原標題：【廣發策略】如何看沖擊以及后續配置線索 ——周末五分鐘全知道（3月第1期）

　　來源：戴康的策略世界

　　作者：戴康 俞一奇

　　報告摘要

　　●海外疫情擴散觸發全球risk-off，黃金疲軟反映市場對實際利率下行空間持謹慎態度。通縮預期的變化是未來判斷大類資產波動的主要線索。

　　●海外疫情發展是判斷海外波動的主因，其次需觀察美聯儲的寬松節奏。

　　鮑威爾周五講話進一步抬升聯儲3月降息預期，將有助于美股波動緩和。但本輪海外市場演變短期決定因素仍在疫情。若疫情加速至下一財報季仍未有效控制，則影響大幅加劇，各項假設預期需重新調整。因此需密切觀察疫情進展。主要發達經濟體的對沖政策空間較有限且多為第三產業主導使得本輪疫情擾動階段EM（新興）表現優于DM（發達）。

　　● 利用風險偏好降低的機會配置A股中期方向。全球大幅risk-off對A股沖擊在所難免。

　　借鑒1990年以來7次VIX指數收盤價突破40的樣本，美股在較短時間內企穩的可能性較大（5/7）。市場情緒緩和將有助于A股從外部沖擊中恢復。A股估值中性略偏便宜、中國疫情控制走在前列、對沖政策的空間相對充裕，貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”的中長期邏輯并沒有被破壞，建議利用風險偏好降低的機會進行配置。

　　●部分外需率先承壓，警惕供應鏈沖擊。

　　A股產業鏈受海外疫情影響的五個可能路徑：（1）外需敏感的服務業、旅游業和低值終端可選消費承壓，防疫相關受益。（2）耐用可選消費需求節奏或受擾動。（3）若疫情升級，部分行業可能面臨供應鏈短缺或漲價，但同時迎來國產替代機遇。（4）國際大宗工業品價格下跌，上游承壓，中游成本下行。（5）具有海外市占率、疫情推升需求的行業受益。中國對海外7個疫情最嚴重國家的進口依存度>出口依存度，由于疫情在海外生產端暫未造成大規模影響，因此負面影響率先體現在需求端，出口消費品鏈條先于進口鏈條承壓。然而韓日德三國現有NCP確診人數處于上行階段，中國對其制造業進口依存度高，需謹慎對待潛在的供應鏈沖擊，關注供給端變化。

　　● A股風險偏好受海外疫情擴散擾動提供配置機會，中期方向科技成長。

　　從VIX波動的經驗看，當前海外疫情擴散形成恐慌的邊際增強應處于后半段，而持續時間則主要取決于海外疫情的演進，從匯率的變化看中國的相對優勢有所體現，A股市場的調整幅度應小于美股。疫情對中國的主要風險開始從內部轉向外部，配置方向也相應變得更為清晰——圍繞內需內供展開。行業配置上仍是把握具備產業邏輯并受益于流動性寬松的科技成長（1）IT基礎設施（IDC、服務器）；（2）游戲、醫療信息化；（3）新能源車。由于海外疫情擴展的不確定性較高，而經濟數據低迷可能促使國內逆周期政策加快落地，建議適當增加對外依存度較低、內部供應能力強或內需自主可控的板塊以平衡持倉（建材、醫藥）。

　　● 風險提示：疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。

　　報告正文

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　　核心觀點速遞

　　（一）海外疫情擴散觸發全球risk-off，通縮預期的變化是未來判斷大類資產波動的主要線索。本周全球股市普遍大跌，疫情在海外擴散的風險升級觸發risk-off是主要原因，基本面薄弱使得全球股市的抗風險基礎并不牢固。本周黃金表現疲軟卻與歷史上常見的避險模式有所不同。我們判斷更多反映投資者對于實際利率下行空間的謹慎態度。周五避險情緒繼續發酵，但黃金卻創下單日3.58%的跌幅，自2月5日以來已下跌4.4%，似乎與常見的避險情緒升溫階段表現不同。歷史上有過幾次類似本次VIX指數躍升甚至程度更大的階段，部分時段的短期流動性緊張更甚當前，但金價表現卻好于當前，說明流動性可能并非觸發金價下行的主要原因。黃金價格主要與實際利率相關，當前主要發達經濟體的貨幣政策空間有限、疫情引發經濟下行擔憂相應下調通脹預期，對實際利率下行空間的謹慎態度是金價調整的主要原因，也是未來判斷大類資產波動的主要線索。

　　（二）海外疫情的發展狀況是判斷海外波動的主要因素，其次需要觀察美聯儲的寬松節奏。

　　美聯儲降息將大概率有助波動緩和，但短期決定因素仍在疫情發展，本輪risk-off階段EM表現或優于DM。從CME Fedwatch的數據來看，市場預計美聯儲3月降息50bp的可能性很大。周五美聯儲主席鮑威爾的表態為市場注入強心劑，但本輪海外市場演變的短期決定因素仍在疫情。若疫情擴散加速并持續至下一個財報季仍未有效控制，對全球和全年的影響大幅加劇，各項假設預期需要重新調整，相應美股的調整幅度和時長也可能更為負面。因此仍需密切觀察疫情進展和各國防疫舉措的實施效果。盡管本周risk-off主導市場，但EM表現卻優于DM。一是主要發達經濟體的對沖政策空間較為有限，這點在金價中也有所反映。二是多數發達經濟體為第三產業主導國，疫情率先沖擊人群聚集和線下消費，第三產業受影響更為直接和敏感。因此本輪疫情擾動階段，EM表現或優于DM。

　　（三）海外市場震蕩對于A股的影響：利用風險偏好降低的機會配置中期方向。歷史經驗來看，美股波動率躍升階段，A股和美股的短期相關性快速上行，近期美股大幅波動壓制A股風險偏好，由于前期風險偏好已成為A股市場上漲的重要推動力之一，因此短期risk-off對A股沖擊在所難免。從VIX指數的歷史經驗來看，美股短期內企穩的概率較高。選取1990年以來VIX指數收盤價突破40的7次經驗樣本，其中有5次美股在一周后企穩，1次在一個月后企穩，僅2008年次貸危機是在六個月之后才開始企穩。無論是87年、00年還是07年的熊市，背后都有貨幣政策收緊的身影。當前美股的股權風險溢價處于合理位置、美聯儲大概率降息，從VIX的歷史經驗來看，短期不宜對美股過度悲觀，市場情緒緩和將有助于A股從外部沖擊中恢復。

　　另一方面，從賠率角度來看，A股整體估值中性略偏便宜，股債相對回報率處于較吸引的位置。而且中國的疫情控制走在海外國家之前，對沖政策的空間也相對充裕，貼現率下行驅動“金融供給側慢?！钡闹虚L期邏輯并沒有被短期risk-off所破壞，建議利用風險偏好降低的機會進行配置。

　　（四）疫情在海外的影響路徑可能率先體現在需求端，如交運和線下消費。與中國疫情爆發恰逢春節長假和人員大規模流動不同，海外前期處于正常的工作周期當中，在疫情不出現大范圍迅速升級的假設下，大面積停工或物流明顯受阻的概率有限，但疫情仍對交運和部分即時消費產生需求抑制，預計海外疫情的負面影響將率先體現在交運和線下消費。疫情對中國的主要風險開始從內部轉向外部，內部供需類逐步修復，但外部鏈條壓力增加。中國的疫情情況已經明顯好轉，復工復產亦在有序進行，但海外疫情的風險擴大，對外依賴度高的行業壓力增加。

　　A股產業鏈受海外疫情影響的五個可能路徑：

　?。?）外需敏感類的交運服務業（航空）和低值終端可選消費（服裝、玩具）和旅游、酒店等承壓，但防疫相關受益（化藥、化纖、消毒用品等）。

　?。?）耐用可選消費的需求節奏或受到擾動（如家電、3C產品）。

　?。?）警惕海外疫情升級，部分進口依賴型行業可能面臨供應鏈短缺或漲價風險，但同時迎來較好的國產替代機遇（若下游需求未受到顯著影響）。

　?。?）國際大宗工業品價格下跌，上游承壓，但中游成本下行。

　?。?）海外具備一定市占率，需求激增可進一步搶占市場份額的行業受益（如服務器）。此外，中國的進口主要集中于資源品、工業器具和半成品，當前資源品出口國的疫情風險較為穩定、且資源品價格下行，相應進口鏈條的企業成本下行。工業器具的進口鏈條則需關注相關國家的疫情風險。

　　中國對當前海外疫情最為嚴重的7個國家的進口依存度>出口依存度，但也有部分可能屬于進料加工或來料加工裝配而遞進影響出口鏈條，密切關注這些地區的疫情發展和防疫措施。當前疫情較為嚴重的日本、韓國、意大利、伊朗，以及具有升溫風險的德國、法國，合計的經濟總量較高，若疫情持續升溫則可能影響全球產業鏈格局。從進出口貿易結構上來看，韓國、日本、德國是中國最為重要貿易的伙伴之一。在中國占比最高的7章進口商品中（7章合計超過總進口的69.5%），該7國合計占比超過40%的有5章。而中國占比最高的11章出口商品中（11章合計超過總進口的70%），該7國在任一一章的合計占比不超過25%，占比超過20%的有4章。由于當前海外疫情在生產端暫未造成大規模影響（主要的影響來自于中國前期的停工），因此需求端或率先受到抑制，沖擊上出口鏈條先于進口鏈條，但由于中國對韓、日、德三國的進口依存度較高，且三國的現有確診處于上行階段，因此仍需謹慎對待可能的供應鏈沖擊，密切關注疫情發展和海外供給端情況變化。

　　（五）A股風險偏好受海外疫情擴散擾動提供配置機會，中期方向仍是科技成長。從VIX波動的經驗看，當前海外疫情擴散形成恐慌的邊際增強應處于后半段，而持續時間則主要取決于海外疫情的演進，其次是美聯儲寬松的節奏，在勝率/賠率的分析框架下，由于美股的賠率僅是合適而非吸引，因此目前仍然未能輕易判斷美股調整見底，這和我們在2.5《底部已現》時判斷A股的賠率吸引底部已現是不同的；但另一方面，由于本次疫情沖擊發生在海外更多的是間接傳導影響，而且從匯率的變化看中國的相對優勢有所體現，因此A股市場的調整幅度應小于美股。海外疫情擴散對A股風險偏好形成一定抑制，但A股“金融供給側慢?！钡倪壿嫴⑽雌茐模缆搩捤傻念A期迅速升溫可能會加快中國央行的寬松步伐。疫情對中國的主要風險開始從內部轉向外部，內需類逐步修復，但外部鏈條壓力增加，配置方向也相應變得更為清晰——圍繞內需內供展開。市場的中期風格由相對盈利增速決定，其次是流動性的環境，海外疫情沖擊也未破壞市場相對盈利增速。甚至邊際增強了國內流動性進一步寬松的可能，因此行業配置上仍是把握具備產業邏輯并受益于流動性寬松的科技成長。

　?。?）數據流量爆發和交互場景增加將帶來IT基礎設施（IDC、服務器）的需求大幅上行。

　　（2）中期產業邏輯穩固的游戲、醫療信息化；

　?。?）景氣拐點向上，國產替代可能加速的新能源車。由于海外疫情擴展的不確定性較高，而2月中國PMI數據低迷可能促使國內逆周期政策如基建的加快落地，我們建議適當增加對外依存度較低、內部供應能力強或內需自主可控的傳統經濟板塊以平衡持倉（建材、醫藥）。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年02月28日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌41.00%，相比上周的-35.78%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降80.45%，月同比下降74.76%，周環比上漲48.13%。

　　汽車：乘聯會數據，2月第3周乘用車零售銷量同比上升91%，相比上周的34%大幅上升。中國汽車工業協會數據，2020年1月商用車銷量32萬輛，同比下降7.47%；乘用車銷量161萬輛，同比下降20.60%。

　　中游制造

　　鋼鐵：鋼鐵網數據顯示，2020年2月中旬重點鋼企粗鋼日均產量183.49萬噸，環比下降5.39%。本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼價格指數本周跌0.80%至3579.66元/噸，冷軋價格指數跌0.81%至4170.33元/噸。本周鋼材總社會庫存下降0.22%至756.05萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.97%至288.81萬噸，冷軋庫存跌1.80%至103.92萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌10.23%至1009.00 元/噸，冷軋跌0.10%至1047.00 元/噸。

　　水泥：本周全國水泥市場價格繼續走低，環比跌幅為0.7%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌0.73%至454.8元/噸。其中華東地區均價環比上周跌2.69%至516.43元/噸，中南地區跌0.00%至503.33元/噸，華北地區保持不變為445.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩中有跌，價差漲跌相當。國內尿素漲2.10%至1735.71元/噸，輕質純堿（華東）保持不變為1500.00元/噸，PVC（乙炔法）跌1.57%至6163.71元/噸，滌綸長絲（POY）跌1.71%至6978.57元/噸，丁苯橡膠跌1.63%至9892.86元/噸，純MDI穩定在15550.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌2.52%至701.00美元/噸，國際純苯穩定在731.50美元/噸，國際尿素漲0.46%至218.00美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1440.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲0.11%至571.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加11.92%至582.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.81%至12170.16萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌12.64%至46.08美元/桶，Brent跌13.37%至50.09美元/桶，LME金屬價格指數穩定在2862.40，大宗商品CRB指數本周跌8.70%至159.45；BDI指數本周漲7.65%至535.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周大跌5.24%，行業漲幅前三為紡織服裝（1.66%）、建筑材料（0.74%）和建筑裝飾（-0.48%）；漲幅后三為電氣設備（-8.36%）、電子（-8.77%）和有色金屬（-9.74%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周17.96倍下降到本周16.84倍，PB（LF）從上周1.72倍下降到本周1.63倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周29.37倍下降到本周27.20倍，PB（LF）從上周2.24倍下降到本周2.12倍；創業板PE（TTM）從上周213.55倍下降到本周115.40倍，PB（LF）從上周4.58倍下降到本周4.25倍；中小板PE（TTM）從上周51.17倍下降到本周45.54倍，PB（LF）從上周3.03倍下降到本周2.86倍；A股總體總市值較上周下降5.23%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降5.30%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.41倍上升到本周2.43倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周17.45倍下降到本周9.97倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.14倍下降到本周3.07倍；股權風險溢價從上周0.56%上升到本周0.91%，股市收益率從上周3.41%上升到本周3.68%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為267.45億份，上周為718.83億份；本周基金市場累計份額凈減少25717.19億份。

　　融資融券余額：截至2月27日周四，融資融券余額11247.27億，較上周上升3.21%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁0.08億，預計下周解禁0.03億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持47.21億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-10.33億）、汽車（-6.08億）、電子（-5.47億），本周增持最多的行業是公用事業（2.59億）、鋼鐵（0.1億）、休閑服務（0億）。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至126.73，上周A/H股溢價指數為125.82。

　　2.3 流動性

　　截至2月28日，央行本周共有2筆逆回購到期，總額為3000億元；發行1筆央行票據互換3個月，共計50億元；到期1筆央行票據互換3個月，共計60億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計-3000億元。

　　截至2020年2月27日，R007本周上漲5.37BP至2.34%，SHIB0R隔夜利率上漲27.30BP至1.628%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌10.76BP至0.81%；信用利差漲6.21BP至0.78%。

　　2.4 海外

　　本周海外股市：標普500本周跌1.25%收于3337.75點；倫敦富時跌0.07%收于7403.92點；德國DAX跌1.20%收于13579.33點；日經225跌1.27%收于23386.74點；恒生跌1.82%收于27308.81。

　　美國：周一公布1月芝加哥聯儲全國活動指數-0.25，高于前值-0.51。周二公布2月里奇蒙德聯儲制造業指數（季調）-2.00，低于前值20.00。周三公布1月新房銷售57千套，高于前值48千套。周三公布2月21日EIA庫存周報：成品汽油26711.00千桶，低于前值26915.00千桶。周四公布2月22日當周初次申請失業金人數：季調219000人，高于前值211000人。周四公布第四季度GDP（預估）：環比折年率2.1%，與前值2.1%持平。

　　歐元區：周四公布2月歐元區：經濟景氣指數：季調103.50，高于前值102.60，高于預期值102.80。

　　日本：周五公布1月失業率2.3%，高于前值2.1%。周五公布 1月工業生產指數：同比-2.49%，高于前值-3.06%。

　　本周海外股市：標普500本周跌11.49%收于2954.22點；倫敦富時跌11.12%收于6580.61點；德國DAX跌12.44%收于11890.35點；日經225跌9.59%收于21142.96點；恒生跌4.32%收于26129.93。

　　2.5 宏觀

　　服務貿易差額：1月服務貿易差額（當月值）-221.52億美元，低于前值-208.55億美元。

　　制造業PMI：2月官方制造業PMI35.70，低于前值50.00。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：日本2月制造業PMI，中國2月財新制造業PMI，歐元區2月制造業PMI，美國2月制造業PMI；中國1月貿易差額（億美元）；中國2月貿易差額（億美元）

　　3月2日周一：日本2月制造業PMI，中國2月財新制造業PMI，歐元區2月制造業PMI，美國2月制造業PMI

　　3月3日周二：1月歐盟：PPI：同比（%）；1月歐盟：失業率（%）；1月歐元區：失業率：季調（%）

　　3月4日周三：日本 2月服務業PMI；美國2月ADP就業人數：環比：季調（%）； 美國2月非制造業PMI

　　3月5日周四：美國 1月耐用品：新增訂單（百萬美元）；美國2月29日當周初次申請失業金人數：季調（人）；美國1月全部制造業：新增訂單（百萬美元）

　　3月6日周五：美國 1月商品出口額（百萬美元）；美國2月新增非農就業人數：季調（千人）；美國2月失業率：季調（%）

　　3月7日周六：中國1月貿易差額（億美元）；中國2月貿易差額（億美元）

　　風險提示：

　　疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。

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責任編輯：陳志杰