原標題：關于一季報窗口期、政治局會議和A股市場的節奏

　　來源： 分析師徐彪

　　摘要

　　核心觀點：

　　1、一季報預告窗口期臨近，如何影響市場？

　　雖然市場對大部分公司一季報較差有心理準備、同時近期一些大幅負增長的一季報披露后股價跌幅也有限，但畢竟還是負面拖累。

　　另一方面，正增長的公司業績披露后，相對于負增長的公司，股價表現上也的確有超額收益。

　　Q1業績仍然保持正增長的公司主要有兩類：一是產業鏈上游的公司，需求減弱傳導到上游有時滯，比如典型的消費電子。二是受益于疫情的公司，比如典型的游戲、計算機、醫藥和必選消費的部分公司。

　　2、政治局會議：保增長的底線明確了，但上限能有多高？懸而未決。

　　（1）就業和脫貧是保增長的底線，明確的手段是特別國債、專項債加碼、赤字率提升。

　　（2）小康目標包含的內容非常非常廣泛，實際GDP翻倍只是眾多目標之一，目前來看完成難度較大。（假設Q1增速0%~-4%，那么后三季度累計增速要達到7%~8%）

　　（3）3月中旬MLF和LPR沒有下調，引起市場一定程度擔憂，但從本次央行Q1例會報告和政治局會議通稿來看，后續降準降息配合財政政策的可能性仍然較大。關注4月17、24日兩次MLF到期和20日LPR調整時點。

　　（4）政治局通稿明確“要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施”，目前基建、地產、消費的刺激力度還懸而未決。

　　3、A股市場的節奏：Q2整體區間震蕩，可持續的反彈需要國內政策和海外疫情不確定性的落地

　　維持市場底部的判斷；但對反彈的空間相對謹慎，屬于脈沖式超跌反彈，不大會是創新高的反轉，二季度整體是震蕩格局；方向上一方面關注外資回流下超跌高roe白馬，另一方面二季度配置主線圍繞逆周期政策發力的新老基建。

　　節奏上，重點關注4月中旬的時點：（1）深交所公司業績預告披露完成，部分業績壓力的靴子落地；（2）MLF、LPR等利率調整時間點臨近；（3）兩會及一些懸而未決的政策逐步揭開面紗；（4）全球疫情和流動性危機是否能看到拐點。

　　1． 一季報預告窗口期臨近，如何影響市場？

　　進入4月上旬，創業板、中小板、深圳主板的Q1業績預告開始密集披露：

　　4-10：創業板業績預告截止日（強制披露）

　　4-15：深證主板、中小板業績預告截止日（有條件強制披露：虧損、扭虧、±50%）

　　（上證主板沒有強制披露要求）

　　由于受到疫情的負面影響，很多公司在一季報大幅負增長或者出現虧損的概率很高，因此會有更多深圳主板和中小板公司觸發強制披露條件，在未來兩周強制披露業績預告。

　　2月底至今，已經有大約130家公司披露了一季報預告的情況。

　　（1）業績披露后，股價表現如何？

　　以近一周為例，在41家披露Q1業績預告的公司中：

　　盈利正增長的有20家，披露后一天的平均收益為【+2.4%】。

　　盈利負增長的有21家，披露后一天的平均收益為【-1.3%】。

　　（2）哪些行業仍然維持比較不錯的增長？

　　在目前已經披露Q1業績預告的約130家公司中，有約70家維持正增長（業績好的公司傾向于更早公布業績預告，最終正增長公司的比例未必這么高）。

　　行業分布來看，Q1仍然維持正增長或者較高增長的公司，主要集中在醫藥、化工、計算機、電子、游戲中。

　　結論：雖然市場對大部分公司一季報較差有心理準備、同時近期一些大幅負增長的一季報披露后股價跌幅也有限，但畢竟還是負面拖累。

　　另一方面，正增長的公司業績披露后，相對于負增長的公司，股價表現上也的確有超額收益。

　　Q1業績仍然保持正增長的公司主要有兩類：一是產業鏈上游的公司，需求減弱傳導到上游有時滯，比如典型的消費電子。二是受益于疫情的公司，比如典型的游戲、計算機、醫藥和必選消費的部分公司。

　　2． 政治局會議：保增長的底線明確了，但上限能有多高？懸而未決。

　　3月27日，中共中央政治局召開會議，分析國內外新冠肺炎疫情防控和經濟運行形勢，并研究部署進一步統籌推進疫情防控和經濟社會發展工作。此次政治局會議對于穩定下一階段經濟政策、以及之后的兩會定調預期至關重要。通篇下來，我們認為這次會議的重點和增量信息包括：

　　2.1． 關于穩增長的上限和底線

　　這次會議對下一階段的定調是“深化供給側結構性改革，堅決打好三大攻堅戰，加大宏觀政策對沖力度，有效擴大內需，全面做好六穩工作，動態優化完善復工復產疫情防控措施指南，力爭把疫情造成的損失降到最低限度，努力完成全年經濟社會發展目標任務，確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務。”

　　我們認為這其中至少有兩層含義。一方面，繼續將深化供給側和打好三大攻堅戰作為前提，表明政策上仍保持較高的定力。三大攻堅戰中包括“防范化解重大風險”，意味著企業部門高杠桿、地方政府隱性債務、地產等領域要確保不發生系統性風險，從而構成穩增長的“上限”。

　　另一方面，“力爭”“努力”和“確保”有程度上的差異。近期總理曾表態只要就業好，GDP高一點低一點都可接受。按照我們理解，在疫情的巨大沖擊下，對于經濟增速應當允許、也不得不適當降低預期。但是對全面建成小康社會的要求是“確保”，并且這次會議又在后半部分專項討論脫貧攻堅的問題，因此我們理解這部分應該會作為穩增長力保的底線。

　　而回顧全面小康社會的內涵，從十六大到十八大出現過一些變化。02年11月8日，中共十六大召開，首次從經濟、政治、文化、社會和生態文明領域構建小康社會的內涵。此后，有關部門參照國際上常用的衡量現代化的指標體系提出了十個量化指標：

　　一是人均國內生產總值超過3000美元。這是全面建成小康社會的根本標志。

　　二是城鎮居民人均可支配收入1.8萬元。

　　三是農村居民家庭人均純收入8000元。

　　四是恩格爾系數低于40%。

　　五是城鎮人均住房建筑面積30平方米。

　　六是城鎮化率達到50%。

　　七是居民家庭計算機普及率20%。

　　八是大學入學率20%。

　　九是每千人醫生數2.8人。

　　十是城鎮居民最低生活保障率95%以上。

　　同時，十六大上提出了全面建設小康社會的總量目標是國內生產總值到2020年比2000年翻兩番；十七大維持這個目標；十八大提出了更高標準，即我們熟知的“到2020年要比2010年翻一番”的目標。

　　因此實際上這里出現了對小康社會內涵的一個界定問題。02年十個量化指標主要都在民生領域，在這之外有一個總量的目標。而根據調整后的GDP計算，2020年要實現比2010年翻番的目標需要5.6%的增速，在一季度增長確定較低的情況下，即使是樂觀的估計，也要求2-4季度至少達到6.6%以上增速：

　　而這一要求難度是其次，主要還在于不確定性太大。這個不確定性包括海外疫情的控制情況、海外經濟風險及對國內的聯動，國內生產生活的實際恢復情況等。

　　因此總結來說，我們認為對于下一階段，①穩增長的上限是守住不能發生系統性風險，換言之強刺激的可能性并不大；②穩增長的底線是全面建成小康社會，尤其是完成脫貧等民生領域的目標；③對于總量目標“力爭、努力完成”，但存在一定不確定性，如果疫情擴散和全球經濟衰退超預期，則應容忍經濟增速適當下調。

　　2.2． 二季度財政領域是重頭戲

　　這次會議在貨幣政策的表述上，相對于前期并沒有實質性的變化，但在財政領域給出了增量信息：第一要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施；第二是要適當提高財政赤字率；第三是時隔十五年重啟特別國債；第四是再次明確要增加地方政府專項債券規模。我們對這幾項一一進行說明。

　　1）首先，關于最重磅的特別國債，這次會議暫未對發行方式、金額、對象等方面進行詳細說明。回顧歷史，我國分別在98年和07年兩次使用特別國債工具，并在17年對07年的到期部分進行續作。我們推斷本次特別國債的操作方式可能更類似于98年，即直接用于補充銀行資本金。

　　2）關于提高赤字率。2019年我國GDP規模99.0865萬億，按這一規模來算，赤字率提高0.1%差不多意味著財政支出可以增加1000億。回看10年以來有兩個年份赤字率目標增加幅度較大，分別是13年（+0.4%）和16年（+0.7%），都對應經濟下行壓力加大的區間。如果今年赤字率提高至3.5%-4%，財政支出空間增加7000-10000億。

　　3）關于地方專項債券。過去4年我國地方專項債額度分別為4000億、8000億、13500億和21500億。按照規則，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，可以提前下達下一年度新增地方政府債務限額。

　　因此在去年11月27日，財政部即宣布提前下達2020年地方專項債務1萬億（理論上最高1.29萬億）；

　　今年2月11日，宣布提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，其中一般債務限額5580億元、專項債務限額2900億元；

　　因此2020年截至目前，已經下達18480億地方債，其中包括12900億專項債和5580億一般債務。據Msteel統計，截至3月26日，2020年1-3月全國共發行地方政府債券1.52萬億，其中包括1.05萬億的專項債券。預計今年全年的專項債目標規模有望達到3萬億以上，并且在年末還有提前下達2021年的權限（如果今年3萬億，則意味著可以提前下達1.8萬億）。

　　4）海外同步進入財政政策發力階段。據新華社消息，26日晚國家主席在北京出席二十國集團領導人應對新冠肺炎特別峰會并發表題為《攜手抗疫，共克時艱》的重要講話，這也是G20歷史上首次通過視頻舉行領導人峰會。各國領導人在會后發表的聲明中表示，目前正采取迅速且有力的措施，支持經濟，保護勞動者和企業，尤其是中小微企業；并透露將向全球經濟注入超過5萬億美元資金，作為有針對性的財政政策、經濟措施和擔保計劃的一部分，以抵消大流行病對社會、經濟和金融的影響。消息傳出后，周四夜盤全球市場應聲大漲。

　　27日特朗普即在白宮簽署2萬億美元經濟刺激法案，這也是目前已經落地的方案中絕對規模最大的一個。美國本輪刺激占GDP的比重也已經超過08年金融危機時的投放水平。另外據我們統計，截至發稿，G20國家中至少已有16個國家為應對新冠進行了財政領域的刺激。以19年GDP作為基準，目前刺激力度最大的是德國、法國、日本、澳大利亞和美國。根據這次會議的提法，我國也有望在短期內推出財政刺激措施。

　　2.3． 貨幣政策預期如何

　　如上所說，這次會議對貨幣政策的描述相比于前期并無明顯變化，市場最為關注的下調存款基準利率也未在會中進一步說明。貨幣政策領域的關鍵詞仍然是“引導貸款市場利率下行”。

　　至于下一階段會否降低存款基準利率，我們認為可能性還是比較大的。

　　降息的必要性顯而易見。一來，政策面始終致力于引導貸款利率下行，從而降低融資成本。但若銀行負債端成本不降，恐成為貸款利率下行的阻力。3月LPR報價未變，或許也有這方面原因，加上3月普惠金融定向降準規模（5500億）其實并不大，對銀行影響有限（LPR以5個基點為最小調整步長，3月LPR未變說明報價平均值變化小于0.05%）。二來，雖然二季度的重頭戲在財政領域，但諸如專項債發行等財政措施，依然需要貨幣政策的流動性配合。

　　另外我們需要明確目前的新LPR和浮動利率貸款報價機制：一是LPR機制明確了將按照以中期借貸便利（MLF）利率為主的公開市場操作利率加點形成，所以過去一個階段MLF和LPR的調整基本是同步的（LPR一年期降過三次，分別是去年9月、11月和今年2月；五年期降過兩次，分別是去年11月和今年2月；MLF去年9月和今年2月降兩次）。二是存量貸款利率從今年3月1日起推進存量浮動利率貸款定價基準轉換，即轉換為固定利率或參考LPR的浮動利率定價方式。

　　因此要降低銀行負債端成本從而推動貸款利率下行，未來一方面或進一步下調MLF利率（央行借給銀行的錢），另一方面就要考慮下調存款基準利率（銀行的一般存款業務）。時間點上，4月上半月是很重要的窗口，4月17日和4月24日分別2000億和2674億到期（2月至今投放了3000億，還低于到期量），4月20日則迎來新一輪LPR報價。

　　在同天召開的央行貨幣政策委員會一季度例會上，對穩健的貨幣政策的表述由去年四季度的“靈活適度”微調為“更加注重靈活適度”，并強調“把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”。會議同樣也提到了要大力氣疏通貨幣政策傳導，繼續釋放改革促進降低貸款實際利率的潛力，表明了下一階段貨幣政策邊際上仍有空間。

　　2.4． 其他：內需及地產

　　內需方面，這次會議同2月政治局會議部署上的一點不同在于，此前的絕對重點在于生產端，即推進復工復產方面；而受疫情限制，在消費領域的描述較少。這次會議則在國內疫情基本控制住的情況下，明確了下一階段要盡快恢復消費需求，包括：有序推動各類商場、市場復工復市，生活服務業正常經營；擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減。據《華夏時報》不完全統計，截至3月27日，約有16個省（直轄市）發放了總數超過42.73億元的消費券。二季度的消費數據有望得到恢復。

　　此外，這次對于地產調控及刺激都沒有明確描述。這也是目前市場最關心，同時也是不確定性最大的領域。一方面，在今年的穩增長壓力下，適當邊際放寬地產政策有一定的必要性。尤其是在地方財政壓力緊張的當前，土地財政收入若能增加則無疑是雪中送炭。3月13日國務院發布《關于授權和委托用地審批權的決定》下放兩類土地審批權，是一個標志性的舉措。另一方面，目前來看對于房地產調控的定力依然很高，從駐馬店、寶雞等地的放寬措施被緊急下架便可見一斑；近期監管部門也明確了2020年全年專項債不得用于土地儲備、棚改等與房地產相關領域。因此我們判斷今年對于地產放寬可能會是一個漸進、相機、適度的過程，并且在三大攻堅戰和“房住不炒”的背景下，不應對地產放寬抱有過多期待。

　　但是，總體來說，消費補貼的力度、基建和地產投資刺激力度的上限，仍然懸而未決。

　　3． A股市場的節奏：Q2整體區間震蕩，可持續的反彈需要國內政策和海外疫情不確定性的落地

　　在過去兩周的報告《底部的邏輯、反彈的性質以及看好的方向》、《天風全行業：底部看市場，哪些公司值得布局？》中，我們闡述了市場底部區域的邏輯：

　　（1）從過去兩周我們觀察到的情況來看，恐慌情緒的蔓延是市場逐步見底的重要信號之一。

　　（2）過去一周最大的變化是年初以來被持續凈贖回的藍籌ETF，開始迎來大規模的凈申購，一定程度印證了“資產荒”背景下，股債收益差創十年最低對市場起到的穩定器作用。

　　（3）海外市場流動性危機的風險，在一定程度下降，代表銀行間流動性拆借意愿的指標（LIBOR-OIS利差）擴張開始放緩。

　　但是，另一方面，雖然市場已經處于底部區域，但我們對反彈的力度和持續性相對謹慎：

　　（1）國內流動性的絕對水平大概率仍然是寬松的，但是邊際變化來看，二季度很難實現比2月份更加寬裕的微觀流動性環境。

　　（2）隨著全球疫情發酵，對盈利影響持續時間的判斷，要比2月份更加悲觀，雖然股價的下跌已經反映了部分預期，但是大部分公司和行業盈利預測的下調還沒有開始，需要時間來消化。很難想象這些公司會在訂單下降和盈利下調的二季度，有太強的反彈動力。

　　（3）因此，我們對市場整體底部探明之后，未來可能形成的反彈，其性質的判斷是全球最悲觀預期和情緒緩解之后的超跌反彈，其節奏是脈沖式的，而力度取決于國內央行的態度和海外的信號（疫情的拐點，LIBOR-OIS利差是否持續收窄）。而對于二季度的整個判斷仍然是區間震蕩。

　　本周更新的兩個數據，也驗證了有力度和可持續的反彈，仍然需要等待。

　　（1）A股底部反彈后，ETF遭到贖回，市場整體賺錢效應較差。

　　（2）前半周LIBOR-OIS利差擴張斜率放緩，但后半周又上翹，海外流動性風險仍需關注。（LIBOR代表無抵押物的拆借利率、OIS代表有抵押物的拆借利率，兩者之差代表風險溢價，風險溢價擴張，意味著銀行間市場恐慌情緒擴散、拆借意愿下降、違約風險的擔憂提升）

　　結論：維持市場底部的判斷；但對反彈的空間相對謹慎，屬于脈沖式超跌反彈，不大會是創新高的反轉，二季度整體是震蕩格局；方向上一方面關注外資回流下超跌高roe白馬，另一方面二季度配置主線圍繞逆周期政策發力的新老基建。

　　節奏上，重點關注4月中旬的時點，（1）深交所公司業績預告披露完成，部分業績壓力的靴子落地；（2）MLF、LPR等利率調整時間點臨近；（3）兩會及一些懸而未決的政策逐步揭開面紗；（4）全球疫情和流動性危機是否能看到拐點。

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責任編輯：王帥