海外疫情迅速擴散、美國大選風險、全球經濟下行壓力加大，導致美聯儲采取緊急降息50個bp。這三大方面交織在一起，海外投資者情緒轉向risk-off方向；道指上周大跌12.36%，黃金跌幅3.49%，跌幅堪比次貸危機。美聯儲緊急降息，即為了穩住市場預期，又為了降低疫情擴散對實體經濟的沖擊。

　　后續短期風險將有所減小，全球央行降息潮再起。美國時間3月3日“超級星期二”將角逐出民主黨候選人，短期內三大風險中的美國大選將有所減小?，F在看起來相比于桑德斯，拜登成為民主黨最后的候選人概率較大，有利于穩定市場情緒。從3月2日澳洲央行、馬來西亞央行分別降息25個bp，到美聯儲降息50個bp，隨后還將有日本、歐盟、英國等央行為穩定金融市場采取降息或其他寬貨幣政策，全球央行降息潮再起。未來金融市場的情緒如何變化，還要看海外疫情的擴散程度，以及疫情對經濟的影響，尤其要關注美國中小企業的債務風險。

　　危機是否到來要看兩個信號，一個是金融市場的信號，一個是實體經濟的信號：

　　危機的第一個信號：美國股市接連崩潰式大跌，傳統避險資產黃金也跟著下跌。從2月21日至28日美國標普500下跌14.4%，五天多時間幾乎抹去過去兩年的漲幅；就連傳統避險資產黃金也從1689.3美元/盎司的高點下跌了6.5%，說明投資者只想持有流動性（現金和國債）。上次出現這樣的極端現象要追溯到次貸危機時期。造成這種恐慌市大跌的事件因子總共有三個：疫情的超預期蔓延、美聯儲大選（桑德斯概率大增，特朗普行情逆轉）和全球經濟衰退；這三大事件因子導致ETF恐慌拋盤（圖1）。被動管理基金的交易標的是整個股市或某個板塊的市場組合，導致風險高度捆綁，容易共振斷裂；另外，被動管理的交易策略高度同質化，而且大部分都是程序自動化交易，一旦有事件驅動，交易往往非常擁擠，高度放大了宏觀因子對金融市場的沖擊，也就是“踩踏式”賣出。所以，引用Michael Burry（電影《大空頭》里空頭基金經濟里的原型）一句話，“ETF就是下一次金融崩潰的CDO”。

　　圖 1：恐慌拋盤+流動性贖回+強制平倉或止損=崩潰式下跌

　　資料來源：Bloomberg，前海開源基金

　　第三，危機的第二個信號：應持續關注中小企業的債務風險。近十年來，美國企業在低利率的環境中不斷增加負債，非金融企業部門債務占GDP比例從2010年的40%上升至創記錄的47%（圖2）；而單看中小企業債務風險已經超過了次貸危機前的水平，Russel 2000企業利息覆蓋率中位數不到2，是歷史最低水平（圖3）。不能否認這些債務創造了GDP，但卻沒有創造出相應的利潤，美國企業的總利潤仍然停留在2014年的水平，企業利潤占GDP仍停留在2005年水平（圖4）。雖然中小企業債務風險這個信號還沒有被觸發，但隨著疫情的蔓延，海外經濟勢必會受到影響，到時風險就會傳遞至實體經濟，導致危機的全面爆發。

　　圖 2：美國非金融企業債務占比GDP創記錄升至47%

　　資料來源：Federal Reserve Economic，前海開源基金

　　圖 3：標普500和Russel2000利息覆蓋率中位數

　　資料來源：Bloomberg，前海開源基金

　　圖 4：美國非金融企業利率占比GDP停留在2005年水平

　　資料來源：Federal Reserve Economic，前海開源基金

責任編輯：王帥