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　　【廣發策略】當前市場在交易什么預期？——周末五分鐘全知道（2月第1期）

　　來源：戴康的策略世界

　　報告摘要

　　● 貼現率仍是主導，A股處于震蕩加劇階段。

　　本周A股繼續震蕩，仍處于我們自1.10所提示的指數與廣度背離后的短期震蕩加劇階段。金融條件收緊預期和短端利率快速上行是引發本輪震蕩調整的核心因素。

　　● 市場追逐“確定性”，本質是金融條件收緊預期的映射。

　　本周個股漲跌幅與市值、ROE穩定性、經營性現金流凈額占營業收入比重呈現出明顯的相關關系，而與市盈率、預期盈利增速的相關度相對偏低。市場青睞“大市值、ROE穩定、現金流良好”的公司，本質是對金融條件收緊預期下的映射。而整體較差的賺錢效應則是源自對流動性緊縮的擔憂。

　　● 貼現率的不同亦帶來A股與海外市場的反差。

　　1． 流動性上，A股流動性收緊而海外流動性仍然寬松；2． 財政政策上，中國逐步回歸常態、強調“更可持續”的發展，而美國仍以“抗疫”為主，1.9萬億刺激方案進入獲批快速通道；3． 風險偏好上，中國“春節效應”，而海外則受財政刺激計劃和疫苗加速接種影響，仍處于risk-on的狀態。在流動性環境差異之下，本周A股賺錢明顯弱于港股、美股，而美國財政刺激和疫苗接種加速則帶來了美股相對港股更為強勢的順周期風格。

　　● 把握“穩貨幣，緊信用”，尋找中期金融條件收緊背景下的較優選項。

　　考慮全球疫情反復和政策退出“不急轉彎”，央行短期尚難轉向趨勢性收緊，當前關鍵是識別央行全年的主要目標，把握“穩貨幣，緊信用”的大致輪廓。如我們在20.12.6的年度策略展望中所提示，盡管21年經濟修復是確定的，但同樣，金融條件向中性回歸、信用風險暴露增加也是相對確定的，市場將給予更多確定性溢價，龍頭優勢更為凸顯。尋找現金流良好、ROE穩定和大市值的交集：飲料制造、銀行相對占優。此外，需求有支撐、漲價拉動盈利改善確定性高的品種，以及與信用周期相關度低、產業趨勢向上動能強的科技產業仍是較優選擇。

　　● 波動加劇，行情擴散，繼續布局“漲價”主線的順周期+科技。

　　當前市場整體仍處我們前期提示的短期震蕩加劇階段。金融條件收緊的預期下，市場交易“確定性”溢價。央行尚難進一步轉向趨勢性收緊，當前關鍵是識別央行全年的主要目標，把握“穩貨幣，緊信用”的大致輪廓。我們維持波動加劇、行情擴散的判斷，建議繼續布局需求主導疊加短期供需缺口下“漲價”主線的順周期及科技，兼顧疫情受益的部分“居家”消費。行業配置：1． 出口鏈和 “內需”共振的可選消費（汽車/家電）；2． “漲價”主線的順周期及科技（有色金屬/半導體/面板/新能源）；3． 疫情反復受益的必需消費（醫藥檢測/小食品/游戲）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區域實驗）。

　　● 風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

　　1

　　核心觀點速遞

　　（一）本周A股繼續震蕩，賺錢效應進一步下降，仍處于我們自1.10所提示的指數與廣度背離后的短期震蕩加劇階段。金融條件收緊預期和短端利率快速上行是引發本輪震蕩調整的核心因素。我們在1.10報告《非典型躁動，廣度下降意味什么？》中提示，應重點關注“指數上漲+賺錢廣度下降”的背離，借鑒歷史經驗、預計短期市場將經歷震蕩加劇，當前市場已連續兩周處于該狀態。

　　流動性和風險偏好仍是當前市場的主導，貼現率預期的變化形成了A股對“確定性”的追逐和與海外市場的差異。本周流動性較上周有所緩和，但整體也并未太大放松，短端利率高位仍對A股市場形成擾動。上周流動性偏緊的狀態（凈回籠4705億元、DR001等飆升、馬駿講話）對A股產生了負面傳導，本周雖有所緩和（凈投放960億、DR001等邊際回落），但也沒有大幅放松，流動性仍是緊平衡。相應的，貼現率預期的變化形成了A股對于“確定性”的追逐，并與海外市場構成反差。

　　（二）從因子特征上來看，當前市場追逐“確定性”，相對青睞“大市值、ROE穩定、現金流良好”的公司，本質是金融條件收緊預期的映射，而較差的賺錢效應則是源自對流動性快速收緊的擔憂。行情極度分化，首先需要厘清當前市場所看重的是什么？又反映出怎樣的預期？在檢驗各項因子之后（剔除上市未滿6個月的新股），我們發現，本周個股的漲跌幅與市值、ROE的穩定性、經營性現金流凈額占營業收入比重呈現出明顯的相關關系，而與市盈率、預期盈利增速的相關度相對偏低。如果以本周上漲的公司作為樣本與全體A股進行對比，上漲股票在經營性現金流、市值、ROE穩定性上亦明顯占優。對于以上因子的追逐，本質是市場在對于金融條件收緊預期下的映射——在金融條件收緊階段，往往對應財務壓力增加、盈利下行壓力加劇的預期，相應，具備融資成本優勢的大市值公司、確定性溢價較高的ROE穩定公司、以及現金流良好對于外部融資依賴度低的公司，將獲得溢價。

　　（三）同樣，貼現率的不同亦帶來A股與海外市場的反差。相較A股周度上漲股票僅占比24.5%，美股本周基本實現了普漲，周度錄得正收益的股票占三大交易所全部股票比例的近90%，港股本周亦表現良好。但美股與港股之間呈現一定結構性差異：美股順周期風格更為強勢，能源、通信、金融、可選和工業領漲；而港股盡管順周期表現不俗，但逆周期的醫藥和科技表現更佳。

　　A股、港股、美股三者差異來自以下原因：1． 流動性環境差異——A股流動性收緊 vs． 海外流動性仍然寬松。從上周開始，馬駿講話和央行的大額凈回籠使得市場對于央行短期貨幣政策態度的關注度提升，盡管本周公開市場操作實現凈投放960億，但并未改變流動性的偏緊狀態，對于流動性的擔憂依然強烈。而海外較為寬松的流動性和美聯儲的繼續擴表為港股與美股近期強勁表現提供了支撐。從1月28日公布的美聯儲1月議息會議結果來看，美聯儲每個月仍將購買至少1200億美元的債券，資產負債表保持擴張。2． 政策刺激力度差異——中國逐步回歸常態 vs．美國仍以“抗疫”為主。中國財政部長劉昆在全國財政工作會議上表示，“更可持續”的積極財政要兼顧穩增長和防風險、維持政府杠桿率穩定，“為今后應對新的風險挑戰留出政策空間”。中國財政政策向正常狀態逐步回歸，強調“更可持續”的發展。而美國財政政策當前仍以“抗疫”為主要議題，大規模財政刺激計劃取得進展，有望于2月上旬落地。2月6日美國參眾兩院通過預算措施，拜登的1.9萬億刺激方案進入獲批快速通道。3． 風險偏好差異——中國“春節效應”vs． 海外疫苗加速接種。伴隨春節臨近，“持幣過年”、“落袋為安”的心理以及現金需求往往使得節前交易偏向平淡。而海外則受財政刺激計劃和疫苗加速接種影響，仍處于risk-on的狀態。根據Our World in Data 統計數據顯示，截至2021年2月3日，美國新冠疫苗接種數達到3388萬劑，每百人接種數達10.2劑，均居于世界前列。

　　在流動性環境差異之下，本周A股賺錢效應偏弱而港股、美股表現較強。此外，AH股溢價處于歷史高位，低估值高股息特征給港股帶來了長期比較優勢，這一優勢在國內流動性趨緊、海外流動性寬松的分化背景下進一步放大，港股投資的性價比進一步凸顯。而美國相對激進的財政政策和加速的疫苗接種則帶來了美股相對港股更為強勢的順周期風格。

　　（四）考慮全球疫情反復和政策退出“不急轉彎”，央行短期尚難轉向趨勢性收緊，當前關鍵是識別央行全年的主要目標，把握“穩貨幣，緊信用”的大致輪廓。馬駿講話和央行的凈回籠的姿態主要向市場透露了“短期修正”的信號：1． 修正去年末以來流動性過度樂觀的預期；2． 抑制金融機構過度使用杠桿套息策略，修正和防范資產價格過快上漲風險。但另一方面，疫情反復和三四月份較高的信用債到期壓力在政策“不急轉彎”的基調下，央行短期也難以趨勢性大幅收緊：1． 疫情反復對于短期服務業景氣度形成明顯干擾。從1月PMI數據來看，非制造業明顯偏弱，服務業為主要拖累項，其中住宿業、餐飲業、航空運輸、道路運輸等回落幅度較大，盡管疫情反復的影響偏向短期，但也意味著當前不支持流動性過快收緊、經濟尚需一定呵護。2． 三四月份的信用債到期量高，政策“不急轉彎”基調下，短期利率亦難以過快上行。因此我們判斷當前流動性的收緊更偏向于階段性，貨幣政策尚難轉向趨勢性收緊。

　　金融條件收緊仍是中期確定性，初期尋找現金流良好、ROE穩定、大市值的交集：飲料制造、銀行。年初的時候，市場形成爭議，2021年經濟繼續修復是確定的，是否應該尋找二三線龍頭博弈彈性？我們在20.12.6的年度策略展望報告《逆水行舟》中曾提示，盡管2021年經濟修復是確定的，但同樣，金融條件向中性回歸、信用風險暴露增加也是相對確定的，在該環境中，市場更注重報表質量、確定性溢價上行，具備行業領先地位的一線龍頭優勢更為顯著。而新冠疫情則進一步增強了龍頭公司市占率提升、上市公司在全社會份額擴張的α效應，尾部企業被加速出清。當前市場對于“大市值、ROE穩定、現金流良好”公司的追逐，本質亦是金融條件收緊預期的映射。

　　在金融條件收緊的初期，尋找以上因子的交集。在申萬104個二級行業中，篩選2018年以來ROE TTM波動率處于后20%分位數、2020Q3現金流凈額/營收處于前20%分位數的行業，同時兼顧市值150億以上公司超過75%的行業，主要集中于飲料制造、銀行、電力、煤炭、港口等行業，其中三項均處于所有行業最佳20%的為飲料制造、銀行。此外，盡管短期流動性快速收緊形成擾動，但需求仍有支撐、漲價拉動盈利改善確定性高的品種（詳情可見我們2.2報告《行業共話，如何布局21年漲價？》和2.3報告《哪些行業“供需缺口”潛在擴張？》），以及與信用周期相關度低、產業趨勢向上動能強的科技產業仍是在中期金融條件收緊背景下的較優選擇。

　　（五）波動加劇，行情擴散，繼續布局“漲價”主線的順周期+科技。當前市場整體仍處我們前期提示的指數與廣度背離后，短期震蕩加劇階段。金融條件收緊的預期和階段性流動性偏緊狀態下，市場交易“確定性”溢價，“大市值、ROE穩定、現金流良好”的公司占優，本質是金融條件收緊預期的映射。而從全球比較來看，貼現率條件收緊的預期亦帶來A股與海外市場的反差。在全球疫情反復、三四月份債務到期壓力大和政策不急轉彎的背景下，央行尚難進一步轉向趨勢性收緊。當前關鍵是識別央行全年的主要目標，把握“穩貨幣，緊信用”的大致輪廓。金融條件收緊仍是中期確定性，初期尋找現金流良好、ROE穩定和大市值的交集，飲料制造和銀行相對占優。短期利率快速上行形成擾動，但需求有支撐、漲價拉動盈利改善確定性高的品種，以及與信用周期相關度低、產業趨勢向上動能強的科技產業仍是在中期金融條件收緊背景下較優的選擇。我們維持波動加劇、行情擴散的判斷，建議繼續布局需求主導疊加短期供需缺口下“漲價”主線的順周期及科技，兼顧疫情受益的部分“居家”消費。行業配置：1． 出口鏈和 “內需”共振的可選消費（汽車/家電）；2． “漲價”主線的順周期及科技（有色金屬/半導體/面板/新能源）；3． 疫情反復受益的必需消費（醫藥檢測/小食品/游戲）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區域實驗）。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2021年02月05日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲94.60%，相比上周的54.86%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比上升45.18%，月同比上漲8847.03%，周環比上漲3.46%。

　　汽車：乘聯會數據，1月第四周的日均零售是10.5萬輛，同比增長169%，環比12月第四周基本持平。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本周漲0.02%至4388.49元/噸，冷軋價格指數跌0.3%至5303.55元/噸。截止2月5日，螺紋鋼期貨收盤價為4285元/噸，比上周上漲1.52%；鋼鐵網數據顯示，1月下旬重點鋼企粗鋼日均產量217.66萬噸，較1月中旬下降1.87%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比繼續下行，跌幅為0.3%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌0.34%至441.0元/噸。其中華東地區均價環比上周跌0.29%至487.86元/噸，中南地區保持不變為494.17元/噸，華北地區保持不變為418.0元/噸。

　　化工：化工品價格漲多跌少，價差上行。國內尿素漲2.82%至2071.00元/噸，輕質純堿（華東）漲1.17%至1415.00元/噸，PVC（乙炔法）漲0.53%至7373.30元/噸，滌綸長絲（POY）漲3.66%至6175.00元/噸，丁苯橡膠跌0.39%至12800.00元/噸，純MDI漲0.25%至23150.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌1.56%至882.00美元/噸，國際純苯漲2.71%至684.50美元/噸，國際尿素漲9.71%至305.00美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存增加，煤炭庫存增加。太原古交車板含稅價穩定在1570.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加0.80%至506.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.15%至12519.40萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲9.96%至56.97美元/桶，Brent漲8.20%至59.62美元/桶，LME金屬價格指數漲1.40%至3504.30，大宗商品CRB指數本周漲4.16%至181.39；BDI指數本周跌8.20%至1333.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲0.38%，行業漲幅前三為休閑服務（13.50%）、銀行（6.37%）和食品飲料（5.98%）；漲幅后三為計算機（-4.97%）、有色金屬（-5.12%）和國防軍工（-5.54%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周22.90倍下降到本周22.86倍，PB（LF）從上周1.94倍維持在本周1.94倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周40.40倍上升到本周40.49倍，PB（LF）從上周2.69倍維持在本周2.69倍；創業板PE（TTM）從上周154.31倍下降到本周153.83倍，PB（LF）從上周5.44倍下降到本周5.42倍；中小板PE（TTM）從上周56.58倍上升到本周56.90倍，PB（LF）從上周3.41倍下降到本周3.39倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板PE（TTM）從上周75.08倍下降到本周74.75倍，PB（LF）從上周6.18倍下降到本周6.14倍；中小板PE（TTM）從上周42.75倍上升到本周43.46倍，PB（LF）從上周3.66倍上升到本周3.68倍；A股總體總市值較上周上升0.46%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升0.19%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.91倍上升到本周3.08倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周9.64倍下降到本周9.51倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.21倍下降到本周3.15倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周5.13倍下降到本周5.04倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.85倍下降到本周3.75倍；股權風險溢價從上周-0.70%下降到本周-0.75%，股市收益率從上周2.48%下降到本周2.47%；

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為1104.86億份，上周為896.83億份；本周基金市場累計份額凈增加929.01億份。

　　融資融券余額：截至2月4日周四，融資融券余額16708.24億，較上周下降1.60%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1617.95億，預計下周解禁1465.77億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持171.31億元，本周減持最多的行業是電子（-83.11億）、計算機（-35.06億）、醫藥生物（-27.7億），本周增持最多的行業是建筑裝飾（4.58億）、有色金屬（3.26億）、公用事業（2.13億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金入253.26億元，上周凈流出67.37億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至136.02，上周A/H股溢價指數為138.07。

　　2.3 流動性

　　截至2021年2月6日，央行本周共有5筆逆回購，總額為4800億元；共有5筆逆回購到期，總額為3840億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計960億元。

　　截至2021年2月5日，R007本周下跌209.34BP至2.3%，SHIB0R隔夜利率下跌137.30BP至1.909%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周漲1.56BP至0.51%；信用利差下跌4.45BP至0.79%。

　　2.4 海外

　　美國：周四公布12月新房銷售5.5萬套，低于前值5.9萬套；周五公布12月人均可支配收入52385美元，高于前值52072美元；

　　歐元區：周五公布歐元區3月M3貨幣供應14.49萬億歐元，高于前值14.37萬元歐元；

　　英國：周二公布11月失業率5.00%，高于前值4.90%，低于預期5.10%；

　　日本：周五公布12月失業率2.80%，與前值持平；

　　本周海外股市：標普500本周跌3.31%收于3714.24點；倫敦富時跌2.52%收于6526.15點；德國DAX跌1.50%收于13665.93點；日經225跌3.38%收于27663.39點；恒生跌3.95%收于28283.71。

　　2.5 宏觀

　　1月財新PMI：中國1月財新制造業PMI為51.5，比上月53有所回落，低于預期值52.7；財新服務業PMI為52，比上月回落4.3。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國1月財新制造業PMI、中國1月財新綜合PMI、美國1月ISM制造業指數、美國1月失業率、歐元區1月制造業PMI終值、歐元區四季度GDP同比初值、英國央行政策利率、日本1月制造業PMI。

　　2月1日周一：中國1月財新制造業PMI、歐元區1月制造業PMI終值、美國1月ISM制造業指數、日本1月制造業PMI；

　　2月2日周二：歐元區四季度GDP同比初值、歐元區四季度GDP季環比初值；

　　2月3日周三：中國1月財新綜合PMI；

　　2月4日周四：英國央行政策利率；

　　2月5日周五：美國12月貿易帳、美國1月失業率。

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　　風險提示

　　國內外疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。

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責任編輯：逯文云