原標題：策略聚焦|3月四期疊加，全年配置良機

　　來源：中信證券研究

　　3月市場將進入四期疊加的環境，市場依然處于“小康牛”的途中，預計3月將進入平和期，是全年絕佳的配置時機。首先是疫情在中國境外進入蔓延期，但全球資本市場已出現較為充分的調整，美股巨震不會進一步誘發全球系統性風險。其次是國內經濟進入快速恢復期，政策層加碼，復工/復產開始加速爬坡，預計4月基本接近正常水平。對A股市場而言，科技股將進入業績和估值的校準期，個股將走向分化，優質科技白馬將最終勝出。對投資者而言，A股市場將進入平和期，不會出現春節后快速“V型”反轉的態勢，是逐步配置A股的良機。

　　疫情在中國境外進入蔓延期

　　新冠疫情在中國地區的防控取得積極成效，但2月25日中國境外上報的新冠肺炎新增病例數首次超過中國新增病例數，這標志著疫情的轉變，進入中國境外的蔓延期。

　　1）日韓疫情較重，對相關產業鏈的沖擊料將加劇。日韓在上游的IC制備原材料、中下游的存儲芯片、面板等領域占有很高的市場份額。若后續由于疫情導致工廠停產，會對全球存儲芯片、電子元器件、半導體原材料市場產生沖擊。

　　2）疫情對美國的影響暫時可控，但其他區域壓力較大。美國是全球疫情對經濟沖擊影響的風向標，盡管風險在上升，但目前影響可控，美國的低居住密度和醫療分診制度一定程度緩解了病毒威脅。非美國家/地區的壓力較大，歐洲和中東地區疫情仍然有進一步擴散的態勢。

　　3）全球資本市場已出現較為充分的調整，美股巨震不會誘發全球系統性風險。我們認為美股不會出現因資金驅動的負向反饋，繼續下跌的空間有限。從資金屬性來看，美股機構資金來源以長線養老金為主，不會出現大規模同時贖回。從估值水平來看，標普500動態P/E已接近17倍左右，對應5%+的現金回報率，估值已回到合理水平。從流動性來看，美聯儲3月降息概率大幅提高，充裕的流動性是抵御系統性風險的最好“盾牌”。

　　4）預計外資繼續大幅持續流出A股的風險較小。從過往全球市場大幅波動（包括貿易摩擦期間）期間北上資金流入情況來看，預計配置型資金不會出現持續大幅流出，交易型外資流出相對持續但主要取決于人民幣匯率走向，反倒是托管在中資及港資托管行的北上資金更容易受全球風險偏好下降影響出現流出，但占比很小。我們預計人民幣匯率在未來一段時間會保持相對強勢，外資持續大幅流出風險較小，流出速度相較2月最后一周將明顯放緩。

　　國內經濟進入快速恢復期

　　在國內疫情得到有效控制的背景下，隨著各級政府各項政策的推進和落地，我們預計3月國內復工/復產將加速爬坡，經濟預期相較2月將出現明顯好轉，進入快速恢復期，這是相對于海外的最大優勢。

　　1）政策層面來看，貨幣聚焦于扶持實體經濟，財政從補貼轉向降本。貨幣政策發力點預計將從穩市場轉型穩經濟，穩市場的寬流動性政策優先級降低，重心會聚焦于扶持實體經濟、擴大信用等穩經濟方面，3月份中上旬預計還有一次普惠金融定向降準。財政政策已經逐步從補貼轉向減稅降費，社保與醫療保險已經明確減免，參考非典時期對營業稅的減免，未來或將對增值稅進行減免。

　　2）復工持續改善，預計3月將進入加速爬坡期，4月回歸正常水平。我們根據高頻經濟數據及人員流動數據估算，目前第二產業復工持續改善，產能利用率提升至66%，第三產業復工壓力仍然較大，一線/新一線城市累計返工率僅約50%。不過隨著疫情得到有效控制，各級政府對復工/復產支持力度不斷加大，我們預計復工/復產將在3月進入加速爬坡期，4月回歸正常水平。

　　3）隨著復工復產推進，國內經濟進入快速恢復期。大企業生產恢復正常化后，將有效保障經濟平穩運行，成為“壓艙石”。隨著近期出臺的減稅降費、金融服務、租金減免、穩定就業等一系列政策措施的落實，將逐步紓解目前中小企業生產經營環節中存在的困難。3月各項經濟數據的大幅反彈是大概率事件。

　　科技股進入業績和估值的校準期

　　科技股近兩個月的上漲主要依賴于流動性的驅動，海外市場的劇烈波動動搖了存量浮盈盤，打破了資金接力的正反饋。同時隨著3月經濟的恢復，實體融資需求上升，金融市場剩余流動性減少，預計純粹抬估值的過程將告一段落，加之此輪上漲后解禁和減持規模的上升，科技股將進入業績和估值的校準期，個股將走向分化，優質科技白馬將最終勝出。

　　1）預計今年3月將提前開啟科技板塊業績和估值的校準期。此輪調整后，從估值來看，創業板指P/E估值與滬深300估值之比仍接近5倍，接近2013年中和2015年3月水平。從業績來看，考慮到疫情對絕大多數企業一季度利潤造成沖擊，預計一季報滿足預披露要求的科技股數量大增，遠高于往年同期，提前開啟科技板塊業績和估值的校準期。

　　2）中小市值公司3月份面臨很大的解禁壓力。除了1月份天量解禁規模，3月份預計仍有超過3000億的解禁規模，短期壓力尚存，直到二季度解禁壓力才有所緩解。按行業劃分，3月解禁市值前五的行業包括通信、輕工制造、醫藥、交通運輸、傳媒。此外，電子和計算機也位列前十。按公司規模劃分，100億以下中小市值公司解禁壓力最大。

　　市場進入平和配置期

　　A股依然處于 “小康牛”的途中，流動性寬松的邏輯仍然成立，預計疫情退潮后產業資本入場和下半年基本面回補驅動的第二輪上漲將在二季度啟動。不過，金融市場剩余流動性的邊際縮減，前期市場高熱度對增量資金的消耗，都意味A股市場將進入平和期，不會出現春節后“V型”反轉的態勢。對投資者而言，是逐步配置的良機。

　　1）外資凈流入速度明顯放緩，內資熱度階段性降溫。春節后增量資金的入場速度已經達到極高的水平，其中公募基金發行意愿接近2015年的水平，私募在短期內倉位估計已回到1月初水平，融資余額回到2018年1月的水平，散戶的熱度達到2019年3月的水平。流動性階段性退潮后，預計外資和內資的流入速度都將放緩。

　　2）前期市場消耗大，市場再次“爬坡”回補速度減緩。前期市場高熱度（連續7天萬億量級成交額）以及隨后快速的下跌，導致增量資金消耗較大，預計很難再次出現春節后“V型”反轉的態勢，是逐步配置A股的良機。

　　3）配置建議：a）受益于經濟預期見底、復工復產推動的周期板塊當前具有較高的交易價值，重點關注有色、建材、化工板塊相關龍頭；b）科技股因海外市場帶來的情緒沖擊提前出現了大幅度的調整，考慮到有業績支撐的科技和醫藥龍頭在二季度預計會重新回到上行通道，建議已重倉科技板塊的投資者不必大幅調倉，保留科技白馬，調整純主題/概念性質的個股；c）從長線布局考慮，估值有充分調整的可選消費板塊迎來較好的配置期。

責任編輯：王帥