來源：債市覃談

　　國君固收 | 報告導(dǎo)讀：

　　【發(fā)行情況】本次旭升股份總共發(fā)行不超過4.20億元可轉(zhuǎn)債。優(yōu)配：每股配售1.048元面值可轉(zhuǎn)債，實(shí)控人承諾配售比例不低于15%；設(shè)網(wǎng)下、網(wǎng)上發(fā)行，T-1日（11-21周三）股權(quán)登記日；T日（11-22周四）網(wǎng)上申購；T+2日（11-26周一）網(wǎng)上申購中簽繳款。配售代碼：753305；申購代碼754305。

　　【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進(jìn)式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為115元（含最后一期利息）。主體評級為AA-，轉(zhuǎn)債評級為AA，按照6年AA信用債YTM 5.35%計算，純債價值為87.76元，YTM為3.19%。發(fā)行6個月后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價29.86元，11月19日收盤價為29.30元，初始平價98.12元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款?？赊D(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為3.51%。

　　【公司基本面】公司主要從事精密鋁合金汽車零部件和工業(yè)零部件的生產(chǎn)和銷售，致力于新能源汽車和汽車輕量化領(lǐng)域。公司與特斯拉全面深入合作，從供應(yīng)個別零部件起步，迅速發(fā)展到核心系統(tǒng)零部件及總成部件，延伸了公司產(chǎn)業(yè)鏈，建立了同步研發(fā)、共同成長的牢固合作關(guān)系。2018年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.25億元，同比上升53.30%，歸母凈利潤為2.30億元，同比上升42.35%，毛利率為40.55%。目前公司市值為117億元左右，PE TTM在40.4倍，估值水平偏高。

　　【發(fā)行定價】絕對估值法，根據(jù)大盤及個券走勢的判斷，假設(shè)隱含波動率為14%左右，以2018年11月19日正股價格計算的可轉(zhuǎn)債理論價格為104-105元。相對估值法，同等平價附近的高能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率為1.78%，主業(yè)類似同為汽車產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的的新泉轉(zhuǎn)債當(dāng)前平價92.58元，轉(zhuǎn)股溢價率為7.74%?？紤]到旭升股份作為特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，近幾年業(yè)績增速較快，我們預(yù)計旭升轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【5%，7%】，當(dāng)前價格對應(yīng)相對估值為103~105元。綜合考慮，預(yù)計旭升轉(zhuǎn)債上市首日價格在104-105元之間。

　　【申購建議】旭升股份總股本4.01億股，前十大股東持股比例89.54%。如果假設(shè)原有股東20%參與配售，那么剩余3.36億元供投資者申購。假設(shè)網(wǎng)下申購戶數(shù)為300戶，平均單戶申購金額1.9億元，網(wǎng)上申購戶數(shù)為8萬戶，平均單戶申購金額100萬元，預(yù)計中簽率在0.25%附近?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價略低于面值，但公司客戶資質(zhì)較好，受益于特斯拉的快速發(fā)展，建議可參與一級市場申購，二級市場可以配置。

　　1． 投資建議

　　預(yù)計旭升轉(zhuǎn)債上市首日定價區(qū)間為104~105元。按照2018年11月19日收盤價計算，旭升轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價為98.12元。同等平價附近的高能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率為1.78%，主業(yè)類似同為汽車產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的的新泉轉(zhuǎn)債當(dāng)前平價92.58元，轉(zhuǎn)股溢價率為7.74%。考慮到旭升股份作為特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，近幾年業(yè)績增速較快，我們預(yù)計旭升轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【5%，7%】，當(dāng)前價格對應(yīng)相對估值為103~105元。絕對估值下，理論價格為104~105元。綜合考慮，我們預(yù)計旭升轉(zhuǎn)債上市首日的定價區(qū)間為104~105元。

　　可參與申購，二級市場可以配置。公司主要從事精密鋁合金汽車零部件和工業(yè)零部件的生產(chǎn)和銷售，致力于新能源汽車和汽車輕量化領(lǐng)域。公司從2013年開始與特斯拉合作，至2014年與特斯拉展開全面合作，從供應(yīng)個別零部件起步，全面發(fā)展到供應(yīng)傳動系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等核心系統(tǒng)零部件。隨著與特斯拉合作越來越緊密，公司客戶群體不斷拓寬，目前已擁有麥格納、北極星、蔚來、寧德時代、長城汽車、江淮汽車等國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)汽車廠商客戶?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價略低于面值，但公司客戶資質(zhì)較好，受益于特斯拉的快速發(fā)展，建議可參與一級市場申購，二級市場可以配置。

　　2． 發(fā)行信息及條款分析

　　發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為4.20億元，網(wǎng)下、網(wǎng)上申購及原股東配售日為2018年11月22日，網(wǎng)上申購代碼為“754305”，繳款日為11月26日。公司原有股東按每股配售1.048元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“753305”，實(shí)控人承諾配售比例不低于15%。網(wǎng)下發(fā)行申購上限為3.78億元，網(wǎng)上發(fā)行申購上限為100萬元，主承銷商興業(yè)證券原則上最大包銷比例為30%，最大包銷額為1.26億元。

　　基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉(zhuǎn)股價為29.86元/股，轉(zhuǎn)股期限為2019年5月23日至2024年11月22日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個交易日內(nèi)，公司將按票面面值115%的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本次可轉(zhuǎn)債募集資金全部投資于新能源汽車精密鑄鍛件項目。

　　3． 正股基本面分析

　　公司簡介：

　　公司是特斯拉核心供應(yīng)商。公司主要從事精密鋁合金汽車零部件和工業(yè)零部件的生產(chǎn)和銷售，致力于新能源汽車和汽車輕量化領(lǐng)域。公司主導(dǎo)產(chǎn)品包括新能源汽車變速系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等核心系統(tǒng)的精密機(jī)械加工零部件，產(chǎn)品主要分為汽車類、工業(yè)類、模具類等。公司從2013年開始與特斯拉合作，至2014年與特斯拉展開全面合作，從供應(yīng)個別零部件起步，全面發(fā)展到供應(yīng)傳動系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等核心系統(tǒng)零部件。公司客戶資源優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，依托與特斯拉的深入合作積累的技術(shù)優(yōu)勢，客戶群體拓展至麥格納、北極星、蔚來、寧德時代、長城汽車、江淮汽車等國內(nèi)外汽車廠商。為滿足下游客戶需求，公司積極擴(kuò)大生產(chǎn)能力，公司三廠已于2017年基本建成并投入使用，并積極籌備新能源汽車精密鑄鍛件項目生產(chǎn)基地。2018年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.25億元，同比上升53.30%，歸母凈利潤為2.30億元，同比上升42.35%，毛利率為40.55%。

　　公司經(jīng)營分析：

　　下游主要客戶為特斯拉，前五大客戶收入占比近3/4。公司客戶群穩(wěn)定，與特斯拉、采埃孚、麥格納等國內(nèi)外知名新能源汽車廠商建立長期合作關(guān)系。公司2017年對特斯拉銷售4.14億元，同比增長29.54%，占主營業(yè)務(wù)收入比例達(dá)56.46%。近三年前五大客戶銷售收入占比近3/4，2017年前五大客戶銷售額達(dá)5.52億元，占年度銷售總額的74.64%。

　　深耕新能源汽車行業(yè)，技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢顯著。作為特斯拉的核心供應(yīng)商，公司致力于精密鋁制汽車零部件和工業(yè)零部件的生產(chǎn)技術(shù)和開發(fā)研究，積累了新能源零部件設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)技術(shù)優(yōu)勢。目前公司已獲得5項發(fā)明專利和63項實(shí)用新型專利，采用包括瑞士布勒、德國富萊、日本東芝、日本宇部等全自動壓鑄機(jī)，日本森精機(jī)、馬扎克、牧野、德瑪吉等加工設(shè)備和德國蔡司三坐標(biāo)測量儀、光譜儀等先進(jìn)檢測儀器。公司持續(xù)加大研發(fā)創(chuàng)新投入，2018年上半年公司研發(fā)投入達(dá)1801萬元。

　　與下游客戶合作范圍拓寬。公司與特斯拉合作范圍由Model S和Model X車型拓展至Model 3和純電動卡車Semi，逐步實(shí)現(xiàn)對特斯拉全車型覆蓋。同時，公司大力開拓新客戶，與麥格納銷售收入超3000萬元，同比增長50%以上。公司開始向北極星、蔚來、采埃孚等客戶批量供貨，與寧德時代、長城汽車、江淮汽車已經(jīng)開始前期合作。

　　行業(yè)競爭格局分析：

　　汽車輕量化成為主流，鋁合金零件用量增速較快。國家排放標(biāo)準(zhǔn)日益趨嚴(yán)，據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》顯示，自2019年1月1日起，北京、天津、河北、山東、河南?。ㄊ校┨崆皩?shí)施輕型汽車國Ⅵ排放標(biāo)準(zhǔn)。為達(dá)到排放要求，汽車輕量化勢在必行，而材料的輕量化則是重中之重。2017年末，我國發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》指出，將大力推進(jìn)鋁合金在中國汽車行業(yè)的運(yùn)用，預(yù)計2030年單車用鋁量將超過350千克。

　　新能源汽車處于上升期，未來發(fā)展空間巨大。中國電動汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，2016-2017年產(chǎn)銷同比增長率均保持在50%以上。在雙積分政策和新能源汽車高端車型補(bǔ)貼上漲的助推下，2018年上半年銷售表現(xiàn)強(qiáng)勢，新能源汽車產(chǎn)量為41.08萬輛，同比增長率達(dá)95%，銷量為40.89萬輛，同比增長超110%，預(yù)計2018年新能源汽車銷量有望突破百萬輛。

　　公司在行業(yè)內(nèi)的主要競爭對手包括鴻圖科技、鴻特科技、春興精工、文燦股份、愛科迪等。從盈利水平來看，旭升股份的毛利率和ROE水平均處在行業(yè)平均水平之上。

　　本次募集資金運(yùn)用：

　　公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過4.20億元，將全部用于新能源汽車精密鑄鍛件項目。

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責(zé)任編輯：牛鵬飛