來源： 姜超宏觀債券研究

　　疫情之下，中國經濟靠什么走出危機？

　　（海通宏觀 姜超）

　　新冠肺炎仍在全球肆虐，截止北京時間3月29日上午7：10，約翰霍普金斯大學的實時統計顯示，全球感染新冠肺炎的人數已經超過60萬，其中死亡超過3萬人，全球已經有200多個國家和地區遭受病毒感染。

　　新冠肺炎導致了全球多國進入緊急狀態，邊境關閉，航班停航，工廠停工，商店停業，這勢必會對全球經濟產生巨大的負面影響，國際貨幣基金組織和世界銀行均預測全球經濟會在2020年陷入衰退。

　　如何評估新冠肺炎對中國經濟的影響，如何看待全年中國經濟走勢？

　　1．外需下滑主要拖累

　　目前國內的疫情已經基本得到控制，因而疫情對未來中國經濟的沖擊主要在外需層面。

　　歐美疫情嚴重，亞洲相對較輕。

　　根據約翰霍普金斯大學的最新統計，目前海外疫情最為嚴重的主要是歐美國家，其中美國累計確診病例已經超過12萬，意大利超過9萬人，西班牙超過7萬人，德國超過5萬人，法國超過3萬人，英國和瑞士超過1萬人。

　　相比之下，亞洲的疫情相對較輕，目前感染新冠肺炎最多的30個國家中，只有7個位于亞洲，其中伊朗最高超過3萬人，韓國超過9000人，土耳其超過7000人，以色列超過3000人，其余都在3000人以下。

　　因此，疫情對于歐美經濟的影響會顯著的大于對亞洲經濟的影響。

　　歐美只要認真，不會陷入蕭條。

　　如何評估疫情對歐美經濟的影響？

　　新冠肺炎作為一種高傳染性疾病，其基本傳染數高達3左右。而要想控制住疫情，必需把傳染數降至1以下，這意味著在缺乏有效疫苗的情況下，必需把社交和公共交通減少2/3以上。以中國為例，我們在1月末啟動了武漢封城和全國交通管制，在2月份的全國人口遷徙規模下降了70%，從而迅速控制住了疫情。

　　但是為此付出的代價，則是前兩月經濟指標，包括零售、投資等同比下滑了約20%，其中2月份的單月降幅或接近50%。

　　在疫情擴散的初期，歐美國家過于輕敵，錯過了抗擊疫情的最佳時間。但畢竟歐美是全球最發達的地區，其經濟和醫療條件在全球首屈一指，因而我們相信只要歐美國家認真采取正確的方式來應對，還是有希望把疫情控制住的。

　　我們看到，從3月中旬開始，歐美國家紛紛宣布進入緊急狀態，采取了類似中國的管制措施。例如意大利從3月10日開始全國封城，西班牙從3月14日開始全國封城，法國3月16日宣布進入戰爭狀態，德國從3月17日開始宣布進入疫情高度風險狀態、并且從3月20日開始各州陸續宣布了禁足令，美國疫情最嚴重的紐約州在3月20日頒布了居家令、之后各州陸續跟進。

　　因此，在歐美采取了嚴厲的交通管制和隔離措施之后，參照中國的經驗，理論上經過1個潛伏期也就是14天左右，潛伏的病例充分暴露，那么疫情也會達到頂峰。

　　目前，最早采取全國封城的意大利，其新增病例數在3月21日達到高峰后緩慢下降，而隨后跟進全國封城的西班牙，則是在3月26日出現了單日新增病例的高峰，而德國由于檢測充分，其3月25日也出現了單日新增病例的高峰。也就是說，歐洲主要國家采取措施相對較早，應該有希望在3月底之前出現疫情的高峰。

　　而美國雖然目前的新增新冠肺炎感染人數還在上升，其累計感染人數也超過了12萬位居全球首位，但其死亡率1.7%遠低于全球平均的4.7%，以及意大利的10.8%，說明美國的醫療條件確實領先全球，醫療資源尚未被擠兌。而美國已經從3月下旬開始采取嚴厲措施，目前美國有超過16個州發布了居家令，全國近一半人在居家禁足，只要嚴格執行這些措施，美國的疫情應該也有希望在4月上旬達到高峰。

　　而中國在2月上旬疫情達到高峰之后，到3月上旬全國的新增病例數降至兩位數水平，相當于再花一個月時間疫情基本得到控制。而歐美由于隔離措施沒有中國嚴格，估計會花更長的時間，但我們預計再過兩個月之后，歐美疫情也有望大幅緩和。

　　因此，我們認為疫情對歐美國家的沖擊或在1個季度左右的時間，由于歐美的管制措施沒有中國2月那么嚴格，預計歐美在2季度的單季經濟降幅或在30%左右。但是在下半年疫情得到控制之后，加上史無前例的財政和貨幣刺激，經濟應該有望迅速恢復至5%以上水平，這樣全年經濟增速降幅應是在5%左右甚至以內的水平。

　　對外依賴下降，外需沖擊可控。

　　新冠疫情嚴重沖擊全球經濟，必然會對中國的外貿產生嚴重影響。但中國經濟在過去的10多年對外依存度顯著下降，從07年的61%降至19年的31%，其中出口依存度從33%降至17%，因而當前外需對中國經濟的影響要小于08年金融危機時期。

　　從19年中國的外貿伙伴結構來看，我們最大的外貿是在亞洲內部，對亞洲的進口和出口占比均約50%。而我們對美國和歐盟的出口占比約為34%，進口占比約為20%。

　　因此，假設歐美經濟在2季度單季下滑20-40%，亞洲經濟在2季度單季下滑5-10%，下半年全球經濟均恢復正增長。再假設中國出口出現等比例變化，那么2季度中國的出口增速降幅在10-20%之間，下半年出口增速有望轉正，對應全年中國出口增速降幅應該是在5-10%，出口下滑影響全年中國GDP增速大約0.85-1.7%。

　　2．政策有為不放大水

　　如何應對疫情對中國經濟的影響？

　　關鍵在于擴大內需。我們早就已經是內需為主的經濟，加上我們在全球率先控制住了疫情，全國絕大多數省份已經進入疫情低風險區域，生產和生活秩序正在陸續恢復，因而如何有效擴大內需，將是對沖疫情影響的關鍵所在。

　　3月27日的政治局會議提出，要加大宏觀政策調節和實施力度。要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度。因此，對沖疫情對經濟的影響，貨幣和財政政策勢必會發揮更大的作用。

　　貨幣不搞大水漫灌。

　　但與海外相比，我們認為這一次中國政策的重心其實是有所區別，我們的貨幣政策并未跟隨海外大幅寬松。

　　在歐美，由于政府債務率普遍超過了100%，因而財政政策空間有限，其抗疫主要依賴于量化寬松的貨幣政策。例如美聯儲已經宣布量化寬松不限量，從2月26日到3月25日，美聯儲已經購買了1萬多億美元的資產。而在美國最新通過的2萬億美元財政計劃中，有4540億美元是提供給財政部，用于美聯儲杠桿配資購買風險資產的本金，理論上可以再放大10倍，支持美聯儲再購買4萬億美元的風險資產。

　　由于美元是全球的儲備貨幣，因而美聯儲開動印鈔機確實可以幫助美國避免陷入金融危機，但這其實是極大地損害了美元的長期信用，而且進一步加劇了美國的債務風險和貧富失衡的問題，只是把短期危機變成了長期危機。

　　相比之下，中國政府明確提出穩健的貨幣政策要更加靈活適度，穩健的基調未變，只不過更加靈活。靈活性體現在今年以來央行降準和定向降準各一次，通過LPR貸款利率改革疏通貨幣政策傳導機制，引導貸款利率下降，有效的保持了流動性的寬松。而穩健則體現在與海外的對比，中國今年僅下調官方利率10bp，遠低于美國的降息150bp，在貨幣投放數量上更是不及美國不限量的量化寬松。

　　展望未來，我們認為為了應對疫情的沖擊，不排除我們還會小幅下調存款準備金率，或者是下調官方利率5-10bp，但應該不會跟隨海外大幅降息，而下調存款基準利率的概率也不大。

　　而貨幣政策穩健的一個重要好處是匯率的穩定，我們統計的22個主要新興市場今年匯率平均貶值了9%，而人民幣兌美元匯率僅小幅貶值1.8%，排在貶值幅度最小的前五名。

　　財政政策積極有為。

　　和歐美相比，中國最大的優勢在于政府債務率較低，因而積極的財政政策才是本輪政策的重心所在。

　　從政治局會議的最新表態來看，更加積極的財政政策體現在三個方面：

　　首先是財政赤字率適度上調。我們預計今年的財政赤字率有望從2.8%上調至3.5%，對應財政赤字從2.76萬億上升到3.71萬億，增加約9500億元。

　　其次是發行特別國債。財政部曾在98年發行2700億元特別國債，用于補充四大行資本金；在07年發行1.55萬億元特別國債，用于注資成立中投公司。我們預計20年財政部發行特別國債規模或不低于1萬億元。

　　最后是增加地方政府專項債券規模。19年的地方政府專項債發行了2.15萬億，同比多增8000億。我們預計20年的地方政府專項債規模或增加至3.2萬億，同比增加1.05萬億。

　　2019年的財政預算赤字總額為4.91萬億，最終的實際財政赤字為4.85萬億。而在考慮了以上三項構成之后，我們預計2020年的財政預算赤字總額為7.91萬億，同比增長約3萬億。

　　從占GDP的比重來看，今年新增的財政赤字占GDP的比重接近3%，再考慮到財政政策的杠桿乘數效應，應該可以部分對沖疫情引發的經濟下行壓力。

　　3．減稅補貼支撐消費

　　展望2季度以后的中國經濟，我們認為最有希望啟動的是消費內需。

　　消費長期穩定增長。

　　首先，消費已經是中國經濟增長的絕對主力，無論是消費占GDP的比重，還是消費貢獻的GDP增速，都已經超過了50%。

　　其次，消費增長一直比較穩定，在過去的20年，中國社會消費品零售總額增速始終保持在8%以上的增速。

　　我們認為，支撐消費長期穩定增長的背后，是中國的城市化和消費升級。隨著居民從農村進入到城市，以及從中小城市進入大中型都市圈，其消費會從衣食類的必需消費，向住行類的可選消費升級。而隨著居民收入的穩步提高，其消費升級也會不斷持續。

　　但從今年前兩個月的消費表現來看，消費同比下滑20.5%，其中一半的必需消費相對穩定，同比僅下滑8.9%，其中的食品類消費甚至還有增長；但是另一半的可選消費同比下滑37%，其中汽車、家具、家電等消費的降幅都在30-40%左右。

　　減稅補貼支撐消費。

　　為何可選消費在短期大幅下滑？

　　我們認為主要原因在于新冠疫情導致的居家限足，所以很多消費行為沒法實現，部分可選消費需求被短期擱置。但只要中國城市化和消費升級的趨勢沒變，中國的可選消費穩定增長的趨勢就沒有發生變化。后續隨著疫情得到控制，經濟生活恢復正常，這部分被擱置的消費需求將有希望重新釋放。

　　而政府可以通過減稅或者補貼的方式，來激活可選消費增長。

　　一種方式是對受疫情影響比較大的行業進行補貼，保住相關就業和居民的收入。

　　2季度受疫情影響最大的應該就是以出口歐美為主的企業。我國單季對歐美出口的總金額約為1.4萬億人民幣，今年2季度或面臨20-40%的收入下滑壓力。如果對這部分企業以補貼員工工資的名義，補貼其出口收入的20%左右，成本大約在3000億，應該可以防止出口企業大量倒閉和相關企業員工收入下滑，進而拖累消費增長。

　　另一種方式是對占比較大的消費行業進行專項補貼，釋放消費增長潛力。

　　例如對于消費中占比最大的汽車，可以考慮重啟乘用車購置稅的減免政策。2019年，中汽協數據顯示，我國廣義乘用車銷量2144萬輛，其中占比67%的都是1.6L以下的小排量汽車。如果重啟小排量汽車的購置稅減免政策，將10%的購置稅稅率取消，理論上可以增加未來的小排量汽車銷售10%，提升整體汽車銷量增速6.7%。再考慮到1季度抑制的汽車消費在后續月份釋放，未來3個季度的汽車消費增速或有望超過10%。

　　而2019年我國的車輛購置稅總額約為3500億，按照67%的銷量占比，我們需要給小排量汽車減稅的金額在2300億左右。

　　家電是占比第二大的可選消費，2019年我國限額以上家電和音像器材銷售總額為9139億元，如果對所有家電銷售提供10%的補貼，也可以提升家電消費增速10%，所需的補貼金額在900億元左右。

　　而汽車和家電是最大的兩類消費，通過提供3200億元左右的減稅和補貼，可以有效拉動其后續的消費增速到10%左右。

　　除了汽車和家電以外，還可以鼓勵地方政府效仿杭州等城市發放消費券的行為，向全國老百姓發放消費券或者補貼，促進消費的增長。

　　綜合來看，如果在今年新增9500億的財政赤字，并將其中的6000-7000億用作對出口歐美企業員工的工資補貼，以及對汽車和家電消費的減稅和補貼，應該可以促進2季度以后的消費增速回升到10%左右的水平，可以有效彌補1季度消費的大幅跳水，實現全年5%左右的消費增長。

　　4．基建科技穩定投資

　　而內需中的投資也是穩定經濟的重要發力點。

　　中國有三項投資，分別是基建、制造業和房地產投資，占比都在1/3左右。

　　首先，基建投資增速有望回升到10%。

　　2019年，基建投資增速僅為3.3%，連續兩年保持在接近于0的歷史最低位水平。

　　為什么過去兩年的基建投資增速那么低？原因在于過去基建投資的資金來源于地方政府的隱性負債，但是在17年去杠桿之后，非標融資已經全面規范了，所以近兩年的基建投資主要靠中央統籌安排的資金，尤其是地方政府專項債券。

　　2019年的地方政府專項債總規模為2.15萬億，比18年增加了8000億。但19年的地方政府專項債主要投向土地儲備和棚戶區改造，投向基建投資的比例約為30%。考慮到地方政府專項債通常能撬動一倍的社會資金，因而19年新增的基建投資金額僅為5000億元左右，對應到當年3%左右的基建投資增速。

　　但是展望2020年，如果地方政府專項債的規模能增加1.05萬億到3.2萬億，同時把投向基建投資的比例從30%提升到50%，再考慮一倍的社會資金參與，就可以新增2萬億的基建投資資金，可以實現10%左右的基建投資增速。

　　事實上，根據今年前三個月提前下發的萬億地方政府專項債的投向結構，基建投資的比例已經升至85%。因而我們相信，通過新增1萬億的地方政府專項債和提高投向基建投資的比例，今年的基建投資增速有望達到10%。

　　其次，制造業投資增速有望回升至5%。

　　在這一次的疫情當中，一方面暴露出來我們的公共衛生設施存在短板，同時各項科技助我們抗擊疫情發揮了巨大的作用，因而醫藥和科技應該是未來投資的重點方向。

　　我們預測，今年發行的特別國債，其主要用處應是投向醫藥和科技產業，例如生物科技，人工智能、新能源汽車充電樁、大數據中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業互聯網等。

　　2019年，雖然中國的制造業投資增速僅為3.1%，但以醫藥、專用設備、計算機和儀器儀表為代表的醫藥科技產業投資增速高達14.6%。如果2020年增加1萬億的特別國債發行，并且等比例撬動2萬億的高科技投資，那么即便傳統行業投資減少1萬億，也能實現1萬億的新增制造業投資，從而實現5%左右的制造業投資增長。

　　最后，地產投資保持零增。

　　對于房地產行業，我們認為房住不炒的基調沒有發生變化，因而不會出現類似于2015年的房地產政策全面放松。

　　同時從貨幣的角度觀察，今年前兩個月的廣義貨幣M2增速保持在8%以上，貨幣的穩定增長意味著全國房價也難以出現大幅下跌。

　　再從政府對城市發展的長期規劃來看，城區人口500萬以上的城市戶籍依然受到嚴格限制，與此相應，預計一線和部分強二線城市的地產政策不會放松。但與此同時，我國在過去兩年逐步放開了城區人口500萬以下城市的落戶限制，這些三四五線城市的人口長期有望增加，因而在因城施策的基調下，不排除地產政策會出現一定的調整。

　　而三線以下城市的地產銷量占據全國的70%以上，如果這部分城市的地產銷量增速回升，就可以支撐全國的地產銷售保持穩定，以及全國地產投資增速不至于大幅下滑。

　　因此，綜合來看，通過新增1萬億的地方政府專項債和1萬億的特別國債發行，將有助于支撐今年的投資增速保持在5%左右。

　　5．經濟能否否極泰來？

　　預計全年GDP增速3-4%。

　　綜合來看，如果海外疫情能夠在2季度得到控制，那么外需對今年中國經濟的拖累大約在0.85%-1.7%。

　　而在內需方面，通過增加各1萬億左右的財政赤字、地方政府專項債和特別國債，我們預計可以實現5%的消費和投資增長。這樣在扣除外需的拖累之后，預計全年仍可實現3-4%的GDP增長。

　　但如果要實現2020年GDP比2010年翻一番，今年還需要5.6%的GDP增速。如果要實現這一目標，除非國外疫情迅速得到控制，下半年全球經濟能夠大幅回升；或者是進一步加大實際赤字的規模，例如再增加2萬億的地方政府專項債或者特別國債發行，但這勢必會大幅增加長期的債務壓力。

　　經濟有望逐季回升。

　　展望未來，我們認為雖然中國經濟仍將面臨外需的挑戰，但在積極政策的扶持之下，內需有望全面回升，因而經濟也有望逐季改善。

　　1季度的經濟增速降幅或接近10%，最根本的原因還是在于為了抗擊疫情，我們全面減少了人員流動，使得經濟的供給和需求、內需和外需全面下降。

　　而展望2季度，雖然海外的疫情還在惡化，外需依然會拖累經濟，但國內疫情得到控制，內需即將全面恢復，因而經濟增速或有望恢復到5-6%左右水平。

　　而到了下半年，屆時海外疫情大概率已經得到控制，外需有望全面恢復，加上內需的穩定回升，經濟增速將有望回升至6-7%甚至以上的水平。

　　總結來說，雖然疫情依然在全球肆虐，但我們對于未來的中國經濟并不悲觀，認為歐美發達國家只要認真應對，其疫情有望在2季度得到控制。而中國在全球第一個控制住疫情，再通過更加積極的財政政策，可以啟動消費和科技內需，部分對沖疫情對經濟的沖擊，全年仍有望實現3-4%左右的GDP增長。面對危機，我們沒有效仿海外大水漫灌，而是進一步減稅降費來釋放內需潛力，這也意味著人民幣資產的長期價值提升。

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責任編輯：王帥