權后股價漲幅達103%；期間ROE由28%上升到51%，凈利率由19%到24%，負債率由37%到51%，周轉率由59%到44%；而股息率和回購率平均為3.5%和1.7%。可見，股價上漲的驅動力來自ROE，而ROE的上漲驅動力除了凈利率、負債率外，還有持續較高水平的分紅與回購的作用。
2.2． 分紅對于維持ROE的傳導邏輯
2.2.1． 分紅可以延緩ROE下滑斜率，尤其是成熟企業
分紅對于ROE的提振簡單傳導過程如下：分紅->凈資產減少、股價回落、市值回落、EPS不變->ROE上升、PE回落->股價上漲。我們在上文提到，在實體投資回報率整體下行的大環境中，多數傳統行業的公司面臨新項目收益率小于原有權益回報率的情況。假設一家公司期初ROE為20%，新增項目ROE為10%。考慮三種情況，測算過程如下方表格：①若不進行任何分紅，則到了第10年，公司整體的ROE降為12.4%。②若采取的分紅比例為50%，則到了第10年，公司整體的ROE降為14.4%。③極端假設下，若分紅回購比例提高到100%，則公司可長期維持20%的ROE水平。這就不難理解，為何成熟企業的分紅回報率較高，主要因為新增投資收益率大幅低于現有股益回報率。可見，通過分紅可以減緩ROE下滑的斜率，一定程度上，可保證股東在較長時間內有相對高的權益回報率。公司維持利潤長期高增長并不現實，否則公司的折現價值將無限大。適當的分紅是股東權益最大化的一種理性選擇，特別是對于成熟企業來說。
而從A股具體的案例來看，提高分紅比例確實可以維持或者提升ROE，熨平ROE的波動，我們以中信特鋼、華僑城A、中航機電、航發控制、國藥股份、太陽能6家央企為例。中信特鋼在2018年之后，分紅比例從30%以上提升至50%以上，盡管業績增速在2018、2020年有所下滑，但是高分紅比例仍然可以維持ROE上行或者走平；航發控制在2017年-2019年分紅比例從10%附近上升至15%以上，盡管在2017、2019年出現了業績增速回落，但ROE水平持續上升。除此之外，2017-2019的太陽能、2019年的中航機電，均在業績增速下滑的情況下，通過分紅比例上臺階，來維持ROE水平的上行。
但值得注意的是，當業績增速持續大幅度下滑之后（接近0或者轉負），通過高分紅比例來維持ROE的難度將會加大。比如，華僑城A在2016年-2019年分紅比例從10%附近提升至20%以上，盡管區間公司業績增速從48%下降至16%，但同期ROE卻從15.7%上升至18%附近，但隨著公司2020年業績增速再度下滑至2.8%，ROE水平也掉頭向下。同樣，國藥股份在2017年之后分紅比例從15%上升至20%-30%，這也使得盡管2019年業績增速下滑，ROE水平仍然在提升，但隨著2020年公司業績增速轉負，盡管分紅比例仍然維持在30%，但ROE水平也跟著掉頭向下。
2.2.2． 不同水平ROE與業績增速下股價表現的A股實證分析我們選取2010-2019年的數據，將ROE分10組，第1組到第10組，ROE依次由高到低。再將每組的扣非增速分為十檔：>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、<-50% 。最后，統計2010年-2019年每組成份股漲幅的中位數，再取平均值。有幾個直觀結論：① ROE水平越高，增速越高，獲取的相對收益越高。表中“1”部分，這是最理想的組合。② ROE水平較高，但增速中等（0-30%），仍可獲取相對不錯的收益。表中“2”部分。③ ROE水平較高，但增速為負，則也較難獲取相對收益。表中“3”部分。④ ROE水平極低，即使增速再高，獲取的相對收益也有限。表中“4”部分。可見，投資高收益存在于兩種情形：一是高增速+不太低的ROE（例如科技成長行業）；二是中等增速+較高的ROE（例如格局穩定的傳統行業龍頭）。而在長期視角下，傳統行業的龍頭盡管業績增速可能有所下滑，但可以通過穩定ROE在一個較高的位置（比如通過提高分紅比例），進而獲得顯著的絕對收益。
03
從提升分紅比例/股息率的角度，
哪些央企存在投資機會？
3.1． 在當前的環境下，紅利策略可能較為有效
第一，從資金面的角度，在新會計準則下，持續入市的險資可能會加大高分紅資產配置比例，來減少利潤波動。2017年3月，財政部修訂發布了《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》等，境內上市企業自2019年1月1日起施行； 非上市企業自2021年1月1日起施行。新準則下，金融資產由“四分類”調整為“三分類”，主要有以下三個影響：（1）權益資產不再具有原可供出售類的當期利潤調節空間。在以往，可供出售類資產不交易時只影響資產負債表，對利潤表沒有影響，即使出現大幅減值，也不會立即體現在利潤表上。當需要釋放利潤時，通過資產處置將價差計入當期損益。（2）非交易性權益可指定為FVOCI，且分紅收益計入利潤表。但持有期間浮盈和賣出收益均無法體現在損益中。（3）對股權類投資的金融資產分類一旦做出，不得撤銷。而對于持續入市的險資來說，主要應對方式是加大非交易性權益資產配置比例，以獲取長期穩定的投資收益，并減少當期利潤波動，其中持有高分紅資產是重要方式。一是加大對高分紅資產的配置力度。以獲取分紅為目的而持有的股票等非交易性權益工具，可計入FVOCI，其公允價值的損益計入所有者權益，即不影響利潤表；而分紅收益又可確認為投資收益，影響當期損益；股票賣出時的差額計入留存收益，也不影響利潤表。二是通過權益法核算長期股權投資資產，長期持有具有較高投資價值的優質上市公司。長期投資被投資企業的當期利潤按持股比例確認為當期損益；對于這類投資，好公司是基本條件（盈利穩定，且有一定抗周期性），進入價格是否合理也很重要（估值水平較低）。
第二，“經濟復蘇+利率上行”、“經濟衰退+利率回落”（大熊市）兩種環境是紅利策略占優的宏觀背景。從歷史上來看，中證紅利指數跑贏萬得全A半年以上的總共有5個階段，可以劃歸為經濟復蘇階段的超額收益顯著以及經濟衰退階段（大熊市）相對抗跌兩種情況，這也表明高股息策略在以下兩種情形相對有效，這主要源自于紅利指數中傳統周期型行業占比較高，在經濟復蘇期順周期板塊的需求支撐較強，而在衰退初期市場下跌過程中高股息板塊本身也相對抗跌。
第三，從歷史經驗來看，當滬深300的股債收益差（10年期國債-滬深300股息率）從兩倍標準差回落的過程中，紅利指數都會出現階段性占優。比如2015年6月-2016年1月、 2018年2月-2018年12月，這兩段時間內，紅利指數均是趨勢性跑贏wind全A。在春節之后，伴隨著市場調整，滬深300股債收益差從兩倍標準差回到一倍標準差附近，在滬深300股債收益差繼續回落的過程中，股息策略仍然有較大跑贏的概率。
3.2． 三個維度挖掘高分紅和潛在高分紅央企投資機會
我們在上文中提到，當前央企面臨著提高主動市值管理能力的要求，而上市央企多為傳統行業，普遍業績增速不高、ROE較為穩定，在這種情況下，提升分紅比例和股息率，成為上市央企可能提升回報率、吸引投資者、實現市值增值的重要方式之一。而從當前央企分紅的情況來看，近幾年年度現金分紅比例中位數始終穩定在30%-31%，而股息率（已實施口徑）中位數自2015年以來持續提升，如果分紅比例提升，股息率也有望進一步提升，從而吸引更多的增量資金。
我們從三個維度去挖掘高分紅央企的投資機會：（1）第一維度：持續高分紅的央企投資機會在當前上市央企中，我們主要從分紅連續性好、分紅較高、ROE相對較高且近期業績增速沒有出現連續下滑、當前標的估值歷史分位不高幾個角度進行篩選：1）分紅高且持續性較好：連續3年分紅且平均股息率>4%；2）基本面較為穩健：2018-2020Q3ROE均值大于10%，剔除凈利潤增速連續兩季度下滑的個股，剔除近一個季度業績增速下滑轉負的標的；3）估值相對不高：PE（TTM）歷史分位在60%以下。
（2）第二維度：2020年分紅比例提升幅度較大央企的投資機會當前上市央企中，我們主要從分紅比例提升幅度大、近期業績增速沒有出現連續下滑或轉負、當前標的估值歷史分位不高幾個角度進行篩選：1）分紅比例提升較大：20年分紅比例提升幅度在20個百分點以上，20年股息率在4%以上。2）基本面不差：剔除業績增速連續兩個季度下滑的標的，剔除近一個季度業績增速下滑轉負的標的；3）剔除第一維度標的。
（3）第三維度：潛在高分紅的央企投資機會
在當前上市央企中，我們主要從分紅連續性、現金流質量與留存收益情況較好、ROE相對較高且近期業績增速沒有出現連續下滑、當前標的估值歷史分位不高幾個角度進行篩選：1）分紅持續性較好：篩選2017年以來持續有分紅，排除分紅出現過波動的個股；2）現金流質量與留存收益情況較好：以2020Q3貨幣現金/市值、留存收益/市值作為指標，處在全部A股前20%的標的；3）ROE相對較高且近期業績增速沒有出現連續下滑：選取2018-2020Q3ROE均值大于10%的標的，剔除業績增速連續兩個季度下滑的標的，剔除近一個季度業績增速下滑轉負的標的；4）當前估值水平不高：當前PE（TTM）近十年歷史分位數低于60%。按照以上標準，我們篩選出央企標的如下：
如果假設市值不變，凈利潤采用wind一致預測中值，21年分紅比例在20年的基礎上增加20個百分點，21年報告期股息率預測計算如下：
04
核心結論
第一、近期國資委要求央企董事長原則上參加業績說明會以及較多央企2020年報告期分紅比例大幅提升，背后是國資委對央企市值管理能力要求提升。
第二、由于傳統行業占比較高，央企難以獲得較高的估值溢價，近幾年市值增值緩慢。我們以2017年之前上市的公司作為樣本，其中，相比于2016年年末，央企盈利增長了20%，但市值增幅僅有1.53%，不僅低于其他類型公有制企業，還低于整個A股的水平，這也表明央企市值增幅較慢主要來自于估值層面的壓制。背后是央企主要分布在金融和周期類傳統行業，在產業結構轉型與經濟增速扁平化的背景下，導致其成長性和景氣度都不高，市場不愿意給予其更高的估值溢價。
第三、在經濟增速扁平化、估值定價體系遷移的背景下，通過提高分紅來提升和穩定ROE是可能是央企市值管理的重要方式之一。
（1）一是在經濟增速換擋、全社會投資回報率下降的大環境中，企業難以長期維持高ROE水平（特別是行業格局穩定的傳統行業），此時適當地提高分紅，一定程度上可使得公司的ROE水平抵抗住短期盈利增速的波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向于持續穩定的ROE。
（2）二是外資趨勢性流入的過程中，A股的估值體系逐步與成熟市場接軌，ROE穩定較高但增速相對較低的公司，長期也是能獲得不錯的回報率。
（3）分紅對于ROE的提振簡單傳導過程如下：分紅->凈資產減少、股價回落、市值回落、EPS不變->ROE上升、PE回落->股價上漲。
（4）而從A股具體的6家央企案例（中信特鋼、華僑城A、中航機電、航發控制、國藥股份、太陽能）來看，提高分紅比例確實可以維持或者提升ROE，熨平ROE的波動。但值得注意的是，當業績增速持續大幅度下滑之后（接近0或者轉負），通過高分紅比例來維持ROE的難度將會加大。
第四、在當前環境下，紅利策略可能較為有效：
（1）從資金面的角度，在新會計準則下，持續入市的險資可能會加大高分紅資產配置比例，來減少利潤波動。
（2）從歷史上來看，中證紅利指數跑贏萬得全A半年以上的總共有5個階段，可以劃歸為經濟復蘇、利率上行階段的超額收益顯著以及經濟衰退、利率下行階段（熊市中）相對抗跌兩種情況，當前利率中樞上升、經濟仍在復蘇的階段有利于紅利策略。
（3）從歷史經驗來看，當滬深300的股債收益差（10年期國債-滬深300股息率）從兩倍標準差回落的過程中，紅利指數都會出現階段性占優。
第五、我們從3個維度去挖掘高分紅央企的投資機會：
（1）第一維度：持續高分紅的央企投資機會在當前上市央企中，從分紅連續性好且分紅較高（近三年平均股息率>4%）、ROE相對較高（近三年平均ROE>10%）且近期業績增速沒有出現連續下滑或轉負、估值歷史分位不高幾個角度進行篩選。
（2）第二維度：2020年分紅比例提升幅度較大央企的投資機會當前上市央企中，我們主要從分紅比例提升幅度大、近期業績增速沒有出現連續下滑或轉負幾個角度進行篩選：
（3）第三維度：潛在高分紅的央企投資機會在當前上市央企中，從分紅連續性、現金流質量與留存收益情況較好（top20%）、ROE相對較高（近三年平均ROE>10%）且近期業績增速沒有出現連續下滑或轉負、估值歷史分位不高幾個角度進行篩選。
風險提示：宏觀經濟風險，分紅不達預期風險等，突發黑天鵝沖擊風險。
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責任編輯：逯文云
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