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原標題：【國盛策略|大勢研判】全球劇震，A股將率先走出沖擊
來源：堯望后勢
作者：張啟堯 胡思雨
回顧：2月2日《沖擊是短期的，勝利終將屬于樂觀者》強調沖擊是短期的，指數將走出“黃金坑”。2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月9日《繼續強調科技成長是階段性主線》。2月15日《數據詳解再融資新規，哪些板塊最受益？》提示科技成長最受益于再融資松綁。2月16日周報《再融資松綁，聚焦券商+科技》繼續提示聚焦科技和券商。
展望：全球劇震，A股將率先走出沖擊
——海外疫情蔓延引發全球劇震，兩點優勢將讓中國率先走出沖擊。近期新冠疫情在全球擴散，美股引領海外急速下跌。而本土新增病例持續減少、本已走出疫情沖擊的A股同樣受恐慌情緒沖擊而下挫。但我們通過參考金融危機后的歷史經驗（詳見報告《借鑒金融危機后：為何中國將率先走出疫情沖擊？》），認為當前無需過度擔憂，兩點優勢將讓中國及A股率先走出沖擊：
1）體制優勢下政策的迅速有效應對。面對疫情沖擊，國內監管層反應迅速。一方面，立刻自上而下全面防疫控疫。截至當前，國內疫情沖擊拐點已現，新增病例大幅下降。反觀海外，與國內疫情早已迎來轉折、逐步被控制不同，多國在初期應對不力之后當前逐漸進入蔓延、擴散階段。國內與海外疫情所處階段不同，對市場的后續影響也將不同。另一方面，國內各項托底經濟、維穩市場的舉措早早出臺，明確對實體及資本市場市場的呵護，海外無論反應及應對均較國內明顯滯后。
2）A股對政策反應敏感，具備以我為主的韌性。金融危機爆發后，A股市場在政策由緊轉松、發力維穩后領先全球4個月即觸底反轉。本輪疫情沖擊下，A股市場面對全力有效的疫情防控、監管的多重呵護同樣反應迅速，開年首日大跌之后一次性調整到位隨即迎來修復。因此，盡管海外疫情防控不力、全球恐慌蔓延下A股再受沖擊，但仍需堅持以我為主，主要矛盾是國內自身疫情防控的卓有成效及逆周期調控的持續加碼。
綜上，無論從體制優勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是A股市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領A股率先走出本輪疫情沖擊。
——隨著疫情對于經濟的拖累不斷顯現，后續宏觀政策對沖將進一步加碼。疫情已不可避免地對經濟社會形成了較大地沖擊。2月PMI大幅已回落至35.7，刷新了08年11月38.8的歷史最低值。后續隨著疫情對于經濟的拖累不斷顯現，降準降息等一系列宏觀對沖有望進一步加碼，基建鏈、地產鏈等板塊也將受益。
——系統性風格切換條件尚未具備，科技成長仍是主線。年初以來我們多篇報告、反復強調科技成長主線，上周漲幅過巨+外部沖擊下短期雖遭受調整，但其大邏輯大趨勢未被破壞：1）首先，增量資金仍將不斷涌入。近期偏股基金發行仍在持續放量，后續仍將為市場帶來千億級別增量。其中，科技成長是新增基金配置的重點方向，成為科技成長板塊的重要“助推劑”。2）寬貨幣環境持續。3）再融資放松周期來臨，科技成長最為受益。4）從基本面來看，科技成長同樣具備較強支撐和景氣優勢。
投資策略：地產基建迎階段性催化，科技成長仍是主線
——科技成長：重點關注電新、TMT行業。
——周期核心資產：短期逆周期力度持續加碼，地產鏈、基建鏈將迎催化。中長期周期核心資產價值重估仍將繼續。
風險提示：1、疫情發展超預期；2、宏觀經濟超預期波動。
報告正文
回顧：2月2日《沖擊是短期的，勝利終將屬于樂觀者》強調沖擊是短期的，指數將走出“黃金坑”。2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月9日《繼續強調科技成長是階段性主線》。2月15日《數據詳解再融資新規，哪些板塊最受益？》提示科技成長最受益于再融資松綁。2月16日周報《再融資松綁，聚焦券商+科技》繼續提示聚焦科技和券商。
策略展望：全球劇震，A股將率先走出沖擊
1、海外疫情蔓延引發全球劇震，兩點優勢將讓中國率先走出沖擊。近期新冠疫情在全球擴散，美股引領海外急速下跌。而本土新增病例持續減少、本已走出疫情沖擊的A股同樣受恐慌情緒沖擊而下挫。但我們通過參考金融危機后的歷史經驗（詳見報告《借鑒金融危機后：為何中國將率先走出疫情沖擊？》），認為當前無需過度擔憂，兩點優勢將讓中國及A股率先走出沖擊：
1）體制優勢下政策的迅速有效應對。面對疫情沖擊，國內監管層反應迅速。一方面，立刻自上而下全面防疫控疫。截至當前，國內疫情沖擊拐點已現，新增病例大幅下降。反觀海外，與國內疫情早已迎來轉折、逐步被控制不同，多國在初期應對不力之后當前逐漸進入蔓延、擴散階段。國內與海外疫情所處階段不同，對市場的后續影響也將不同。另一方面，國內各項托底經濟、維穩市場的舉措早早出臺，明確對實體及資本市場市場的呵護，海外無論反應及應對均較國內明顯滯后。
2）A股對政策反應敏感，具備以我為主的韌性。金融危機爆發后，A股市場在政策由緊轉松、發力維穩后領先全球4個月即觸底反轉。本輪疫情沖擊下，A股市場面對全力有效的疫情防控、監管的多重呵護同樣反應迅速，開年首日大跌之后一次性調整到位隨即迎來修復。因此，盡管海外疫情防控不力、全球恐慌蔓延下A股再受沖擊，但仍需堅持以我為主，主要矛盾是國內自身疫情防控的卓有成效及逆周期調控的持續加碼。
綜上，無論從體制優勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是A股市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領A股率先走出本輪疫情沖擊。
2、隨著疫情對于經濟的拖累不斷顯現，后續宏觀政策對沖將進一步加碼。疫情已不可避免地對經濟社會形成了較大地沖擊。2月PMI大幅已回落至35.7，刷新了08年11月38.8的歷史最低值。后續隨著疫情對于經濟的拖累不斷顯現，降準降息等一系列宏觀對沖有望進一步加碼，基建鏈、地產鏈等板塊也將受益。
3、系統性風格切換條件尚未具備，科技成長仍是主線。年初以來我們多篇報告、反復強調科技成長主線，上周漲幅過巨+外部沖擊下短期雖遭受調整，但其大邏輯大趨勢未被破壞：1）首先，增量資金仍將不斷涌入。近期偏股基金發行仍在持續放量，后續仍將為市場帶來千億級別增量。其中，科技成長是新增基金配置的重點方向，成為科技成長板塊的重要“助推劑”。2）寬貨幣環境持續。3）再融資放松周期來臨，科技成長最為受益。4）從基本面來看，科技成長同樣具備較強支撐和景氣優勢。
投資策略：
地產基建迎階段性催化，科技成長仍是主線
——科技成長：重點關注電新及TMT行業。
——周期核心資產：短期逆周期力度持續加碼，地產鏈、基建鏈將迎催化。中長期周期核心資產價值重估仍將繼續。
科技成長是階段性主線
疫情沖擊，短期市場大幅波動，風險偏好是核心。與本次疫情類似，2003年非典疫情期間，在4月中旬到5月中旬的非典高峰期，同樣出現了投資者恐慌情緒蔓延，對于疫情的擔憂成為市場主要矛盾。除了醫藥及部分高景氣行業具備明顯抗跌性外，大部分板塊集中調整。但隨著各項應對措施及時落地，從5月中旬開始，非典逐步得到控制并進入到疫情緩和期。此時，風險偏好明顯修復，并同樣成為引導行情的主線。
因此，隨著后續疫情逐步緩和，預計風險偏好將進入修復期。市場將有望走出黃金坑迎來反彈。并且結構或將成為決定超額收益水平的重點。我們認為三重驅動力將引領科技成長率先走出調整：
1）風險偏好驅動：參考03年非典疫情，當疫情緩和市場反彈時，風險偏好是行情主線。而受風險偏好提升影響更大的電子、計算機、傳媒等行業成為反彈主力軍，漲幅遠超大盤。我們認為，隨著本次疫情進入緩和期后，風險偏好修復同樣將引領科技成長獲取顯著超額收益。
2）流動性環境驅動：其次，近期監管持續釋放暖意，明確對實體及資本市場市場的呵護。流動性充裕之下，科技成長板塊也更為受益。近期央行、證監會、銀保監會密集發聲，明確要求加大貨幣信貸支持力度，保持疫情防控時期市場流動性合理充裕。從而，對分母端更為敏感的成長股將更為受益寬松的貨幣環境。
3）景氣度驅動：在基本面上，科技成長同樣具備較強支撐和景氣度優勢。從2019年業績預告的情況來看，2019年四季度創業板業績將大幅反彈，相對主板業績優勢顯著。具體來看，創業板剔除溫氏股份、樂視、寧德時代、堅瑞沃能和光線傳媒后，四季度業績增速預計為48.8%，較三季度的7.0%回升41.7個百分點；創業板指四季度業績增速預計為5.9%，較三季度的-8.4%回升14.4個百分點；創業板權重股（總市值占比前20個股）4季度業績增速預計為53.4%，較三季度的40.5%回升12.9個百分點。
從細分行業的情況來看，截至1月24日披露率大于50%的行業中，最近兩期連續改善的行業主要有電源設備、互聯網媒體、消費電子、半導體、環保及公用事業等。因此，整體來看，科技成長細分領域景氣度持續向好。
科創板將成為未來重要“主戰場”
科創板指數領跑全球主要指數，超額收益顯著。截至2020年1月，科創板順利運行已滿7個月，根據科創板已上市公司整體表現編制的科創板指數（以流通股本為權重按帕氏指數加權計算編制，其中新上市標的滿5個交易日后予以納入，2019年7月30日為指數基期）對科創板業績加以跟蹤。科創板指數取得顯著超額收益，并領跑全球主要指數。截至2020年2月7日收盤，科創板指累計漲幅達到30.47%，同期深成指和滬指累計漲跌幅僅分別為13.78%和-1.93%。對標海外，科創板投資收益也顯著優于美股三大股指，同期納斯達克、標普500和道瓊斯工業指數區間累計漲跌幅僅分別為17.08%、12.26%和9.36%。
公募目光已經投向科創，國內機構搶籌正在逐步上演。科創板上市首個季度，公募基金目光即開始投向科創板，瀾起科技和南微醫學在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉行列，而最新的2019Q4公募基金持倉數據顯示，步入前十大重倉行列的科創板標的已經擴展至19只，而且科創板持倉市值相較三季度已大幅提升，持倉占比自2019Q3的0.09%已經擴大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重倉股中涉及了科創板標的，國內機構對科創板標的的關注度正逐步提升，科創板塊的搶籌正在上演。
股權融資大時代，科創板迎來歷史性機遇。目前，我國正處于經濟轉型的重要歷史階段，經濟動能正逐步由資本驅動向科技驅動傾斜，而科創板正肩負著疏解科創企業融資難的歷史重任。參照海外經驗，直接融資尤其是股權融資將成為經濟轉型期的有力支撐，況且我國融資結構長期面臨股權融資占比不足5%的局面，發展潛力巨大。未來我國將迎來股權融資的大時代，科創板也將獲得巨大的發展機遇。
聚焦科技創新，科創板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科創板公司成功上市以來，科創板IPO占比持續攀升。截至2020年2月7日，科創板IPO企業數目占比已突破了50%，科創板正在成為我國上市公司增量的“主力軍”。從行業分布來看，科創板企業集中分布于電子、機械設備、計算機和醫藥生物，前4大行業占比達到78%，而且此類行業的公司IPO也基本集中于科創板，其中醫藥生物公司IPO自7月22日以來已全部選擇登陸科創板，另外3個行業科創板占比也均達到50%以上。未來，電子、機械設備、計算機和醫藥生物等行業的科創新秀有望云集于此，科創板將成為此類行業投資的重要戰場。
綜上，未來將是股權融資大時代，而科創板也將迎來歷史性機遇。未來科創板的企業數量、權重占比和板塊地位均將持續提升。與此同時，科創板將吸引越來越多機構投資者參與，未來勢必將成為A股的“主戰場”之一，也將成為超額收益的重要來源。
戰略性配置周期核心資產
周期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價。根據我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優質公司、龍頭公司享受估值溢價，當前A股估值體系正在經歷“撥亂反正”。消費、科技等行業龍頭已逐步從折價走向溢價，而多數周期行業估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價。無論是行業市值前20龍頭組合還是行業最大龍頭，周期龍頭相對行業普遍折價，伴隨周期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復空間。
我們一直強調，機構化、國際化大趨勢下，A股正經歷的不是簡單輪回，而是歷史性變革。在這個過程中，A股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。業績穩定、高 ROE 行業龍頭將持續享受估值溢價。A股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A股周期核心資產仍具備較大的估值修復空間。
從 PB-ROE 角度，對比周期龍頭估值水平。A股龍頭估值相對較低，部分盈利更優，尤其是能源、建材、建筑、地產行業。便于對比，采取 GICS 行業分類。
能源行業：A股龍頭估值低，部分盈利更強。中國神華 PB 估值低于美股龍頭、且 ROE優勢顯著；中國石化、中國石油 PB 估值低于美股龍頭。
建材行業：A股龍頭估值合理，盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠高于美股龍頭，估值吸引力更強。
建筑行業：A股龍頭估值合理，盈利更強。中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低于美股龍頭，且 ROE 有優勢，估值吸引力更強。
地產行業：A股龍頭估值較低，盈利更強。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產估值遠低于美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強。
電氣設備行業：A股龍頭匹配度與美股相近。
化工行業：A股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A股化工龍頭估值與盈利均居于中等水平
機械行業：A股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。
紙業行業：A股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優。山鷹紙業、太陽紙業、晨鳴紙業估值較低，其中山鷹紙業、太陽紙業 ROE 均處于中等水平，估值較美股吸引力更強。
航空&鐵路行業：A股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。
物流行業：A股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。
金屬、非金屬與采礦：大部分 A股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。
過去幾年，部分周期龍頭正在經歷“周期藍籌化”，我們已經看到，盈利穩定性成為提升估值的關鍵。
以海螺水泥為代表，伴隨經濟波動收斂與行業競爭格局優化，其盈利增速波動下降、呈現穩健增長的“藍籌化”特征。即使 2018 年業績增速遭受沖擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復。
而以中國神華為代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚，具有極強競爭力。受益于“煤電化路港航”全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢，即使在煤價下行周期中，業績底部依然明確，19Q3單季凈利潤創近 6 年新高，抵御風險能力強勁。公司充裕現金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。
而未來伴隨經濟波動收斂，盈利企穩將推動更多周期股迎來估值提升。一方面，經濟企穩、波動收斂下，未來將涌現出更多業績穩定、現金流穩定的周期個股。另一方面，存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中，周期龍頭估值修復空間更大。
后續隨著逆周期調控加碼生效、企業盈利趨穩，周期股“低估值陷阱”的擔憂也將逐步緩釋。此前周期估值持續走低、重估乏力，主要由于投資者普遍擔心經濟下行趨勢或帶動周期其盈利加速向下，從而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情沖擊，市場對于經濟的擔憂再度升溫。但我們通過參考金融危機后的歷史經驗，認為當前無需過度擔憂，無論從體制優勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領中國經濟和資本市場率先走出本輪疫情沖擊。后續隨著逆周期調控加碼生效、經濟數據逐漸回暖、企業盈利趨穩，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，帶動周期股估值修復。
本周市場表現回顧
市場資金面狀況
全球主要市場表現
風險提示
1、疫情發展超預期。2、宏觀經濟超預期波動。
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責任編輯：陳志杰
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