來源：小基快跑

　　3月15日周日，美聯(lián)儲突然大規(guī)模降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間大幅下調(diào)至0-0.25%，同時宣布7000億美元規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃。

　　然而市場并不領(lǐng)情。

　　美聯(lián)儲宣布降息后，10年期美國國債收益率下跌32個基點(diǎn)，道瓊斯指數(shù)期貨和標(biāo)普500指數(shù)期貨雙雙大幅下跌，再次熔斷。也反映出美聯(lián)儲出乎意料的舉動，反而引起市場一定程度的恐慌。

　　在海外股市一籌莫展之際，很多人盼著A股能“獨(dú)善其身”，成為國際資本市場避風(fēng)港。

　　不過今天的A股（3月16日），沒按“獨(dú)立行情”的劇本走。

　　截至收盤，A股主要指數(shù)全線下跌，滬指失守2800點(diǎn)關(guān)口。申萬28個一級行業(yè)全部下跌，兩市超150股跌停，北向資金凈流出98.07億元。

　　A股主要指數(shù)跌幅 20200316

　　數(shù)據(jù)來源：Wind

　　失望歸失望。還是有投資者認(rèn)為，“A股不一樣”。

　　那么，為何有人認(rèn)為“A股能一枝獨(dú)秀”？

　　A股要“獨(dú)善其身”有多難？

　　A股存在那些優(yōu)勢？

　　為何近期A股強(qiáng)于美股

　　在海外疫情擴(kuò)散、國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、歐美股市暴跌的背景下，很多小伙伴把“寶”壓在A股上。

　　盡管A股今日亦遭遇大跌，但畢竟從前期看，A股比歐美股市更抗跌，也給了很多小伙伴“自信”。

　　那么，為何近期A股表現(xiàn)好于美股呢？海通證券指出了主要三大因素。

　　1、疫情節(jié)奏不同

　　回顧今年1月以來海內(nèi)外股票市場行情，全球市場各大指數(shù)基本是在1-2月出現(xiàn)高點(diǎn)，之后開始調(diào)整乃至暴跌。這主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延，對市場情緒和經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。

　　而中國和海外在疫情爆發(fā)、防控的節(jié)奏上存在明顯差異。

　　國內(nèi)是較早出現(xiàn)疫情的國家，現(xiàn)在國內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，且主要為境外輸入。3月12日，國家衛(wèi)健委正式宣布，我國本輪疫情流行高峰已過去。

　　反觀海外疫情發(fā)展情況，以2月20日為分界線，在這之前疫情爆發(fā)主要集中在中國，在這之后全球出現(xiàn)加速擴(kuò)散趨勢。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至3月14日全球（除中國）累計確診人數(shù)突破7.5萬人，多國死亡率均偏高，或暗示著還有眾多病患未被確診。

　　從疫情對股票市場的影響來看，A股在新冠肺炎疫情爆發(fā)以來（1月下旬-2月上旬）最大跌幅在12%左右；而海外疫情從2月20日開始迅速擴(kuò)散，截至目前疫情的高峰還未出現(xiàn)，難言股票市場已經(jīng)出現(xiàn)最低點(diǎn)。

　　2、基本面背景不同。

　　剔除新冠肺炎疫情影響，中國股市的基本面背景也優(yōu)于美國。

　　疫情前的國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)呈企穩(wěn)回升趨勢。沒有疫情的話，庫存周期本已見底，而且國內(nèi)從2019年第四季度已進(jìn)入盈利回升周期。

　　反觀美國，根據(jù)歷史規(guī)律推斷，即便沒有疫情，美股盈利回落仍要持續(xù)到2020年三季度。

　　展望2020年，受新冠疫情影響，2月25日高盛將美國一季度GDP的增長預(yù)期從1.4%下調(diào)至僅1.2%。彭博預(yù)測，2019年標(biāo)普500指數(shù)凈利潤增速為-1.4%，2020年將進(jìn)一步下滑。

　　另外疫情爆發(fā)后，國內(nèi)已經(jīng)出臺一系列針對疫情的對沖政策；而美國方面，相關(guān)對沖政策還處在尚未完全落實的階段。

　　可見，A股基本面比美股更扎實。

　　3、估值水平不同。

　　從2月20日起，美股至今大幅下跌達(dá)到了國際上技術(shù)性熊市的標(biāo)準(zhǔn)。而下跌前，美股走出了2009年3月開始的近11年的長牛。

　　本輪下跌前（2月20日），標(biāo)普500指數(shù)PE為24.5倍，正處在歷史高位，即2005年以來從低到高94%的分位，較高估值水平在負(fù)面沖擊下出現(xiàn)大幅回撤。

　　經(jīng)過最近一段時間的大幅下跌，標(biāo)普500PE當(dāng)前（截至2020年3月15日，后同）為17.3倍，處在2005年以來從低到高41%的分位數(shù)，均值為18.7倍。

　　反觀A股，則估值水平較低。本輪下跌前（1月4日），滬深300指數(shù)PE為12.7倍，處在歷史中位數(shù)之下。

　　作為價值洼地，A股在疫情沖擊下跌幅較小。雖然最近A股跌幅小于美股，但A股的估值水平依然低于美股。

　　截至當(dāng)前，滬深300PE當(dāng)前為11.69倍，處在05年以來從低到高27%的分位數(shù)。

　　A股“獨(dú)善其身”有多難？

　　在這些“優(yōu)勢”加持下，A股能否走出獨(dú)立行情呢？

　　1、A股“抗疫”，但可能并不“免疫”

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，A股“抗疫”，但或許不能“免疫”。

　　關(guān)于“A股也將泥沙俱下”或“A股是全球避風(fēng)港”的判斷，至少在目前的演進(jìn)看，可能都欠妥當(dāng)，需要繼續(xù)審慎觀察全球流動性變化。

　　當(dāng)前由于疫情的錯位，A股的分子端優(yōu)于海外，復(fù)產(chǎn)復(fù)工正在加速，而分母端貨幣政策的空間也遠(yuǎn)大于海外主要國家，這是A股顯著有韌勁的原因。

　　不過，也需要看到，上周（3月9日-3月15日）開始海外疫情大幅擴(kuò)散，全球大幅risk-off并且引發(fā)了流動性負(fù)反饋，權(quán)益市場是系統(tǒng)性減配而非轉(zhuǎn)移，中國的匯率和利率市場也開始出現(xiàn)壓力，國債從上周四開始外資凈賣出增多，美元升值。

　　多重因素影響下，需要審慎觀察全球流動性的問題是否會進(jìn)一步演化成流動性危機(jī)。

　　另外，當(dāng)前A股市場可能還存有“預(yù)期差”，也增加了投資的難度：

　　第一，海外疫情數(shù)據(jù)較難成為投資者投資決策的路標(biāo)。

　　很多投資者可能認(rèn)為，海外疫情頂點(diǎn)是最重要的觀察指標(biāo)，可根據(jù)海外疫情的數(shù)據(jù)做投資決策。

　　但相比疫情處置措施的領(lǐng)先性，疫情數(shù)據(jù)是同步或滯后指標(biāo)，無法幫助投資者前瞻判斷。事實上，國內(nèi)疫情數(shù)據(jù)頂點(diǎn)出現(xiàn)時，大部分投資者甚至在兩周后都無法確認(rèn)“國內(nèi)疫情可控”。

　　第二，相當(dāng)多投資者關(guān)注海外疫情本身的發(fā)展來做投資決策。但是，當(dāng)前全球市場資產(chǎn)價格的波動或已脫離“疫情”范疇，而是經(jīng)濟(jì)基本面的“基礎(chǔ)疾病”，使得全球市場在面對疫情沖擊時抵抗力偏弱，這從主要國家的利率水平和收益率曲線上能得到充分詮釋。

　　上周，全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)和流動性指標(biāo)都表明，流動性可能出現(xiàn)了很大問題（尚未演變成流動性危機(jī)），即便之后疫情造成的情緒沖擊開始緩和，但如果全球流動性未改善，則仍需謹(jǐn)慎對待。

　　2、短期看，“避風(fēng)港”或是偽命題

　　天風(fēng)證券分別從資金角度（短期與中長期）、外圍疫情與A股角度，分析了A 股是否成為全球資金的避風(fēng)港。

　　從資金的角度看

　　對于短期而言，說A股能夠成為全球資金的“避風(fēng)港”，大概率是個偽命題。

　　過去幾年多次證明了，一旦美股暴跌，或者是進(jìn)入全球 risk—off 的大環(huán)境，短期來看，全球投資權(quán)益的產(chǎn)品，都要整體性降低倉位，從而A股也會被賣出。

　　幾乎沒有出現(xiàn)過，由于美股暴跌，全球資金賣出美股、買入 A 股的情況。

　　橙色區(qū)域顯示，2018年以來，標(biāo)普500的快速下跌，往往對應(yīng)著北上資金的大幅流出。

　　對于長期而言，如果發(fā)達(dá)國家市場進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的熊市，那么外資的確可能進(jìn)一步提升A 股的配置比例。

　　第一，外資持有所有中國資產(chǎn)（A 股、港股中資股、中概股）比例仍然遠(yuǎn)低于其他國家；

　　第二，臺灣和韓國 MSCI 納入比例提升的空檔期，外資仍然持續(xù)流入

　　第三，隨著 A 股逐步納入 MSCI，國外共同基金持有A股的比例目前仍小于A股在 MSCI 全球+新興市場的加權(quán)配置比重（約 1.7%）。

　　未來即便 A 股納 MSCI 的比例短期內(nèi)沒有提升，A 股部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的高盈利能力和回報率的優(yōu)勢，也會吸引更多海外主動型共同基金繼續(xù)增加A股配置。

　　尤其是當(dāng)發(fā)達(dá)國家資本市場由于經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)入熊市的時候，A 股真正的“避風(fēng)港”作用在長期會體現(xiàn)出來。

　　從外圍疫情與國內(nèi)市場關(guān)系看

　　此前，歐美國家在防疫上的“無政府狀態(tài)”和對疫情的“輕視”，讓市場對于疫情的前景非常擔(dān)憂，增加了不確定性。

　　但是，過去幾天，經(jīng)過不完全統(tǒng)計，有十幾個國家紛紛開始采取有效手段，包括“封城”、宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)等。這一點(diǎn)或?qū)⒂兄谑袌鰪摹笆Э亍钡膿?dān)憂中逐步緩解過來。

　　另一方面，考慮到目前國內(nèi)仍然較為充裕的流動性環(huán)境，宏觀層面央行降準(zhǔn)，微觀層面資金仍然在凈申購科技類 ETF。因此，近期 A 股市場可能會出現(xiàn)超跌反彈。

　　A股的機(jī)會

　　盡管A股要走出獨(dú)立行情、成為全球資金避險港不容易，但A股也有自己的特點(diǎn)。

　　1、美股對A股影響有限，內(nèi)因是關(guān)鍵

　　海通證券認(rèn)為，美股大跌對A股影響有限，美股下跌對A股只是階段性影響。

　　目前疫情惡化對經(jīng)濟(jì)有沖擊，但不是經(jīng)濟(jì)循環(huán)本身出問題。

　　即便復(fù)盤2008年行情，當(dāng)時的金融危機(jī)對于A股大跌的影響也是有限的。

　　2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，全球金融危機(jī)爆發(fā)，在此之前，A股上證綜指已從2007年10月6124高點(diǎn)下跌至2064低點(diǎn)，跌幅達(dá)到-66%。

　　這段時間A股的下跌主要是由于國內(nèi)通脹較高，貨幣政策持續(xù)收緊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)后，上證綜指繼續(xù)下跌，于2008年11月4日跌到最低點(diǎn)1664點(diǎn)，跌幅僅為-19%。

　　而標(biāo)普500從1251點(diǎn)開始下跌，于2009年3月6日跌到666點(diǎn)最低點(diǎn)，跌幅達(dá)-47%。

　　A股跌幅只有美股的1/3多一點(diǎn)，且早于美股見底，說明內(nèi)因?qū)股市場影響較大。

　　另外，2014 年 11 月滬港通開通以來，A股與美股相關(guān)性上升，美股短期急跌確實會影響 A 股短期表現(xiàn)。

　　但是中長期看，股市的核心變量還是內(nèi)因。

　　2019 年以來 A 股開啟新一輪牛市，源于牛熊周期輪回、基本面逐步企穩(wěn)回升、金融供給側(cè)改革引導(dǎo)資產(chǎn)配置偏向股市。全球市場橫向比較，A 股優(yōu)勢或許仍然明顯。

　　第三，從市盈率歷史分位水平來看，截至3月15日，滬深300當(dāng)前市盈率為11.69 倍，位于2005 年以來的27.2%分位處；

　　而標(biāo)普500當(dāng)前市盈率為17.3 倍，2005年以來的歷史分位為 40.9%；富時100分別為18.6倍，51.6%；德國DAX分別為 20.0 倍，82.4%。

　　由此可見，橫向比較，A 股估值明顯低于美股、歐股，這是因為過去 10 年A股漲幅遠(yuǎn)低于他們。

　　作為價值洼地，從中長期看，全球資產(chǎn)配置或仍將繼續(xù)流入A股。

　　當(dāng)然，美股連續(xù)大跌，使得金融領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)一些流動性風(fēng)險，即股市下跌的同時，出現(xiàn)了國債利率上升和黃金價格上漲，流動性風(fēng)險需要警惕。

　　2、長期來看，A股彰顯配置價值

　　國信證券認(rèn)為，總體來看，雖然短期海外市場的大幅波動對國內(nèi)市場存在一定的干擾，但中長期來看，A 股更多的是彰顯出了在全球暴跌中的配置價值：

　　就當(dāng)前疫情發(fā)展的階段來看，國內(nèi)通過短短一個多月時間已基本取得有效控制，而國外疫情目前仍處于加速發(fā)展的階段。我們在應(yīng)對疫情上表現(xiàn)出的高效，展現(xiàn)出了中國力量，這是中國崛起的重要根基。

　　在全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下，舉國體制進(jìn)行科技創(chuàng)新，主動進(jìn)行調(diào)結(jié)構(gòu)、補(bǔ)短板，高技術(shù)制造業(yè)已成為影響我國制造業(yè)投資的中樞力量，其以不到 20%的投資占比，貢獻(xiàn)了超過 60%-70%的投資增速。后續(xù)隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊動能的逐漸切換，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將更具韌性。

　　資本市場上，同樣在不斷完善制度建設(shè)，科創(chuàng)板的成立、新證券法的修訂，正在不斷推進(jìn)注冊制的實施。而隨著制度的不斷完善，上市公司優(yōu)勝劣汰將逐漸市場化，這也將進(jìn)一步提高我國上市公司的整體質(zhì)量。

　　3、A股具有相對韌性

　　平安證券指出，相較全球市場而言，A 股市場具有相對韌性優(yōu)勢。

　　一方面是流動性相對充裕，另一方面是風(fēng)險敞口較低。

　　此前海外流動性危機(jī)導(dǎo)致境外資金加速流出A股，但A股市場的堅韌有目共睹，海外投資者在逐漸認(rèn)知A股市場的相對韌性。

　　具體來看，我國央行決定于3月16日實施普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放長期資金5500億元，助力緩解中小企業(yè)的資金斷裂風(fēng)險，并給予 A 股市場信心以及流動性支撐，后續(xù)寬松政策落地值得期待；2020 年以來新發(fā)偏股型基金已共計 2932 億份，而 2019 年全年僅為 4765 億份，布局資金也同樣值得期待。

　　另一方面，從風(fēng)險敞口來看，國內(nèi)疫情防控較早、國內(nèi)基本面更為穩(wěn)健以及國內(nèi)政策工具更為充足，經(jīng)濟(jì)復(fù)工隔離期漸近尾聲，隔離期后消費(fèi)或迎來修復(fù)。

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責(zé)任編輯：王帥